CME
芝商所经济研究报告
中国增长谨慎复苏

作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2020-10-23

新冠疫情开始之前,据中国官方数据显示,中国经济增长率多年来稳定在6.2%到7.5%之间,且公布值与普遍预期值的差距鲜有超过0.1%。不过,这种情况已经不复存在。10月19日的数据显示,中国经济在2020年第三季度同比增长4.9%。尽管这一数字比普遍预期值低0.6%,但与第二季度增速3.2%和第一季度增速-6.8%相比,还是有所改善。今年前三季度,这个世界第二大经济体的增长率仅为0.7%,与2019年同期相比,约为正常增速的十分之一。

观察已有的重要数据,我们可以发现几个重要但容易被忽视的趋势,其中一些令人鼓舞,而另一些则不然:

· 中国工业正在蓬勃发展,以每年8-9%的速度增长(图1)。
· 相比之下,中国第三季度同比增长仅为4.9%,意味着中国的服务业仍然停滞不前。
· 债务水平正在飙升。2020年以来,中国家庭债务占GDP的比重从55.8%上升到61.4%,非金融企业债务占比从150.3%上升到163.4%,公共部门债务占比从38.1%上升到44.4%。根据中国国家统计局和中国人民银行的数据,中国的整体杠杆率已经从244.3%上升到了269.2%。
· 中国进口强劲,但出口却在走弱。
 

图1:工业同比增长8-9%,但第三季度GDP同比仅增长了4.9%

总的来说,将GDP数据与其他数据(像主要关注工业的克强指数)结合,会发现中国和世界上许多国家一样,正在经历“K”型复苏,即一部分上升,另一部分下降。在中国,与在世界其他地方一样,上升部分均包括那些可以远程办公的人们。而且,中国的工业可能比其他所有地方的表现都要好,更接近以往的增速。
 

“K”的下降部分几乎包括其他所有部分:出口、必须现场办公的人们(尤其是服务业)以及中国庞大的农民工群体。总体而言,第三季度GDP描绘了一幅服务业尚未完全恢复正常的图景。
 

债务部分也令人不安。在2009年,当时债务水平较低(占GDP的140%),中国鼓励企业投资资本项目实现经济繁荣,期间产生了大量债务。但这一次,债务上升的原因并不那么明确。疫情以来,中国人民银行只是略微放宽了贷款标准,在降息方面并无太大作为(图2)。与此同时,中国的财政刺激措施也远不如世界其他地方激进(图3)。中国债务占GDP比重上升的一个原因是分母已经停止增长,而不是分子膨胀异常迅速。这就是说,2009年债务水平飙升是因为刺激经济增长,这一次不同,当前的债务是以相当普通的速度在增长,但由于GDP增长停滞,债务比率才不断扩大。
 

图2:自新冠疫情开始以来,中国央行并未放松贷款标准,也没有大幅降息

图3:与欧洲、日本和美国相比,中国的财政支持措施相对温和

总体而言,中国经济令人担忧。随着新冠疫情在欧洲和北美重新肆虐,我们完全有理由认为,中国的出口需求疲软至少还会持续六个月,甚至更长时间。此外,中国国内经济增长不均衡,而债务水平不断上升已经在加剧这种不均衡。不过全球市场似乎并未过分担心,或许是因为大宗商品价格与中国工业相关性强。铁路货运量、电力消耗和银行贷款也是克强指数衡量的数据,在过去15年,该指数与许多商品和货币的价格都高度相关。
 

图4显示了克强指数同比变化与一年后各种商品价格水平的相关性。在过去15年里,克强指数通常是某些商品未来价格水平的良好先行指标,包括铜、小麦、大豆油、玉米、原油,甚至对具有很多工业用途的白银来说,也有一定的先行指示作用。不过,在大豆、豆粕等大宗商品和黄金上,该指数的可靠性一直较低。
 

虽然不能保证克强指数未来仍将是个有意义的指标,但中国工业增长的反弹(该指数可被视为一个指标)与过去六个月许多大宗商品价格的反弹是同时出现的。由此可见,克强指数可能是一个衡量中国工业扩张是否会因国内外终端用户需求疲软而放缓的指标。实际上,国际社会对中国工业品的需求得到了全球财政和货币宽松政策的支撑,不过,我们也不能想当然地认为外国政府会继续保持如此巨额的财政赤字。
 

图4数据还值得注意的是,大宗商品与克强指数之间的正相关程度比其与中国官方GDP之间的正相关程度更高。这是因为克强指数更加关注中国工业健康状况,而工业与工业金属和其他大宗商品的相关性更强,与中国服务业则不然。
 

图4:克强指数与中国官方GDP同比对一年后大宗商品价格水平的预示作用

克强指数,以及衡量范围更广的中国官方GDP,也与非美货币兑美元汇率的未来走势高度相关。若中国经济增长强劲,非美货币通常会在未来12个月反弹。若中国经济增长乏力,美元往往在随后一年走高(图5)。
 

图5:过去15年,中国经济增长强劲通常意味着其他货币兑美元走强

目前,人民币兑美元以及大多数其他新兴市场货币均表现良好。这可能说明中国比大多数国家重启经济更早,且许多国家持续面临着经济困境(图6)。话虽如此,在外部需求疲弱、国内服务业仍然受损以及负债率飙升的情况下,人民币持续走强与否取决于中国保持增长的能力。此外,如果历史会重演,中国经济的任何放缓都有可能利空大宗商品,并导致投资者纷纷转向美元。相反,中国经济如果持续增长,可能会像过去那样推高大宗商品与非美货币的价格。
 

图6:新冠疫情以来,离岸人民币相对其他新兴市场货币一直保持强势

结论
· 中国第三季度GDP同比增长4.9%,低于普遍预期值0.6个百分点
· 中国的公共部门债务水平与私人部门债务水平均在飙升
· 中国工业表现强劲,但服务业一直疲软
· 自2005年以来,中国工业的发展状况一直是某些大宗商品价格的良好前瞻指标
· 中国经济增速也与许多货币兑美元汇率正相关
· 如果内部失衡或者缺乏外部需求导致中国经济放缓,可能会利空大宗商品,利多美元

免责声明

在交易所交易之衍生产品及场外结算(“OTC”)之衍生产品并不适合所有投资者,并具有亏损风险。在交易所交易及场外交易之衍生产品为杠杆投资工具,由于只需要合约价值一定百分比的资金即可进行交易,故此有可能损失超过最初存入的金额。本通讯不论在任何适用法规的涵义上,均不构成招股章程或公开发行证券,亦非关于购入、出售或持有任何特定投资或服务的建议、要约、邀请或招揽。

本通讯的内容乃由芝商所编制,仅作为一般介绍用途,并非旨在提供建议,亦不应被视为建议。本通讯未考虑您的目标、财务状况或需求,您应在根据或依赖本通讯中列出的信息采取行动之前获得适当的专业建议。虽然芝商所已尽力确保本通讯中的资料在通讯刊行当日准确无误,但芝商所对任何错漏概无责任,亦不会更新资料。此外,本通讯中的所有示例和资料仅作为说明之用,不应视为投资建议、实际市场经验的成果或任何特定产品或服务的推广。本通讯内所有与规则及合约规格相关的事项均以芝加哥商品交易所(“CME”)、芝加哥期货交易所(“CBOT”)、纽约商业交易所(“NYMEX”)和纽约商品交易所(“COMEX”)的正式规则,或芝商所的某些其他附属交易设施的规则为准(如适用)。不论在任何情况下,包括与合约规格有关的事项上,均应查询现行规则。

对于使用或分发本通讯中的材料或信息会违反任何适用法律或法规的司法管辖区或国家的,芝商所未声明本通讯中所载的任何材料或资料适合于或被允许在该司法管辖区或国家使用。本通讯未经任何监管机构审阅或批准,使用者如获取本通讯,有关责任应由其自行承担。

在澳洲,Chicago Mercantile Exchange Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)103 432 391)、Board of Trade of the City of Chicago Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)110 594 459)、New York Mercantile Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)113 929 436)及Commodity Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)622 016 193)均已注册为外国公司并持有澳洲市场牌照。

在香港,CME、CBOT、NYMEX和COMEX已获得香港证券及期货事务监察委员会(“SFC”)授权,通过CME GLOBEX系统提供自动化交易服务(“ATS”),且CME已获得SFC授权,可根据香港《证券及期货条例》(“SFO”)第III部的规定通过CME清算系统(CME Clearing System)提供自动化交易服务。

在日本,CME持有日本《金融工具与交易法》(Financial Instruments and Exchange Act)所规定的外国结算机构(FCO)牌照。

在新加坡,根据《证券及期货法》(第289章)(“SFA”),CME、CBOT、NYMEX以及COMEX作为认可市场营运商受到监管,而且CME亦作为认可结算机构受到监管。除此之外,芝商所旗下机构并未获得在新加坡《证券及期货法》下经营受监管活动或根据《财务顾问法》(Financial Advisers Act)(第110章)提供财务顾问服务的所需牌照。

在包括但不限于在印度、韩国、马来西亚、新西兰、中华人民共和国、菲律宾、泰国、越南等多个司法管辖区,以及在芝商所未获准经营业务、或者经营业务会违反当地法律法规的各个司法管辖区,芝商所旗下机构均未获得提供任何种类金融服务所需的注册或牌照,亦未宣称在此等司法管辖区提供任何种类的金融服务。

您应谨慎对待本通讯中的信息。如阁下对本通讯中的任何内容有任何疑问,应征询独立的专业建议。

在香港,根据《证券及期货条例》,芝商所未获得期货合约的交易或就期货合约提供意见的许可。本通讯在香港仅供分发给SFC根据《证券及期货条例》第V部予以许可的公司或根据《证券及期货条例》第III部取得授权的公司。

在日本,本通讯仅向《日本商品期货法》(Commodities Futures Act of Japan)(经修订的1950年第239号法律)以及相关法规(视情况而定)中所规定的特定的合格专业投资者发放。除此之外,本通讯所规定的内容不针对在日本的任何人士,亦非用于营销或招揽日本客户交易或使用任何特定的芝商所产品或服务。

在韩国,本通讯仅应“专业投资者”(定义请参见《金融投资服务和资本市场法》(Financial Investment Services and Capital Markets Act)第9(5)条及相关规定)的请求或通过持牌投资经纪商向相关专业投资者发放。

在中华人民共和国,本通讯仅供读者参考,不得为任何其他目的在中华人民共和国境内进行复制或者转发。本通讯所含信息不构成或促成提供或出售任何金融服务或产品的要约、就任何金融产品采取任何行动的(明示或默示)建议、任何投资建议或市场预测。

本通讯在新加坡分仅供发给《证券及期货法》所定义的特定机构投资者(例如持有资本市场服务许可证进行期货合约交易的人士或根据《证券及期货法》豁免此类要求的人士)、合格投资者和专家投资者。

在越南,越南居民在CME、CBOT、NYMEX和COMEX等离岸平台上进行交易可能受制于某些法定条件,且越南居民并非可以交易CME、CBOT、NYMEX和COMEX的所有产品。越南投资者有责任确保其在CME、CBOT、NYMEX和COMEX的交易符合对其适用的所有相关法律。

CME Group、the Globe Logo、CME、Globex、E-Mini、CME Direct、CME DataMine 及Chicago Mercantile Exchange均为Chicago Mercantile Exchange Inc. 的商标。CBOT 及 Chicago Board of Trade 均为Board of Trade of the City of Chicago, Inc. 的商标。NYMEX 及 ClearPort 均为New York Mercantile Exchange, Inc. 的商标。COMEX 为Commodity Exchange, Inc. 的商标。

BrokerTec Americas LLC (“BAL”)是美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission)注册的经纪交易商,是金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority, Inc.)(www.FINRA.org)的会员,亦是证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation)(www.SIPC.org)的成员。BAL不向私人客戶或散戶提供服务。

芝商所的某些子公司拥有监管机构的授权并受其监管。在某些法规做出特定要求的情况下,这些子公司被要求将电话通话记录或其他电子通讯记录保留5年至7年,这些记录副本经请求可提供(可能需要付费)。相关监管信息的详情请参阅www.cmegroup.com。

© 2025 年 CME Group Inc. 版权所有

通讯地址:20 South Wacker Drive, Chicago, Illinois 60606

最近文章推荐

了解独家资讯
获得活动邀请
及时接收新闻及预警

订阅芝商所报告
订阅芝商所报告
订阅芝商所报告

芝商所CME Group简介

CME芝商所是全球最多元化的衍生品交易市场龙头,包括四个指定合约市场(Designated Contract Market)。点击CMECBOTNYMEXCOMEX的链接,可获取更多有关各交易所交易规则及产品的信息。

斯迈易(北京)咨询有限公司

北京市西城区武定侯街6号卓著中心 电话:010-59131300

©2025芝商所版权所有。保留所有权利。京ICP备18015631号-2 网站地图 | 反诈提示 | 隐私声明

芝商所CME Group微信公众号

扫描二维码

关注芝商所微信公众号