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墨西哥还有很多降息空间

墨西哥还有很多降息空间

作者 芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland

2020-06-02

由于墨西哥的重工业和旅游业均受到新冠疫情的干扰,墨西哥央行在3月19日、4月21日和5月14日分别降息50个基点。不过,即便有这些降息和之前的五次小幅降息,墨西哥央行的隔夜利率仍远远高于12个月的核心通胀率(图1)。

图1:墨西哥央行隔夜利率仍远高于2009-2016年的水平

此外,墨西哥的收益率曲线一直是预测未来经济增长的良好工具。但随着利率下调,墨西哥的收益率曲线却只是略微陡峭,按历史标准来看,收益率曲线仍相对平坦(图2)。对墨西哥来说,好消息也许是其收益率曲线不再像2017年和2018年的部分时间以及2019年几乎全年那样倒挂。墨西哥在2019年陷入衰退,早于新冠疫情爆发的时间。墨西哥的短期利率以该国2009-2019年的衡量标准看相对较高,通胀水平较低且稳定,收益率曲线相对平坦,经济衰退早于新冠疫情,所有这些均表明墨西哥央行仍有很大的进一步降息的空间。
 

图2:虽然已经降息八次,但墨西哥的收益率曲线仍然相对平坦

与此同时,墨西哥货币并未受到墨西哥央行最近降息的影响。事实上,自4月底以来,墨西哥比索/美元已反弹逾10%,在拉美货币中仍表现强劲(图3)。
 

图3:墨西哥比索在3月份下行后,于5月份领涨反弹

墨西哥比索表现好于巴西雷亚尔、智利比索以及哥伦比亚比索的部分原因在于,墨西哥绝大多数(71%)的出口是制成品,只有19%是原材料(图4)。与之形成鲜明对比的是,巴西、智利和哥伦比亚的大宗商品占各自出口的60-90%。这些国家的货币随着原材料价格下跌而贬值。许多人将墨西哥与石油行业联系在一起,但自2006年以来,墨西哥一直都不是石油净出口国。同样,金属出口仅占墨西哥出口的4%,虽然墨西哥是最大的白银生产国。
 

图4:墨西哥的出口绝大多数为制成品

墨西哥的大部分出口流向了美国和加拿大(图5)。受新冠疫情影响,这两个国家封锁了大部分的经济,墨西哥出口遇到困难。话虽如此,从长远来看,如果美国和加拿大选择使中国以外的供应链多样化,并将生产本地化,墨西哥可能会受益。墨西哥是拉丁美洲最强大的制造基地,而且劳动力成本极具竞争力。而且,墨西哥对其北方邻国制成品出口的依赖,也解释了为什么墨西哥比索与美国股市的关系似乎比与其他拉美货币的关系更为密切(图6)。
 

图5:美国和加拿大吸收了墨西哥四分之三以上的出口

图6:墨西哥比索/美元与美国小盘股的关系比其与其他拉美货币的关系更密切

随便看一下墨西哥比索/美元的即期汇率,可以发现墨西哥比索/美元的下跌趋势是反复出现的。不过,即期汇率忽略了各国之间的利率差异,比如目前墨西哥和美国之间存在5.3%的利差。随着时间的推移,利率之间的差异会让汇率表现大不相同(图7)。
 

图7:对利率高的货币来说,利率差异会使该货币升值

墨西哥是经济合作与发展组织(OECD)中负债最少的国家之一。墨西哥公共债务在2019年第三季度达到GDP的36.4%,低于OECD中除少数国家外的所有国家。此外,家庭部门和非金融企业的债务水平处在全球最低之列(图8)。这说明,墨西哥央行拥有进一步降息的广阔空间,而墨西哥政府也有可能为支撑经济增长而扩大财政赤字。墨西哥的低负债率可能也解释了为什么墨西哥比索的表现优于巴西、智利和哥伦比亚等拉美国家的货币,这些国家的债务总额高达GDP的两倍。墨西哥的债务相对于GDP的比例不仅比其他国家小得多,而且增长速度也慢得多(图9)。
 

图8:墨西哥是世界上负债最少的国家之一

图9:墨西哥的债务增速比许多其他新兴市场都低

这并不是说墨西哥没有自己的担忧。自2007年以来,墨西哥的人均凶杀率翻了两番(图10),目前是世界上最高的。而且,经济压力有可能进一步推高凶杀率,就像在全球金融危机之后发生的那样。话虽如此,只要墨西哥的安全问题不妨碍旅游业,也不干扰墨西哥制造业的商业投资,公共安全措施的恶化就不会对货币产生直接影响。
 

图10:如果墨西哥的安全局势阻碍旅游业和投资,墨西哥比索将会承压下行

底线
· 墨西哥央行的基准利率仍高于通胀率,也高于2009-2016年的平均水平
· 虽然已经降息8次,但墨西哥的收益率曲线相对平坦
· 墨西哥比索在拉丁美洲货币中表现出色
· 墨西哥比索与美国股市正相关,美国是墨西哥大部分出口的目的地
· 墨西哥仍然是世界上负债最少的国家之一
· 墨西哥的利率仍远高于美国

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