芝商所经济研究报告
为什么大盘股比小盘股表现更好
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2020-05-28
自1979年首次公开发行以来,代表小市值企业的罗素2000指数与代表大市值企业的罗素1000指数和代表中型企业的标普500指数走势基本一致(如图1和图2)。然而,尽管在过去40年小盘股和大盘股的整体表现相似,但有一段时期的变化很大,如在2020年的前四个月,小盘股的表现比大盘股差了近15%。
图1:标普500指数和罗素2000指数

图2:过去41年罗素1000指数和罗素2000指数走势相似

2020年之前,在经济低迷时期,小盘股的表现通常强于大盘股(图3):
· 1979年-1982年:在高通胀、利率大幅波动和失业率从5.5%飙升至10.8%的经济二次衰退时期,罗素2000指数的表现比标准普尔500指数好76%。
· 1990年-1993年:在经济衰退时期,以及储贷危机和波斯湾战争的缓慢恢复期,罗素2000指数的表现优于标普500指数48%。
· 1999年-2003年:在2001年出现互联网泡沫、911事件,2001年、2003年发动阿富汗战争和伊拉克战争两场战争,以及全球金融危机和经济复苏相当缓慢的时期,罗素2000指数相对于标普500指数上涨了114%。然而在2003年-2007年,小盘股强势的表现出现了周期性的中断,特别是在2005年到2007年经济扩张周期的巅峰时期。
图3:在经济低迷时期,小盘股的表现通常强于大盘股
在经济扩张时期,大盘股的表现通常好于小盘股。除了在2003年至2007年经济扩张后期表现出色外,在以下三个重要事件中,大盘股还有更出色的表现:
· 1983年-1990年:在20世纪80年代经济繁荣时期,标准普尔500指数的表现比罗素2000指数强91%。
· 1994年-1999年:在20世纪90年代的经济扩张期,标准普尔500指数的表现比罗素2000指数强92%。
· 2013年-2020年:在21世纪10年代复苏的后期阶段,截至2019年12月底,标准普尔500指数的表现超过罗素2000指数29%,在2020年前三个月又超过罗素2000指数20%。
罗素2000指数和与标普500指数高度重叠的罗素1000指数之间存在非常相似的表现模式(图4),即经济低迷时期小盘股表现较好,经济扩张时期大盘股表现更好。然而令人好奇的是,在过去的经济变化和低迷时期,小盘股通常表现更好,而为什么到2020年小盘股的表现远远落后于大盘股?
图4:在经济扩张时期,大盘股的表现往往优于小盘股

一个假设是与指数行业权重的不同有关。与罗素1000中大盘指数相比,罗素2000指数中科技股权重很低,罗素2000指数中科技股权重为12.5%,而罗素1000指数中科技股占比23.5%。同样,罗素2000指数中可选消费品股和必需消费品股权重占比较低。同时,罗素2000指数中金融服务、医疗保健、材料和工业(又称“耐用品生产品”)股权重较高。其他行业在这两个指数之间的权重相似(图5)。
图5:小盘股中医疗保健和金融服务行业权重占比较高而科技行业权重较低

然而事实证明,行业权重的不同并不是解释小盘股表现不佳的原因。如果将罗素1000指数的行业权重应用于罗素2000指数各个行业中,计算出与罗素1000指数具有相同行业权重的罗素2000指数的价格表现,结果表明与罗素1000指数行业权重相同的罗素2000指数的价格表现与罗素2000指数原本的表现几乎相同。换言之,行业权重的差异只解释了2020年前四个月小盘股相对于大盘股表现不佳的一小部分(约10%)原因。
图6:罗素1000指数和罗素2000指数的行业权重差异不能解释大小盘股表现的差距

实际上,截至5月5日的一年中,在罗素指数的所有行业类别中,小盘股九个行业中的八个行业表现都落后于大盘股。只有在公共事业行业,小盘股的表现才比较出色,但也只优于大盘股0.9%。在其他所有行业中,小盘股的表现都逊于大盘股和中盘股,有时差距相当大:可选消费品行业表现差距为37%,科技行业表现差距为12%,金融服务行业表现差距为10%(图7)。
图7:罗素2000指数九个行业中有八个行业表现不佳

截至2020年5月5日,小盘股几乎在所有行业类别中都比大盘股受到了更严重的打击,问题是为什么?小公司是否比大公司更容易受到部分经济体关闭的影响?或者,小公司股票是否对波动率上升、油价波动或利率等特定市场因素做出了负面反应?
为了回答这些问题,我们对罗素2000指数和罗素1000指数日收益率之间的差值进行了四个因素的回归分析:
· 标准普尔500股指期权波动率指数的每日变化
· WTI原油价格的每日变化(近月合约在到期前10天滚动)
· 2年期国债收益率的每日变化
· 2年-10年期国债收益曲线的每日变化
在波动率指数上涨时,大盘股往往表现更好,反之。波动率指数平均上涨一个点,罗素2000指数的日收益率就会比罗素1000指数低7个基点。这听起来可能不算多,但根据我们的模型,当波动率指数从14上升到85时,足以使罗素2000指数相对于罗素1000指数的降幅高达4.5%。这表明,在2月19日至3月23日期间股票下跌时,小盘股表现较差,或许是因为小盘股的平均流动性不如大盘股,而且为了吸引买家,小盘股的价格不得不进一步下跌。即便如此,尽管波动率指数在5月初已经从高位85回落至31,但自3月市场触底以来,小盘股与大盘股之间的差距并未缩小。
利率因素只解释了罗素2000指数小盘股和罗素1000指数大盘股之间差异的一小部分。小盘股似乎从利率下降中获益更多。
然而,总的来说,小盘股为什么落后于大盘股,我们的回归模型仅解释了10%左右的原因。再加上行业权重的差异,剩下的80%无法解释。因此我们得出结论,总体而言,小盘股受到新冠肺炎和相关封锁措施的负面冲击比大盘股更大。
在金融市场,过去不一定会重演。事实上,在过去的经济危机时期,小公司在应对经济危机和复苏初期表现得更加灵活。在1990年、2001年和2008至2009年的三次衰退之后,情况都是如此。但当前疫情与以往大不相同,经济受到外源性冲击,人道主义危机导致经济活动骤降。前三次经济衰退都是内生性的,是由金融失衡和衰退前过度紧缩的货币政策造成的。这些衰退持续了几个月甚至几年而不是几周,这使得各种规模的公司有更多适应时间。因此,在即将到来的经济复苏中,小公司能否比大公司做得更好,还有待观察。
免责声明
在交易所交易之衍生产品及场外结算(“OTC”)之衍生产品并不适合所有投资者,并具有亏损风险。在交易所交易及场外交易之衍生产品为杠杆投资工具,由于只需要合约价值一定百分比的资金即可进行交易,故此有可能损失超过最初存入的金额。本通讯不论在任何适用法规的涵义上,均不构成招股章程或公开发行证券,亦非关于购入、出售或持有任何特定投资或服务的建议、要约、邀请或招揽。
本通讯的内容乃由芝商所编制,仅作为一般介绍用途,并非旨在提供建议,亦不应被视为建议。本通讯未考虑您的目标、财务状况或需求,您应在根据或依赖本通讯中列出的信息采取行动之前获得适当的专业建议。虽然芝商所已尽力确保本通讯中的资料在通讯刊行当日准确无误,但芝商所对任何错漏概无责任,亦不会更新资料。此外,本通讯中的所有示例和资料仅作为说明之用,不应视为投资建议、实际市场经验的成果或任何特定产品或服务的推广。本通讯内所有与规则及合约规格相关的事项均以芝加哥商品交易所(“CME”)、芝加哥期货交易所(“CBOT”)、纽约商业交易所(“NYMEX”)和纽约商品交易所(“COMEX”)的正式规则,或芝商所的某些其他附属交易设施的规则为准(如适用)。不论在任何情况下,包括与合约规格有关的事项上,均应查询现行规则。
对于使用或分发本通讯中的材料或信息会违反任何适用法律或法规的司法管辖区或国家的,芝商所未声明本通讯中所载的任何材料或资料适合于或被允许在该司法管辖区或国家使用。本通讯未经任何监管机构审阅或批准,使用者如获取本通讯,有关责任应由其自行承担。
在澳洲,Chicago Mercantile Exchange Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)103 432 391)、Board of Trade of the City of Chicago Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)110 594 459)、New York Mercantile Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)113 929 436)及Commodity Exchange, Inc. (澳洲注册机构编号(ARBN)622 016 193)均已注册为外国公司并持有澳洲市场牌照。
在香港,CME、CBOT、NYMEX和COMEX已获得香港证券及期货事务监察委员会(“SFC”)授权,通过CME GLOBEX系统提供自动化交易服务(“ATS”),且CME已获得SFC授权,可根据香港《证券及期货条例》(“SFO”)第III部的规定通过CME清算系统(CME Clearing System)提供自动化交易服务。
在日本,CME持有日本《金融工具与交易法》(Financial Instruments and Exchange Act)所规定的外国结算机构(FCO)牌照。
在新加坡,根据《证券及期货法》(第289章)(“SFA”),CME、CBOT、NYMEX以及COMEX作为认可市场营运商受到监管,而且CME亦作为认可结算机构受到监管。除此之外,芝商所旗下机构并未获得在新加坡《证券及期货法》下经营受监管活动或根据《财务顾问法》(Financial Advisers Act)(第110章)提供财务顾问服务的所需牌照。
在包括但不限于在印度、韩国、马来西亚、新西兰、中华人民共和国、菲律宾、泰国、越南等多个司法管辖区,以及在芝商所未获准经营业务、或者经营业务会违反当地法律法规的各个司法管辖区,芝商所旗下机构均未获得提供任何种类金融服务所需的注册或牌照,亦未宣称在此等司法管辖区提供任何种类的金融服务。
您应谨慎对待本通讯中的信息。如阁下对本通讯中的任何内容有任何疑问,应征询独立的专业建议。
在香港,根据《证券及期货条例》,芝商所未获得期货合约的交易或就期货合约提供意见的许可。本通讯在香港仅供分发给SFC根据《证券及期货条例》第V部予以许可的公司或根据《证券及期货条例》第III部取得授权的公司。
在日本,本通讯仅向《日本商品期货法》(Commodities Futures Act of Japan)(经修订的1950年第239号法律)以及相关法规(视情况而定)中所规定的特定的合格专业投资者发放。除此之外,本通讯所规定的内容不针对在日本的任何人士,亦非用于营销或招揽日本客户交易或使用任何特定的芝商所产品或服务。
在韩国,本通讯仅应“专业投资者”(定义请参见《金融投资服务和资本市场法》(Financial Investment Services and Capital Markets Act)第9(5)条及相关规定)的请求或通过持牌投资经纪商向相关专业投资者发放。
在中华人民共和国,本通讯仅供读者参考,不得为任何其他目的在中华人民共和国境内进行复制或者转发。本通讯所含信息不构成或促成提供或出售任何金融服务或产品的要约、就任何金融产品采取任何行动的(明示或默示)建议、任何投资建议或市场预测。
本通讯在新加坡分仅供发给《证券及期货法》所定义的特定机构投资者(例如持有资本市场服务许可证进行期货合约交易的人士或根据《证券及期货法》豁免此类要求的人士)、合格投资者和专家投资者。
在越南,越南居民在CME、CBOT、NYMEX和COMEX等离岸平台上进行交易可能受制于某些法定条件,且越南居民并非可以交易CME、CBOT、NYMEX和COMEX的所有产品。越南投资者有责任确保其在CME、CBOT、NYMEX和COMEX的交易符合对其适用的所有相关法律。
CME Group、the Globe Logo、CME、Globex、E-Mini、CME Direct、CME DataMine 及Chicago Mercantile Exchange均为Chicago Mercantile Exchange Inc. 的商标。CBOT 及 Chicago Board of Trade 均为Board of Trade of the City of Chicago, Inc. 的商标。NYMEX 及 ClearPort 均为New York Mercantile Exchange, Inc. 的商标。COMEX 为Commodity Exchange, Inc. 的商标。
BrokerTec Americas LLC (“BAL”)是美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission)注册的经纪交易商,是金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority, Inc.)(www.FINRA.org)的会员,亦是证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation)(www.SIPC.org)的成员。BAL不向私人客戶或散戶提供服务。
芝商所的某些子公司拥有监管机构的授权并受其监管。在某些法规做出特定要求的情况下,这些子公司被要求将电话通话记录或其他电子通讯记录保留5年至7年,这些记录副本经请求可提供(可能需要付费)。相关监管信息的详情请参阅www.cmegroup.com。
© 2025 年 CME Group Inc. 版权所有
通讯地址:20 South Wacker Drive, Chicago, Illinois 60606
最近文章推荐
观看网上课程,认识期货和期权市场,掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯,获得活动邀请,及时接收新闻及预警
订阅芝商所报告