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美股的久期风险

美股的久期风险

作者 芝商所资深经济学家Erik Norland

2020-06-02

2017年初以来,美股未来股息的预期增长的表现与美股表现差异明显。今年4月底,10个标普500指数年度股息期货合约(从当前到2030年底)的报价总和,与500个标普500指数点相当。值得注意的是,这比2017年时要低。自2017年以来,标普500指数已经从2250点升至2900点(图1),尽管近期新冠疫情导致了美股熊市。但虽然美股飙升,在疫情之前,预期的美股股息增速就停滞不前了。

图1:虽然美股走高,但未来10年的预期股息仍是低/负增长

那么,为什么美国股市在预期股息停滞不前、甚至是最近下跌的情况下出现了反弹呢?答案似乎是,自2018年第四季度以来,长期利率一直在走低。2018年9月底至2020年4月底,美国10年期国债收益率从3.21%降到了0.58%。在这期间,据标普500指数年度股息期货显示,标普500指数未来股息收益率也有所下降,但降幅并不大,只从2.5%降到了1.85%(图2)。许多公司为应对本次疫情带来的负面经济影响而大幅削减了股息,但美国股市目前的整体收益率仍远高于政府债券。即使是美国30年期国债,收益率仅为1.2%,不到18个月前的三分之一。

图2:债券收益率比未来股息收益率下降得更快更多

较低的长期利率使得未来支付的股息的净现值变大了。如果采用与图1中相同的数据,只是用互换利率把未来10年支付的股息折现为现值,会发现标普500指数和未来股息的净现值是同步变动的(图3)。这意味着未来的股本回报取决于两个因素:

1. 预期未来的公司现金流的变动

2. 长期利率水平
 

图3:股息净现值与标普500指数走势一致

如果长期利率保持在低位或进一步下跌,其它因素不变,将会利多股市。反之,如果长期债券收益率突然上升,将会拖累股市表现。事实上,如果从长期来观察,标普500指数市值占GDP的百分比往往与长期债券收益率水平呈反向变动关系(图4)。4月底,美股市值/GDP比值仍处于121%的历史高位。这说明股票价格并不便宜,除了相对债券的价格以外。
 

图4:如果长期利率保持低位或进一步下跌,股市可能受益。

截至目前,美国国债和美国股市在美国预算赤字大幅增加的情况下均出现反弹。过去12个月,美国联邦预算赤字占GDP的比重为5%。在未来12个月内,如果更多救济/刺激立法被通过,这一比例可能会达到20%-25%或者更高的水平。美国政府债务占GDP的比重可能从2019年底的104%升至2020年底的130%甚至更高。
 

即便如此,正如我们在关于债务水平和利率的纵向研究和横向研究中看到的,较高的债务水平通常会转化为较低的而不是较高的债券收益率水平。因此,更大的美国预算赤字并不一定会在短期内推高长期债券收益率,这可能对股票投资者有利。不过,从长期来看,过去几个月现代货币理论大行其道,美国货币政策与财政政策共同发力,最终可能会刺激通胀,并导致长期债券收益率上升。贸易保护主义加剧与生产本地化盛行,也意味着长期内存在通胀风险。如果这种情况发生,或许在本世纪20年代晚期,美股就会面临挑战。从1965年到1980年,在收益率不断上升的环境中,标普500指数的市值从约占GDP的110%暴跌至30%。从名义价值上看,1966年至1982年间,美股一蹶不振,在扣除通胀因素后,美股则下跌了70%。
 

因此,就目前而言,美股似乎是受到了两股力量的推动:一个是经济增长预期的变化,如年度股息指数期货的定价(图5),一个是长期债券收益率的变化。在能源价格下跌和劳动力市场错位造成巨大的通缩压力下,通货膨胀似乎是一个遥远的威胁。话虽如此,长期债券投资者并不是唯一需要关注久期风险的人。
 

图5:过去两个月,未来支付的股息的预期波动很大

底线

· 美股看似受到预期股息支付和长期收益率两个因素的推动

· 近年来,预期美股股息的增长一直停滞不前

· 由于长期债券收益率暴跌,美股显著上涨

· 预算赤字上升不一定会推高长债收益率

· 短期通胀风险主要是下行风险

· 从长远来看,货币政策和财政政策共同发力可能会给通胀带来上行风险

· 贸易保护主义与生产本地化加剧,也会引发通货膨胀

· 美股可能存在类似于长期债券的重大久期风险

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