2017年初以来，美股未来股息的预期增长的表现与美股表现差异明显。今年4月底，10个标普500指数年度股息期货合约（从当前到2030年底）的报价总和，与500个标普500指数点相当。值得注意的是，这比2017年时要低。自2017年以来，标普500指数已经从2250点升至2900点（图1），尽管近期新冠疫情导致了美股熊市。但虽然美股飙升，在疫情之前，预期的美股股息增速就停滞不前了。

图1：虽然美股走高，但未来10年的预期股息仍是低/负增长

那么，为什么美国股市在预期股息停滞不前、甚至是最近下跌的情况下出现了反弹呢？答案似乎是，自2018年第四季度以来，长期利率一直在走低。2018年9月底至2020年4月底，美国10年期国债收益率从3.21%降到了0.58%。在这期间，据标普500指数年度股息期货显示，标普500指数未来股息收益率也有所下降，但降幅并不大，只从2.5%降到了1.85%（图2）。许多公司为应对本次疫情带来的负面经济影响而大幅削减了股息，但美国股市目前的整体收益率仍远高于政府债券。即使是美国30年期国债，收益率仅为1.2%，不到18个月前的三分之一。

图2：债券收益率比未来股息收益率下降得更快更多

较低的长期利率使得未来支付的股息的净现值变大了。如果采用与图1中相同的数据，只是用互换利率把未来10年支付的股息折现为现值，会发现标普500指数和未来股息的净现值是同步变动的（图3）。这意味着未来的股本回报取决于两个因素：

1. 预期未来的公司现金流的变动

2. 长期利率水平
 

图3：股息净现值与标普500指数走势一致

如果长期利率保持在低位或进一步下跌，其它因素不变，将会利多股市。反之，如果长期债券收益率突然上升，将会拖累股市表现。事实上，如果从长期来观察，标普500指数市值占GDP的百分比往往与长期债券收益率水平呈反向变动关系（图4）。4月底，美股市值/GDP比值仍处于121%的历史高位。这说明股票价格并不便宜，除了相对债券的价格以外。
 

图4：如果长期利率保持低位或进一步下跌，股市可能受益。

截至目前，美国国债和美国股市在美国预算赤字大幅增加的情况下均出现反弹。过去12个月，美国联邦预算赤字占GDP的比重为5%。在未来12个月内，如果更多救济/刺激立法被通过，这一比例可能会达到20%-25%或者更高的水平。美国政府债务占GDP的比重可能从2019年底的104%升至2020年底的130%甚至更高。
 

即便如此，正如我们在关于债务水平和利率的纵向研究和横向研究中看到的，较高的债务水平通常会转化为较低的而不是较高的债券收益率水平。因此，更大的美国预算赤字并不一定会在短期内推高长期债券收益率，这可能对股票投资者有利。不过，从长期来看，过去几个月现代货币理论大行其道，美国货币政策与财政政策共同发力，最终可能会刺激通胀，并导致长期债券收益率上升。贸易保护主义加剧与生产本地化盛行，也意味着长期内存在通胀风险。如果这种情况发生，或许在本世纪20年代晚期，美股就会面临挑战。从1965年到1980年，在收益率不断上升的环境中，标普500指数的市值从约占GDP的110%暴跌至30%。从名义价值上看，1966年至1982年间，美股一蹶不振，在扣除通胀因素后，美股则下跌了70%。
 

因此，就目前而言，美股似乎是受到了两股力量的推动：一个是经济增长预期的变化，如年度股息指数期货的定价（图5），一个是长期债券收益率的变化。在能源价格下跌和劳动力市场错位造成巨大的通缩压力下，通货膨胀似乎是一个遥远的威胁。话虽如此，长期债券投资者并不是唯一需要关注久期风险的人。
 

图5：过去两个月，未来支付的股息的预期波动很大

底线

· 美股看似受到预期股息支付和长期收益率两个因素的推动

· 近年来，预期美股股息的增长一直停滞不前

· 由于长期债券收益率暴跌，美股显著上涨

· 预算赤字上升不一定会推高长债收益率

· 短期通胀风险主要是下行风险

· 从长远来看，货币政策和财政政策共同发力可能会给通胀带来上行风险

· 贸易保护主义与生产本地化加剧，也会引发通货膨胀

· 美股可能存在类似于长期债券的重大久期风险