油价下跌对全球的影响-芝商所

油价下跌对全球的影响

作者芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2020-03-09

到目前为止，近期石油市场事件的基本轮廓已经明了。自2020年1月下旬COVID-19病毒疫情爆发以来，受疫情的干扰，全球对原油和成品油的需求大降，降幅可能达3%甚至更多，油价因此大跌。面对需求下降，沙特阿拉伯试图说服OPEC减产150万桶/天，前提是俄罗斯也一同行动。然而，却遭到了俄罗斯的拒绝。该国公司不想错过现金流，也不想失去市场。在俄罗斯拒绝加入减产行列后，沙特在2020年3月7日至8日的周末宣布，他们将增加原油产量，并大幅降价。

OPEC+俄罗斯联盟解体造成的后果才刚刚开始，投资者需要备下应对之策。历史为我们提供了一些思路。事实上，过去一周发生的事情让人想起前两次，1985-1986年和2014-2016年的油价暴跌。这两次油价暴跌都对世界经济、市场和地缘政治产生了深远影响。

第一次原油暴跌出现在1985年，由于其他OPEC成员国普遍作弊，沙特阿拉伯对支撑全球油价失去耐心。从1985年到1986年，沙特的原油日产量从377.8万桶增加到525.5万桶，油价从每桶30美元左右跌至10美元。除了波斯湾战争期间短暂上升外，油价在十多年内没有恢复到原来的水平（图1）。

上世纪80年代中期的油价暴跌剥夺了苏联的出口收入，可能也加速了苏联的解体。同时，低油价导致流向伊朗和伊拉克的资金减少。由于资金短缺，两国于1987年结束了长达7年的战争。战争给伊拉克留下了惊人的债务，但低油价令伊拉克无法偿还这些贷款。伊拉克严峻的财政状况可能是萨达姆·侯赛因在1990年夏天决定入侵科威特并夺取其油田的原因之一。

对美国来说，上世纪80年代中期的油价暴跌使该国的原油产区陷入严重衰退，但该国其他地区在1983-1990年的扩张中繁荣起来。1985年至1986年，德克萨斯州的失业率从5.8%上升到9.2%，路易斯安那州的失业率从9.6%上升到13.1%。与此同时，大宗商品价格普遍走弱，农产品价格低迷，严重困扰了美国农民。许多小银行倒闭，尤其是储蓄和贷款机构。美联储加息之后，包括高收益证券在内的大量坏账在1990-1991年间推波助澜，令美国经济陷入衰退。

第二次原油价格暴跌出现在2014年底。为重新获取因美国能源产量飙升而失去的市场份额，OPEC决定增产。到2016年初，油价从每桶90美元暴跌至26美元，至今未完全恢复元气（图2）。此次下跌对全球经济的影响没有上世纪80年代中期那么严重。但即便如此，俄罗斯也陷入了衰退，整个中东地区的经济增长放缓。商品出口国的货币跟随油价下跌，包括澳元、加元、巴西雷亚尔、智利比索、哥伦比亚比索、挪威克朗、俄罗斯卢布和南非兰特等。玉米、大豆和小麦等农产品价格也大幅下跌，与油价走势既有直接关系也有间接关系。

图1：除了海湾战争期间短暂上升外，油价在1985年暴跌后，直到1999年才开始回升

如果沙特阿拉伯动真格增产，这次导致的经济和地缘政治后果可能同样严重。我们认为后果可能是：

美国石油部门资本支出进一步下降，美国石油产量可能在2020年下半年达到峰值
农产品价格面临巨大下行压力
俄罗斯卢布、加元和挪威克朗可能大幅贬值
沙特阿拉伯、伊朗、叙利亚、俄罗斯和土耳其等5个中东国家之间的局势发生改变

图2：原油和成品油价格尚未从2014-2016年的熊市中回升

对美国石油行业的影响

2014-2016年油价暴跌之后，美国的勘探钻井平台数量急剧下降。在沙特阿拉伯决定增产之前，美国有1500个钻井平台。两年内，数量下降到了300个左右。油价部分回升以后，一些钻井平台重新恢复生产，钻井平台数量逐步接近900个。然而，在2020年1-3月石油遭到抛售之前，钻井平台数量已经在急剧减少，如果油价继续下跌，钻井平台数量可能会大降（图3）。此外，2015年信贷息差扩大，就业增长放缓，能源股表现不佳也不足为奇。

2015-2016年，美国石油产量并未像钻机平台数量那样大降（图4）。石油公司虽然停止了勘探，但现有的油井仍在继续生产。旧的、生产率较低的钻井平台退出了，最新、最具生产能力的设备被部署到最有希望的油井上，钻井平台的生产率猛增，每个钻井平台的生产率都提高了。

美国石油产出集中在二叠纪地区，该地区与俄克拉荷马州库欣的石油定价中心和休斯顿的出口码头的连接成本最低（图5）。在钻井平台数量少得多的情况下，第二次生产率革命能否再次发生（图6）尚未可知。而且，钻井平台生产率的提高在一定程度上取决于石油服务支持行业不断增加的创新和资本支出，而这些支出已经大大降低了。

图3：OPEC在2014年的增产严重打击了美国石油部门的资本支出

图4：2014-2016年美国能源产出急跌，但只是短暂下降

图5：2014-2016年油价大跌后，美国石油行业资本支出集中在连接二叠纪盆地的管道上

图6：2014-2016年，油价暴跌与生产力革命同时发生，但可能不会再次发生

农产品：玉米、大豆和小麦

由于直接和间接原因，玉米、大豆和小麦价格均与油价存在强劲联动关系（图7-图9）。油价对农产品价格的直接影响体现在两个方面：生产成本和生物燃料。现代农业是一项能源密集型产业，每卡路里食物中含有大约10卡路里化石燃料能量。事实上，化石燃料存在于从种植到收获，再到加工和分销的每个生产阶段。此外，部分杀虫剂是由汽油的副产品制成的，而天然气则与化肥的生产有关。因此，能源价格下跌往往会降低农民的生产成本。

可惜的是，能源价格低廉对农民来说绝不是好消息。一些农产品也被用作混合到成品油中的生物燃料。乙醇来自美国的玉米和巴西的甘蔗。最终燃料混合物中有时还会有植物油。所有这些商品都跟随油价而变动。

图7：玉米价格大致跟随着原油价格而动

图8：大豆价格经常随原油价格变动

图9：即使是没有用作生物燃料的小麦，也有跟随原油价格的倾向

油价对货币市场的影响，是油价影响农产品价值的一个至关重要的间接原因。在过去20年中，美国已不再是玉米、大豆和小麦的主要出口国，因为美国国内对这些商品的消费增加，而且南美玉米和大豆产量飙升，俄罗斯和乌克兰的玉米和小麦产量也在激增。鉴于巴西和俄罗斯等国农产品出口地位日益重要，农产品价格往往与本国货币的走势大致一致（图10-12）或许并不奇怪。这些国家的农民帮忙设定了全球边际生产成本。如果这些国家的货币因为最近的油价下跌而走软，美国农民可能会陷入困境。

图10：玉米容易在巴西雷亚尔的贬值中再次受到冲击

图11：如果巴西雷亚尔疲软，大豆往往会受到负面影响

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图12：如果俄罗斯卢布因油价下跌而贬值，小麦可能会走弱

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货币市场

加元、挪威克朗和俄罗斯卢布这三种货币经常与油价同步波动。在2014年至2016年期间，这三个国家的货币对美元的汇率均暴跌，此后，与石油一样，尚未恢复到当初的水平（图13-图15）。也就是说，加元和俄罗斯卢布与油价有些脱钩。目前仍有待观察的是，在油价长期低迷的情况下，它们可能会有怎样的表现。

2014年和2015年，不仅是油价导致货币汇率暴跌，美元兑日元和欧元等几乎所有货币都大幅上涨。当时，美国的预算赤字正在缩小，而欧洲和日本仍深陷危机后的经济问题。现在，美国的预算赤字已经超过每年1万亿美元，更大的赤字正在形成。此外，美联储已将利率下调至欧洲和日本的水平。在美国预算赤字不断上升、美联储利率不断下降的环境下，美元可能会疲软，而不是像上次油价下跌那样的普遍反弹（图16）。这一次，欧元兑美元、日元兑美元均未贬值甚至正在升值。事实上，与中国一样，欧元区和日本都是巨大的石油净进口国。对欧元区、日本和中国而言，低油价会降低其进口费用，能够帮助消费者缓解COVID-19病毒疫情带来的负面影响。事实上，只有大约20个国家是石油净出口国。对其他160个国家来说，油价下跌是净收益。

图13：加元与油价有些脱钩

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图14：卢布仍大致跟随油价而动

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图15：如果油价继续走低，挪威克朗可能进一步走弱

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图16：美国预算赤字占GDP的5%+贸易赤字占GDP的2%+低利率，可能会阻止美元升值

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地缘政治

或许，油价暴跌最不可预测的后果，是对地缘政治的影响，特别对中东地区。中东地区的叙利亚和也门是两次区域代理人战争的战场。对叙利亚来说，油价下跌可能会使石油出口国伊朗和俄罗斯更难向国内观众证明他们支持巴沙尔·阿萨德政权的正当性。与此同时，冲突的另一个主要参与者土耳其是油价下跌的受益者。油价暴跌给本已具有破坏性的冲突增添了新的不可预测因素。

与叙利亚相邻的黎巴嫩遭到抗议活动的席卷，宣布将拖欠本月到期的12亿欧元债务。黎巴嫩公共债务占GDP的比重高达155%，过去一直依赖沙特阿拉伯、阿联酋和卡塔尔等地的融资。最近，这些国家越来越不愿意放贷，部分原因是它们不像2014年油价暴跌前那样现金充裕。

对也门来说，伊朗一直支持胡塞民兵反对沙特支持的政府，局势也可能发生变化。沙特不会从油价下跌中受益，但它拥有庞大的外汇储备，而且在阿美IPO后现金充裕。相比之下，甚至在油价暴跌之前，伊朗就已经陷入了资金短缺的困境。油价下跌将进一步削弱伊朗支持地区盟友的能力。

油价下跌还可能改变阿尔及利亚、尼日利亚和委内瑞拉等产油国的政治动向。阿尔及利亚和尼日利亚近年来成功实现了微妙的政治过渡，但油价下跌将给其广大民众带来困难，无助于稳定。这两个国家都有内战史（60年代末的尼日利亚，90年代的阿尔及利亚）和偶尔的恐怖主义行为。而委内瑞拉则有两个政府。最近，经济略有反弹，政府推出有限的自由市场改革，尼古拉斯·马杜罗政府占了上风。然而，低油价将会令更多本已贫困的人口更加贫困。

虽然绿色能源使用量有所增加，但在2020年，石油仍然是世界经济的命脉。石油几乎为所有交通运输提供了燃料，而且石油在农业、塑料和许多其他领域的应用，使现代生活成为可能。因此，能源价格的暴跌可能会产生深远影响，带来严重后果。尤其惊人的是，当前形势综合了1998年和2008年需求冲击以及1985年和2014年供应冲击的因素，在需求下降的情况下增加供给前所未有。

底线

过去的石油危机对市场、经济和政治产生了深远的影响

美国能源资本支出可能进一步下降，使美国石油产出在2020年底达到峰值

能源价格下跌带来农产品价格下行风险

能源价格下跌可能会扰乱货币市场，特别是加拿大、挪威和俄罗斯

能源价格下跌可能影响叙利亚和也门冲突的进展

低油价有利于能源进口国，可缓解COVID-19病毒疫情对中国、欧洲和日本的负面影响

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