铜：多空因素角力引致两种对立价格情景

预计阅读时间 6分钟

铜：多空因素角力引致两种对立价格情景

作者芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland

2025-03-19

近年来，铜在大宗商品市场中表现出色，铜价自2024年底以来已飙升20%。不过，涨势能否延续？答案取决于未来数年供需两端多重因素之间的博弈。生成式AI对电力的迫切需求，电动汽车的日益普及，太阳能、风能和电池技术的不断迭代，这些因素叠加住宅和商业地产建设等传统应用场景增加铜需求，有望共同推高铜价。与此同时，铜矿供给增速却极度缓慢。

在深入分析以上种种因素前，有一点值得注意：由于用途广泛多样，铜被普遍视为反映全球经济状况的“晴雨表”，但目前铜价与两大传统驱动因素——原油价格和中国经济增速——出现显着背离。

铜价与原油价格及中国经济的关联

从2000年到2022年，铜价紧跟原油价格走势。原因或许在于铜的开采和提炼过程能耗极高。因此，原油价格也是反映铜生产成本的风向标。然而，2022年底，大约在美国国会通过《通胀削减法案》之际，铜价开始步步登高，原油价格则开启跌势。近两年半后，这种“分道扬镳”的走势仍在延续（图1）。

图1：原油价格和铜价的分化走势仍在延续

资料来源：彭博专业服务（CL1和HG1）

2022年之前，铜价走势通常与中国经济增长率同步，有时会伴随最多一年的滞后期。中国是铜的主要进口国，其下游应用包括建筑和其他行业。在2007年、2010年、2017年和2021年中国经济增长触顶的时期，铜价通常处于高位，且往往在之后6至12个月内也达到顶峰。自2022年以来，这一联动模式也不复存在，即使中国经济增速显着放缓，铜价仍屡创新高（图2）。但值得注意的是，中国政府正考虑出台经济刺激措施。如果这些措施能成功拉动中国经济增长，那么铜价有望迎来新一轮牛市。

图2：铜价走势已偏离中国经济增速

资料来源：彭博专业服务（HG1和CLKQINDX）

铜、AI、电动汽车和能源转型

我们近期撰写了一篇关于技术变革如何削弱原油及其精炼产品需求的文章。然而，铜受到的影响恰恰相反。生成式AI发展、电动汽车普及以及替代能源成本快速下降正推高电力需求，带动铜需求水涨船高。以AI为例，2018年，美国数据中心用电量占总用电量的1.9%。而到2023年，随着许多先进的生成式AI技术开始得到广泛采用，美国数据中心用电量占比增至4.4%。根据美国能源部的预测，到2028年，这一占比将进一步提高到6.7%至12%区间（图3）。这意味着电力、输电以及铜需求将急剧增加。不过，技术变革席卷全球方方面面，数据中心只是其中一方面。

图3：生成式AI对电力的迫切需求正在推高电力需求

资料来源：energy.gov

电动汽车日益受全球消费者青睐，普及率上升。2010年，电动汽车在美国汽车市场的占有率近乎0%。到2024年，电动汽车在汽车总销量中的占比已升至11.4%。混合动力汽车的销量也急剧上升（图4）。电动汽车的平均含铜量为60千克，而混合动力汽车为40千克，燃油汽车仅为24千克。当然，铜也是电动汽车充电站的关键材料。

图4：在美国，电动汽车和混合动力汽车的市场占有率不断攀升

资料来源：EPA 2024年汽车趋势

同时，中国在全球电动汽车市场一直占据领先地位，2023年中国电动汽车销量占汽车总销量的35%，2024年占比超50%。因此，即使美国的电动汽车需求放缓，电动汽车在全球范围内的吸引力似乎仍将增长。

此外，发电技术也在迅速发展。虽然天然气、煤炭和化石燃料仍是全球能源供应的主要来源，但太阳能和风能的市场占有率却在不断扩大，其成本每十年便可下降高达60%（图5）。与此同时，锂离子电池储能成本也在以类似的速度下降（图6）。

图5：太阳能和风能的市场占有率不断提升

资料来源：nrel.gov

Statistica的2021年至2023年最新数据，“全球太阳能光伏发电项目的平均安装成本”。

图6：锂离子电池储能成本不断下降

资料来源：arstechnica.com，彭博新能源财经，ourworldindata.org，statista.com

铜供应

在各领域铜需求不断增长的同时，铜供应却受到制约。与铝、钢铁等金属和合金相比，铜供应量自2016年以来一直以每年约1.2%的速度缓慢增长（图7）。此外，即将投入生产的新矿似乎也数量有限。平均而言，一个铜矿从发现到投产平均需要近18年时间，而近几十年来，铜矿开发周期持续延长（图8）。因此，铜市场或仍将以需求为导向，各行业铜需求的变化仍会是引发价格波动的主要原因。

图7：铜供应增长有限

资料来源：美国地质调查局，美国国家矿产资源信息中心，《矿物概要》1994-2024

图8：新铜供应的上市时间越来越长

资料来源：Mining Visuals，Arras Minerals

这并不是说铜价只面临上行因素。1980年代和1990年代影响铜价的主要因素是新房供应增长，而自全球金融危机以来，新房供应增长持续疲软。过去两年，中国建筑业以每年10%的速度收缩。此外，欧美住宅建设尚未从全球金融危机中完全恢复。在印度等人口不断扩大、经济稳健增长的地区，建筑需求或许坚挺，但在中国、日本、韩国和大多数欧洲国家，建筑需求可能难以保持强劲，因为这些国家的人口结构金字塔已经倒置，年轻人口越来越少，而中年职工和退休人员基数庞大。

不过，还需留意股市对铜市的影响。铜价历来与美股走势呈正相关关系（图9）。如果美股继续下跌，最终可能导致铜需求下降。

图9：铜博士未能免受美股波动的影响

资料来源：彭博专业服务（HG1和SPX），芝商所经济研究计算小组

要点：主要的上行和下行风险

铜价面临的上行风险包括：

· AI发展带动电力需求快速增长

· 全球范围内电动汽车普及率持续提高

· 太阳能和风能发电成本和电池储能成本下降

· 印度建筑热潮将弥补中国疲软的需求

· 中国经济刺激计划的成功实施可能会推动铜价继续上涨

· 德国以基础设施和国防为重点的宽松财政政策也可能拉动欧洲经济增长

· 铜矿供应增长可能持续放缓，导致供应紧张，在全球范围内引发对铜金属的激烈争夺

· 许多国家（澳大利亚、加拿大、法国、英国和美国）面临住房短缺问题，或将推高住宅建设需求

铜价面临的下行风险包括：

· 美股急剧回调，甚至可能陷入熊市

· 不利于电动汽车的政策调整

· 铜价高企可能刺激铜矿勘探和新的采矿开发

· 油价下跌有望降低生产成本，推动未来供应增长

· 保护主义抬头和贸易战升级导致全球经济增长放缓

免责声明

在交易所交易之衍生产品及场外结算（“OTC”）之衍生产品并不适合所有投资者，并具有亏损风险。在交易所交易及场外交易之衍生产品为杠杆投资工具，由于只需要合约价值一定百分比的资金即可进行交易，故此有可能损失超过最初存入的金额。本通讯不论在任何适用法规的涵义上，均不构成招股章程或公开发行证券，亦非关于购入、出售或持有任何特定投资或服务的建议、要约、邀请或招揽。

本通讯的内容乃由芝商所编制，仅作为一般介绍用途，并非旨在提供建议，亦不应被视为建议。本通讯未考虑您的目标、财务状况或需求，您应在根据或依赖本通讯中列出的信息采取行动之前获得适当的专业建议。虽然芝商所已尽力确保本通讯中的资料在通讯刊行当日准确无误，但芝商所对任何错漏概无责任，亦不会更新资料。此外，本通讯中的所有示例和资料仅作为说明之用，不应视为投资建议、实际市场经验的成果或任何特定产品或服务的推广。本通讯内所有与规则及合约规格相关的事项均以芝加哥商品交易所（“CME”）、芝加哥期货交易所（“CBOT”）、纽约商业交易所（“NYMEX”）和纽约商品交易所（“COMEX”）的正式规则，或芝商所的某些其他附属交易设施的规则为准（如适用）。不论在任何情况下，包括与合约规格有关的事项上，均应查询现行规则。

对于使用或分发本通讯中的材料或信息会违反任何适用法律或法规的司法管辖区或国家的，芝商所未声明本通讯中所载的任何材料或资料适合于或被允许在该司法管辖区或国家使用。本通讯未经任何监管机构审阅或批准，使用者如获取本通讯，有关责任应由其自行承担。

在澳洲，Chicago Mercantile Exchange Inc. （澳洲注册机构编号（ARBN）103 432 391）、Board of Trade of the City of Chicago Inc. （澳洲注册机构编号（ARBN）110 594 459）、New York Mercantile Exchange, Inc. （澳洲注册机构编号（ARBN）113 929 436）及Commodity Exchange, Inc. （澳洲注册机构编号（ARBN）622 016 193）均已注册为外国公司并持有澳洲市场牌照。

在香港，CME、CBOT、NYMEX和COMEX已获得香港证券及期货事务监察委员会（“SFC”）授权，通过CME GLOBEX系统提供自动化交易服务（“ATS”），且CME已获得SFC授权，可根据香港《证券及期货条例》（“SFO”）第III部的规定通过CME清算系统（CME Clearing System）提供自动化交易服务。

在日本，CME持有日本《金融工具与交易法》（Financial Instruments and Exchange Act）所规定的外国结算机构（FCO）牌照。

在新加坡，根据《证券及期货法》（第289章）（“SFA”），CME、CBOT、NYMEX以及COMEX作为认可市场营运商受到监管，而且CME亦作为认可结算机构受到监管。除此之外，芝商所旗下机构并未获得在新加坡《证券及期货法》下经营受监管活动或根据《财务顾问法》（Financial Advisers Act）（第110章）提供财务顾问服务的所需牌照。

在包括但不限于在印度、韩国、马来西亚、新西兰、中华人民共和国、菲律宾、泰国、越南等多个司法管辖区，以及在芝商所未获准经营业务、或者经营业务会违反当地法律法规的各个司法管辖区，芝商所旗下机构均未获得提供任何种类金融服务所需的注册或牌照，亦未宣称在此等司法管辖区提供任何种类的金融服务。

您应谨慎对待本通讯中的信息。如阁下对本通讯中的任何内容有任何疑问，应征询独立的专业建议。

在香港，根据《证券及期货条例》，芝商所未获得期货合约的交易或就期货合约提供意见的许可。本通讯在香港仅供分发给SFC根据《证券及期货条例》第V部予以许可的公司或根据《证券及期货条例》第III部取得授权的公司。

在日本，本通讯仅向《日本商品期货法》（Commodities Futures Act of Japan）（经修订的1950年第239号法律）以及相关法规（视情况而定）中所规定的特定的合格专业投资者发放。除此之外，本通讯所规定的内容不针对在日本的任何人士，亦非用于营销或招揽日本客户交易或使用任何特定的芝商所产品或服务。

在韩国，本通讯仅应“专业投资者”（定义请参见《金融投资服务和资本市场法》（Financial Investment Services and Capital Markets Act）第9(5)条及相关规定）的请求或通过持牌投资经纪商向相关专业投资者发放。

在中华人民共和国，本通讯仅供读者参考，不得为任何其他目的在中华人民共和国境内进行复制或者转发。本通讯所含信息不构成或促成提供或出售任何金融服务或产品的要约、就任何金融产品采取任何行动的（明示或默示）建议、任何投资建议或市场预测。

本通讯在新加坡分仅供发给《证券及期货法》所定义的特定机构投资者（例如持有资本市场服务许可证进行期货合约交易的人士或根据《证券及期货法》豁免此类要求的人士）、合格投资者和专家投资者。

在越南，越南居民在CME、CBOT、NYMEX和COMEX等离岸平台上进行交易可能受制于某些法定条件，且越南居民并非可以交易CME、CBOT、NYMEX和COMEX的所有产品。越南投资者有责任确保其在CME、CBOT、NYMEX和COMEX的交易符合对其适用的所有相关法律。

CME Group、the Globe Logo、CME、Globex、E-Mini、CME Direct、CME DataMine 及Chicago Mercantile Exchange均为Chicago Mercantile Exchange Inc. 的商标。CBOT 及 Chicago Board of Trade 均为Board of Trade of the City of Chicago, Inc. 的商标。NYMEX 及 ClearPort 均为New York Mercantile Exchange, Inc. 的商标。COMEX 为Commodity Exchange, Inc. 的商标。

BrokerTec Americas LLC （“BAL”）是美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）注册的经纪交易商，是金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority, Inc.）（www.FINRA.org）的会员，亦是证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation）（www.SIPC.org）的成员。BAL不向私人客戶或散戶提供服务。

芝商所的某些子公司拥有监管机构的授权并受其监管。在某些法规做出特定要求的情况下，这些子公司被要求将电话通话记录或其他电子通讯记录保留5年至7年，这些记录副本经请求可提供（可能需要付费）。相关监管信息的详情请参阅www.cmegroup.com。

© 2025 年 CME Group Inc. 版权所有

通讯地址：20 South Wacker Drive, Chicago, Illinois 60606