芝商所执行董事兼高级经济分析师ErikNorland

美国国债收益率曲线于夏末出现倒挂，引发各方担忧2020年美国经济或将出现放缓，甚至是更糟糕的局面。因此，十月中旬美国国债收益率曲线重返正向斜度的消息，应该也提振了投资者的信心。

不过，白玉微瑕。公共部门的收益率曲线，我们以10年期美国国债收益率减去3月期的国库券收益率衡量，并不是唯一的，甚至不是最好的经济指标。公共部门曲线的不足在于，只有美国政府是按公共部门的利率和收益率借款。私营部门自有一套收益率曲线，即10年期掉期利率和3月期伦敦银行同业拆借率（LIBOR）间之差。不同于公共部门曲线，私营部门曲线依旧是倒挂着的（图1）。截至11月27日，3月期/10年期公共部门曲线呈15个基点的正向斜度，而3月期/10年期私营部门的曲线仍维持着25基点的倒挂。

图1：公共/私营部门的收益率曲线整体相似但也有差异，偶尔会出现背离。

在过去的二十年里，相较于公共部门曲线，私营部门曲线与未来的经济增长之间的相关性更为正向。无论私营部门（10年期掉期减去LIBOR）又或公共部门（10年期国债减去国库券）的收益率曲线，对于接下来几个季度的GDP增长都没有给出太多见解。事实上，收益率曲线倒挂的情况通常出现在增长强劲时期，而收益率曲线陡峭，通常实在增长疲软期之后。不过，公共部门和私营部门的曲线均与更远期的经济增长呈正相关关系。

衡量过去二十年的情况，公共部门收益率曲线与未来一年（四个季度）经济增长的正相关关系较弱，不过与未来两年（八个季度）经济增长的正相关关系颇高（+0.51）。私营部门曲线与未来增长的相关性则更高，与未来的GDP增长，仅仅两个季度后，便出现正向相关性，且与未来两年的增长呈高度正相关（+0.54）（图2）。

图2：私营部门曲线的预测作用优于公共部门曲线。

必然还是偶然？

收益率曲线趋向于在经济增长的峰值处倒挂，其原因有二。第一，随着经济增长出现疲软，美联储（Fed）开始担忧，如果劳动力和产品市场的过度紧张，可能诱发通货膨胀。而为防止通胀步伐加快，美联储会提高短期利率。而由于货币政策收紧，长期债券的投资者开始担心经济可能放缓。长期债券价格上涨、收益率下降，从而进一步压缩长、短期利率间的差价。

而收益率曲线的斜度是否会带来经济加速，更是充满争议。那么银行和其他贷方，就可以通过短期借入和长期借出来赚钱。因此，长期利率高过短期利率的情况，会激励贷方提供信贷。信用产生速度加快，经济就会扩张。

反之，收益率曲线扁平有损贷款的盈利能力。最终，在收益率曲线扁平环境产生的压力之下，贷方会扼杀信贷供应，放慢经济增长，迫使央行放宽政策。

无论人们认为收益率曲线给经济增长带来增速或减速，它在过去四十年的大部分日子里，一直是经济增长的有效指标。在20世纪90年代开始追踪掉期利率之前，公共部门的收益率曲线一直是仅有的预测指标。过去的四十年里，每一次的经济低迷，都伴随着一段非常扁平或者倒挂的公共部门收益率曲线。每一次的经济复苏前，均有收益率曲线的陡峭（图3）。

图3：收益率曲线通常是未来1-2年经济增长的良好指标。

鉴于收益率曲线作为远期增长指标的用处，令人尤其担忧的是，即便美联储2019年三次降息，公共部门曲线也只是勉强重返正值，私营部门曲线仍呈倒挂。若以过去的相关性为参考，那么这可能对2020年初GDP增长的影响不大，但可能预示着2020年底或2021年增长将出现放缓（或更糟）。事实表明，美联储仍旧是世界上唯一一家在2015年至2018年底大幅收紧货币政策的央行。扣除三度降息，美联储也还是升息六次，合计收紧了150个基点，固收场也依旧在警告：美国货币政策还是太紧。除提高利率外，美联储还将资产负债表从GDP的25%缩减到了18%，着可能也是触发9月回购市场中问题的一个原因。

说了这么多，但尽管收益率曲线扁平或倒挂发出了警告，我们仍有乐观的理由，期待经济克服困难，继续增长的。

“金发姑娘”续篇？

自1979年以来，收益率曲线作为指标结果失效的情况只有一次：即20世纪90年代的下半程。紧接着美联储1994年的收紧周期之后，收益率曲线变得非常扁平；1995年至1996年的短暂放缓后，经济增长却又复加速，在1997年至2000年年中期间一直保持强劲。在当前所谓的“金发姑娘”经济中，尽管经济增长迅猛，但通胀率却依旧很低。公共部门的收益率曲线与未来GDP增长的关系在该期间前、后均呈正相关关系，但1990年代末，两者的相关性跌入持续五年的负相关（图4）。

图4：收益率曲线于20世纪90年代末预测失误，但之前、之后都表现良好。

是否会再度发生？即便收益率曲线扁平/倒挂，经济增长是否能够再度攻克难关？当前的经济与20世纪90年代末的情况具备一些共性：通胀率低、股票牛市强劲。90年代末以及如今，失业率和通胀水准间的联系都是不高。即便当前失业率为3.6%，90年代末失业率水平也类似，但2019年的通胀压力来得更低。

同样，20世纪90年代末期，股票牛市为经济提供了另一个融资来源。首次公开募股（IPO）所筹集资本助推了投资热潮，由此打败了固收市场原本相当紧缩的信贷。最引人注目的或许在于，尽管美国股市的市值与90年代末期情况相似，但其利率仅为后者的四分之一的。当初的10年期国债收益率约为6‑7%。如今的国债收益率介于1.5‑2.0%之间（图5）。鉴于债券收益率较低，股票或许能够支撑更高的估值比。若股市继续飙升下去，财富效应的积极影响以及IPO的筹资能力，能够克服美联储的紧缩货币政策以及收益率曲线扁平拖的后腿。

图5：股市大盘重回2000年水平，不过债券收益率仅为彼时的四分之一。

尽管2010年代某种程度上神似20世纪90年代末（股市飙升、科技股领跑、通胀率低），两者间仍然存在有差异。90年代末，美国政府正在进入预算盈余的状况。正因如此，美联储减发美国国债，导致30年期国债的交易量低于30年期掉期160个基点。现如今，情况却正好相反。美国政府的预算盈余如今不是GDP的2%，反倒预算赤字达到了GDP的4.5%。大量发行国债，导致30年期国债收益率超出30年期掉期34个基点（图6）。

图6：赤字高企使得国债增发，协助促成掉期价差转负。

问题就在这里。90年代末的投资者相信，若经济呈梨形，政府会有巨大的借贷能力，可以通过减税和增加支出来渡过难关。的确，那正是2001年和2009年政府所采取的措施。如今，随着预算赤字逼近GDP的5%（经济增长已持续十年），在经济下滑的情况中采取财政刺激措施的空间并不大。公共部门债务也从2000年占GDP的36%，攀升到了如今的100%。的确，公共部门的收益率曲线之所以重返正向斜度，同时私营部门曲线保持着倒挂（哪怕美联储三次降息），其大部分原因要归结于美国财政部正在疯狂发行债券。

就我们所知，在经济扩张走到如此后期的时候推行这类顺周期的财政政策，近些年中不曾有过先例。通常情况下，随着经济扩张的放缓，预算赤字会随即缩小。而这一次，赤字仍旧在增大。此外，若财政政策在经济扩张后期属于顺周期政策，那么经济放缓期间，该政策也可能会是顺周期的，尤其是在国会不愿在增长变弱的时候进一步扩大赤字，或者进一步扩大赤字也无法提振经济的时候。

底线

• 美国私营部门收益率曲线保持着倒挂，公共部门曲线则走向正值。

• 私营部门的收益率曲线在过去二十年中是更好的增长指标。

• 收益率曲线在90年代中期失效，预测的经济放缓并未发生。

• 股市飙升或能帮助经济克服收益率曲线预测的经济放缓。

• 预算赤字扩大，可能会导致美国政府与经济放缓作的斗争更艰难·。   

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