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芝商所经济研究报告
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铜价与油价出现分化

作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2023-02-23

铜的开采和提炼极其耗费能源。因此,本世纪至今,铜价与原油价格保持着紧密的相关性也就不足为奇。然而,过去四个月,情况出现了例外。自2022年10月7日以来,高品味铜的价格从每磅3.38美元涨至4.00美元以上,同期西德克萨斯轻质(WTI)原油的价格却从每桶91美元跌至80美元左右(图1)。

 
图1:近期铜价与原油价格的分化十分罕见
在铜价与WTI原油价格出现这种不寻常的分化之前,铜市场存在着若干新的动向,包括:
· 美国通过新增支出逾5500亿美元的新基建法案
· 铜库存量处于极低水平
· 中国放开新冠疫情防控限制措施,此外中国房地产开发商面临的信贷形势也有所放宽
 
而期权交易者们敏感地捕捉到铜市场的这些动态。芝商所CVOL指数显示,铜期权的隐含波动率一直处于26%左右,稳守在2020年3月后的区间内。但是,该区间远高于新冠疫情前的CVOL指数水平,当时的隐含波动率主要集中在13-20%的区间(图2)。
 
图2:CVOL指数是芝商所计算行权价隐含波动率的综合指标
铜CVOL指数体现的上行偏度也略高于近年来的水平。价外看涨铜期权的隐含波动率一直高于价外看跌铜期权(图3)。显然,相比加息及其对建筑业状况的相关影响可能引发的潜在极端下行风险,铜期权交易者更担心的是因较低供应水平和可能出现的旺盛需求而带来的潜在极端上行风险。
 
图3:上行隐含波动率的交易价格一直高于下行隐含波动率

上行风险1:美国和欧洲基建支出剧增

11月,美国国会通过了1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》。该法案在先前划拔的资金以外又新增了约5500亿美元的基础设施支出,其中包括对美国电力基础设施投入730亿美元升级改造资金,以及150亿美元的电动汽车补贴。仅仅这两项拨款就将带来铜需求量的显著提升。此外,该法案还拨款1100亿美元用于道路和桥梁建设、660亿美元用于客运和货运铁路建设,以及1050亿美元用于饮用水和蓄水系统的改造。这些拨款对于铜需求量也可能带来一定的提振。整体而言,该法案的投资额相当于一年GDP总量的近5%,不过此次新增资金将分散在数年内投入。欧洲各国也在加大基础设施支出和推动各种清洁能源计划,这一努力在来自俄罗斯的煤炭和天然气进口量大幅减少后尤其显著。
 

上行风险2:供应和库存限制因素

在铜价走高的同时,库存量也处于较低水平,且开采供应量的增速也相对缓慢。铜库存方面,COMEX库存量处于2015年初以来的最低水平(图4)。与此同时,铜开采供应量的增速也低于其他工业金属(图5)。
 
图4:COMEX铜库存量处于八年来的最低水平
图5:自1994年以来,铜产量增速远低于其他工业金属

曾经的熊市风险因素或将好转:中国经济增长和美国股市

铜价曾于2022年3月至7月间暴跌37%,随后在近期反弹,而且这波反弹是在市场或许依然被视为处于熊市环境的情况下实现的。首先,由于新冠疫情引发的封控以及国内房地产行业陷入低迷,中国2022年的经济增速降至数十年来的最低水平。不过,中国在2023年可能从铜价的熊市因素转变为牛市因素。过去两个月,中国已放开几乎所有疫情防控限制措施,并且注资扶持房地产开发商,同时还放宽了贷款标准。这些政策变化有可能使中国对铜的需求量出现强劲反弹。
 
但是,中国经济增长的潜在加速如何渗透作用到铜市场尚不明确。过去20年,铜价表现为跟随中国经济增长的节奏,并且平均约有一年的滞后期(图6和图7)。因此,在2024年以前,铜价或许不会完全体现出2023年中国经济增长的加速。
 
图6:铜价表现为跟随中国经济增长的节奏,但有时存在一年或以上的滞后期
图7:铜价与“克强指数”相关性的触顶时间存在大约四个季度的滞后期
最后,如果没有铜库存量低位以及美国基建支出剧增等因素,美国股市可能也会是铜价的拖累因素之一。数十年以来,标普500指数和铜价之间表现为正相关性。如果说2022年中国股市表现不佳,那么美国股市则更为惨淡,出现2008年以来最大的年度跌幅。但值得注意的是美国股市更多体现的是白领经济的状况,而该经济在2020年和2021年的繁荣之后,在2022年底出现一定程度的收缩。随着通胀率和利率攀升,科技股一路走低。相比之下,美国和大多数发达国家正在经历蓝领经济的蓬勃发展,包括制造业强劲增长以及绿色基础设施投资持续增加。相比白领经济,“铜博士”更能够反映蓝领经济的健康状况(图8和图9)。
 
图8:铜价与美国股市通常为正相关
图9:铜价与美国股市的比值表现出较强的趋势性

主要下行风险:利率上升及其对全球建筑业的影响

但这并不意味着对蓝领经济或铜来说一切皆顺风顺水。加息对美国新开工住房的需求产生了阻碍,随着按揭贷款利率从2021年3%的低位飙升至6%以上,新屋开工与建造许可证数量在过去一年减少超过25%(图10)。这对于铜来说或许是坏消息,因为美国住房平均使用440磅或200千克铜。
 
图10:利率上升使房地产行业承压
此外,包括欧洲、澳大利亚、加拿大和拉丁美洲在内多地利率飙升,或许会对建筑业带来相似后果。而且,商业和写字楼或许也会面临利率上升以及通勤和消费行为疫情后变化的压力。
 
尽管住房需求下滑有可能遏制铜的复苏势头,但就眼下而言,期权交易者认为基建支出剧增、中国经济潜在的强劲复苏和铜的低库存量带来的上行风险占据优势地位。

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标签: 经济研究

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