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标普500指数是否估值过高？
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2023-01-31继2009年3月至2021年底实现817%的总回报后，标普500®指数在2022年收跌18.5%。尽管损失了近五分之一的市值，但按某些标准来看，该指数目前或许并不值得买入。标普500市值占GDP的比重约为140%。这虽然低于2021年180%的峰值，但却远高于二战后其他任何时期的水平，包括1960年代和2000年的高峰时期（图1）。
图1：即使在2022年被抛售，股票依然估值偏高且依赖较低的收益率
在1966年和2000年的峰值期后，股票投资者经历了股市长时期的下跌。从1960年代末到80年代初，通胀处于相对高位，标普500指数按名义价值计算维持不变，但扣除物价因素（经过通胀调整）后则下跌70%。在2000年3月达到峰值后，该指数随即进入熊市，到2009年3月已损失60%的价值。我们是否正处于类似动荡阶段的初期？
股息期货或许能带来某种启示。标普500年度股息指数期货于2015年1月推出，投资者能借此对冲该指数中各类企业当年和随后10年的派息总额波动。
如果自2017年起将当年的合约与随后10年的合约汇总计算，就会发现从2018年初开始，市场对接下来10年的股息预期几乎没有变化。整体上，投资者预计标普500指数未来10年的派息相当于大约580个指数点。该数字2020年初略微下滑，但在随后回升。很重要的一点是，它再未出现进一步上升，即便标普500指数本身已从2017年初的约2,700点上涨至目前的约4,000点（图2）。
图2：即使股票上涨约50%，预期股息数值自2019年以来并无变化
理论上而言，股票投资者不必像对待股息的净现值（NPV）那样，担忧对预期未来股息的名义价值。如果将预期未来股息的价值折算为现值，会发现2016年至2020年3月标普500指数的变动与未来股息的净现值基本一致，相当于未来10年预期派息额净现值的六倍。
自2020年3月开始，标普500指数与未来股息净现值先前的关系模式（图3）被骤然打破。正是在2020年3月，美联储推出了4.9万亿美元的量化宽松（QE）计划，在三个月内释放了三万亿美元的流动性，然后继续扩张资产负债表，在接下来两年里每月扩表多达1200亿美元。2020年3月后，标普500指数从相当于预期股息净现值的六倍变为八倍。仅仅在过去七个月里，美联储才开始启动反向量化宽松（图4），而虽然标普500指数同期下跌，但其与未来股息净现值的比率并无变化。
图3：预期股息的净现值与标普股指同步变动，直至美联储启动量化宽松
图4：美联储量化宽松使美国股市价值膨胀了多少？
截至本文撰写时，相比疫情前/4.9万亿美元量化宽松实施前与未来预期股息净现值的比率，标普500指数仍高出约33%。如果假设标普500回归疫情前与未来股息净现值的比率，则需要去除1,000个指数点，相当于该指数价值的大约25%。不过，在认定未来可能发生的情况之前，让我们先来考虑三种更为乐观的情景：
1)投资者可能对未来派息情况变得更加乐观。目前，投资者对未来抱有一定的悲观心态，预期目前到2033年12月的派息按名义价值计算几乎零增长，扣除物价因素则呈直接下降态势（图5）。不仅标普500如此，纳斯达克100和罗素2000的股息期货也不例外。股息增长有可能好于投资者的预期。例如，2022年，标普指数的派息达到66.19个指数点，与上一年相比增长10.7%。纳斯达克和罗素指数的股息也有增长。
图5：截至1月中旬，投资者预期标普指数股息在未来10年没有增长
2)利率可能降低。如果利率下降，这本身就会使未来现金流的净现值增加。市场在2019年出现上涨的很大一部分原因就是当时沿整个收益率曲线的利率都在下降，这推高了未来现金流的价值，即便按名义价值计算的未来股息预期几乎没有变化。如果通胀缓解，债券迎来反弹，标普500指数与预期未来派息净现值之比可能出现类似的情景，哪怕投资者对股息增长率的看法并未变得更为乐观。
3)标普500指数的比率未必需要恢复到疫情前的水平。该指数在疫情前与未来股息净现值的关系或许并无特别之处，因而其在2017-2019年期间的比率或许未必更加“正确”或优于当前比率。即便如此，如果标普500指数与预期股息净现值的比率因4.9万亿美元的量化宽松被放大，那么量化紧缩就可能带来使该比率回归真实水平的风险。
尽管有这三种乐观的场景，但担忧仍然是有理由的。如果利率是因为美联储收紧货币政策导致的经济衰退而下降，则对股息和市场的影响可能变得复杂。一方面，利率降低可能推高未来股息的净现值，而在另一方面，只要经济增长出现低迷，就可能导致实际派息减少。2007年10月至2009年3月，债券收益率大幅下跌，但受经济衰退的影响，股市也同样受挫，派息缩水超过20%。
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