芝商所资深经济学家 Erik Norland

新兴市场货币压力导致投资者因小失大的日子已经一去不复返。拉美货币基本摆脱了阿根廷比索暴跌的影响，其他四种主要货币近年来表现迥异。从2013年到2018年，墨西哥是拉丁美洲表现最好的国家。墨西哥避免了像巴西和智利那样的经济放缓。与哥伦比亚相比，墨西哥的经济增长速度几乎没有减弱。尽管墨西哥比索在北美自由贸易协定(NAFTA)重新谈判期间出现波动，但墨西哥比索仍是自美国新政府上台以来表现最佳的拉美货币（图1）。

图1：投资者似乎认为，美国的贸易政策对拉美其他地区的影响比对墨西哥的影响更大

然而，墨西哥的经济增长正在放缓。在紧缩货币政策的压力下，墨西哥的收益率曲线出现反转，GDP同比增速转为负值（图2）。更重要的是，墨西哥的收益率曲线在过去几个月进一步反转，可能预示严重的经济衰退。

图2：墨西哥的收益率曲线预示墨西哥将出现衰退。衰退是否已经来临

墨西哥和其他拉美国家在未来几年的表现将取决于以下几个因素：

• 对中国自然资源出口的依赖程度——这在整个地区差异巨大。

• 受美国和欧洲经济周期的影响幅度。

• 国内经济因素，包括债务水平和偿债比率。

• 央行政策。

图3：智利的收益率曲线显示经济增长缓慢，但目前还未衰退

图4：哥伦比亚的收益率曲线显示经济增长正在放缓

就目前而言，庆幸的是，巴西、智利和哥伦比亚的收益率曲线并未显示经济下滑。智利和哥伦比亚的收益率曲线与经济增速小幅放缓相一致（图3和图4），而巴西的收益率曲线继续指向经济从2014-2016年的深度衰退温和复苏，但尚未完全脱离其中（图5）。尽管如此，这三个国家严重依赖对中国出口原材料。因此，该等国家的经济和货币命运与中国息息相关。

图5：巴西的收益率曲线显示，该国从衰退中复苏的步伐非常缓慢

墨西哥于2014-2016年期间，即中国经济放缓、商品价格暴跌时避开困境的原因很简单：墨西哥称不上是一个商品出口国。墨西哥的出口绝大多数为制成品（图6）。此外，墨西哥的大部分商品(73%)向美国出口，另外5%向加拿大出口（图7），而只有2.1%向中国出口。因此，中国主要为竞争对手，且正日益成为合作伙伴。中国对墨西哥的投资正在增长，其中部分增长可能受到旷日持久的中美贸易纠纷的刺激。鉴于美国对中国商品征收10-25%的关税，许多观察人士认为，中国的生产可能转移到印尼、菲律宾和越南等地，以避免此等关税。墨西哥拥有强大的制造业基础、相对廉价的劳动力以及毗邻美国，也是一个颇具吸引力的替代选择。

图6：墨西哥的制造业经济与其他拉美国家不同

图7：墨西哥拥有一个庞大的出口市场：美国

虽然墨西哥由于毗邻美国，在始于2009年末的美国经济长期扩张中获益，但美联储与墨西哥央行均收紧政策，正令信贷增长承压。美国经济增长放缓对墨西哥来说并非好消息。考虑到美国货币政策的紧缩、美国收益率曲线的平坦化、减税影响的消退以及贸易战，美国经济增速从3%下降至接近1%-1.5%不足为奇。倘若如此，这对边境以南地区是一个恶耗。

美国的信用利差是需要关注的核心问题。收益率曲线已表明：墨西哥和美国经济都将会大幅放缓。尽管收益率曲线是可用的最佳长期（提前1-2年）指标，但信用利差是最佳的短期信号。美国信用利差扩大将会对墨西哥产生负面影响。虽然其还没有过度扩大，但任何持有墨西哥资产的人士都应保持警惕。

与墨西哥相比，拉美其他大型经济体的出口在很大程度上依赖于资源开采和农业（图8至图10）。此外，巴西和智利特别依赖对中国的出口（图11和图12），而哥伦比亚则拥有多样化的出口市场（图13）。

图8：仅铜就占智利出口的近一半

图9：自然资源和农业占巴西出口的55%

图10：农产品和自然资源占哥伦比亚出口的82%

图11：智利对中国的依赖远远超过亚洲其他国家对美国的依赖

图12：与美国相比，巴西对亚洲的出口比重更大

图13：哥伦比亚拥有多样化的出口市场

中国和拉美

想要确定中国经济增长对拉美的影响，就需要选择合适的中国经济增长指标。在评估拉美主要商品出口的未来状况时，中国的官方GDP起不了太大作用。随着经济的逐渐多样化，中国的GDP在过去7年里一直非常稳定，经济增速始终保持在6.2%至7.2%，而令人惊讶的是，中国的GDP很少偏离市场预期。

衡量中国经济增长的“克强”指数与拉美更为相关。该指数关注三个领域：用电量、银行贷款和铁路货运量的变化。指数显示了中国工业增长的巨大差异（图14）。推动商品需求增长和价格上涨的主要动力来自中国工业增长，而不是服务业增长。该指数与几乎所有拉美主要商品出口高度相关，包括铜、咖啡、棉花、可可、糖、大豆和大豆油，以及货币本身（图15）。更重要的是，这个衡量中国经济增长的另类指标，往往在拉美货币和商品出口价格出现变动的提前一年就展示波动。

图14：克强指数衡量了用电量、银行贷款和铁路货运量

因此，中国经济放缓的程度将主导拉美货币的命运。据我们估计，美国的关税将会使中国GDP增速下降0.5%以上（也将使美国的经济增速下降零点几个百分点）。除了墨西哥可能会从目前位于中国的部分生产的去本地化中受益外，其他拉美国家从这场贸易纠纷中获益甚微。然而，就连墨西哥比索似乎也受到中国经济增长放缓的影响，这或许间接由竞争货币波动所致。

图15：中国工业增长对拉美外汇和出口产生强大的拉动作用

中国有诸多方法可以抵消贸易战的负面影响。其一直在下调存款准备金率——这是一种相对良性的方法，有助鼓励国内信贷增长，总体上对拉美的出口产生积极影响。然而，中国也允许人民币贬值，由于市场预期人民币将会进一步贬值，拉美国家的货币似乎同样在贬值。

除了贸易战，中国的经济还面临许多其他问题。债务水平过高使经济对刺激措施的反应变得迟钝。此外，从现在到2030年，劳动力可能会减少5%。这或许会抑制商品需求增长，特别是对拉美工业金属出口产生负面影响。全球铁矿石（巴西第二大出口商品，仅次于大豆）产量自1994年以来增长了两倍，而铜（智利的主要出口商品）产量增长了一倍多（图16）。如果中国因贸易纠纷、债务或人口结构问题继续放缓，这些行业的投资者可能会遭受打击。

图16：中国会否继续消化铜/铁矿石供应量？若不是中国，又会是哪个国家？

债务和拉美

20世纪80年代初，“拉美”和“债务”这两个词在市场上引发了市场动荡，当时区域性债务危机导致长达数十年的经济萧条，直至2000年后才完全复苏过来。好消息是，除了阿根廷，目前拉美的大部分债务都是以本币计价，因此对20世纪80年代初那样的货币暴跌有一定的免疫力。不过，正如任何日本人、欧洲人或美国人能解释，“债务以本币计价”并不意味着“债务不会造成恶果”。

就这方面而言，墨西哥在拉美的独特之处，不仅仅在于其强大的工业基础、经济上与美国的密切关系以及对商品的依赖程度较低。墨西哥为世界上公共和私营部门债务水平最低的国家之一。这或许将是墨西哥应对经济下行的王牌。其可放松财政和信贷政策，让公共和私营部门能够借入更多资金。由于债务水平极低，墨西哥可能较容易通过信贷创造刺激经济。 

哥伦比亚，特别是智利和巴西的债务水平远高于墨西哥（图17）。智利的利率很低（政府的借款利率在1.5%与2.4%之间，取决于期限），且长达10年期的本币贷款并不少见，因此能够承受较高债务水平。相比之下，巴西3年期以上的本币贷款几乎闻所未闻，且政府的借款利率在5.5%与6.5%之间。由于人们希望养老金改革能够控制巴西庞大的预算赤字（图18），雷亚尔在初夏上涨，但未来数年，赤字可能仍将居高不下，尤其是在出口增长缓慢或甚至负增长的情况下。

图17：巴西的巨额短期债务造成了巨大的偿债负担

总体而言，拉美地区目前正艰难应对经济增长放缓，在某些情况下甚至需要应对经济负增长，因此其似乎将会在21世纪20年代初步入坎坷之路。中国和美国的经济增长可能放缓，因而抑制多种产品的出口增长。欧洲则不太可能会“收拾烂摊子”。

图18：巴西的预算赤字仍占GDP的7%，但随着养老金改革的推进，预算赤字正在下降。

如果出口增长确实减弱，拉美国家确实有办法抵消这对经济的负面影响。与许多北部国家的央行不同，巴西、智利、哥伦比亚和墨西哥的央行都有一定的空间通过传统手段（下调短期利率）放松政策。墨西哥有很大空间实施财政刺激，这可能会获得总统Andres Manuel Lopez Obrador的热力支持。智利和哥伦比亚也略有实施财政刺激的空间。由于巴西押注最近的养老金改革将会降低预算赤字和重建投资者信心，此类刺激措施在巴西或许不可行。

宽松的财政和货币政策可能会使它们的货币兑美元贬值。智利或哥伦比亚比索以及巴西雷亚尔走弱，都不太可能引起美国政府太多的关注。然而，墨西哥比索走弱可能会为其带来问题，原因是墨西哥每年对美国的贸易顺差为1,250亿美元。重新谈判北美自由贸易协定是为了缩小贸易差额的规模，但墨西哥比索下跌可以轻易抵消重新谈判贸易协定的影响。如果政治问题阻止墨西哥允许墨西哥比索在面对经济衰退时走弱，这可能会加深并延长经济下行的时间。

底线

• 直到最近，墨西哥凭借着强劲的美国消费者需求，一直表现出色。

• 巴西、智利和哥伦比亚依赖于商品出口和中国的需求。

• 美国和墨西哥紧缩的货币政策可能使墨西哥陷入衰退。

• 巴西、智利和哥伦比亚的经济增长可能在2019年末和2020年初放缓。

• 然而，中国经济增长减速可能会威胁到它们的出口增长。

• 这四个国家都有足够的空间放松货币政策。

• 墨西哥也有放松财政政策的空间，但巴西无法轻易做到这点。

• 墨西哥比索走弱可能会引起美国政府的关注。