芝商所资深经济学家 Erik Norland

英国脱欧的最终结果依旧前路未卜，让英镑兑美元和欧元价格再度跌落至2016‑17年的水平。若英国无协议脱离欧盟，英镑可能还会进一步下跌。反之，若英国达成了脱欧协议，英镑的价格则可能飙升。投资者和消费者对货币的走向应该怀有几分担忧？

为回答这个问题，我们建立了一个英国消费者物价月同比变化的回归模型（采用英国‑欧盟消费者物价协调指数的核心指数），并将季节性变化、油价变化、增值税变化，以及英镑贸易加权值的上升和下降等因素纳入考量。

其结果如下：

• 英镑的贸易加权指数每上升/下降10%，通胀率对应上升/下降1%，该对应关系会在货币变动后的约四个月后发生。

• 增值税每上升/下降1%，将会造成价格上升/下降约0.5%，其中有一半的影响会在第一个月出现，剩下的部分会在随后的2‑3个月中被逐渐吸收。

• 油价上涨10%会导致消费者物价（不含能源价格）上升0.5%左右，该对应关系出现于油价上涨约1‑2月后，因为油价上涨推高了运输成本、塑料和包装的价格等等。

若英国与欧盟敲定协议，且英镑重返三年前的脱欧公投前水平，那么英镑对相关贸易加权的一揽子货币将会上升16%。根据我们的模型，英镑上述变动出现约三至四个月后，英国的通胀率将下降2%左右。这将使通胀率趋近于零。反之，若英国无协议脱欧，不难想象英镑会进一步下跌10%，因为市场价格尚未完全考虑无协议脱欧的结果（图1）。该情况下，通胀率可能会从当前的1.9%直逼3%。好消息是，无论出现上述哪种情况，通胀受到的影响可能只会短暂地持续一年左右时间，而且货币产生变动后的头三个月时间里，价格的上涨不会非常明显。

虽然我们的模型表明，无协议脱欧只会导致通胀率短暂上升，但通胀上升催生的贸易壁垒却又可能使得前者变得愈发根深蒂固，从而导致商品的生产和分配持续抵消，降低生产力增长。

图1: 2019年无协议脱欧的可能性仅为22%；但一旦发生，市场会遭受冲击。

基于1994年至2019年的月度数据来看，我们的研究结果与过去几十年的情况基本一致（图2）：

• 1996年末至1998年初期间，贸易加权英镑飙升了30%。核心通胀率自1996年底的2.2％下降到了2000年初的‑0.1％。

• 贸易加权英镑则在2007年7月至2008年11月间下挫了30%。尽管失业率飙升、油价下跌，核心通胀率依然自2008年初的1.2％上升到了2011年初的3.7％。

• 2013年3月至2015年7月期间，贸易加权英镑上涨近22%，核心通胀率从2.3%跌至0.8%。

• 2015年末至2016年10月期间，英镑下跌22%—绝大部分跌幅出现于脱欧公投结果揭晓的数天内。核心通胀率从0.8%上升到了2.7%。

2017年英国的进口总额占GDP的23.5%。因此，随着货币变动的β系数逼近‑0.1，货币变动的最终成本（或收益）将有半数会转嫁给英国的消费者。剩余的一半似乎被供应商及零售商给吸收了。不过，我们发现，英镑下跌、物价上涨转嫁消费者的速度，要比英镑走强、物价下跌来得更快。零售商似乎提前了三个月左右锁定自己的商品价格，因此在短期内，货币变动对物价基本上没有任何影响。

最后，失业率水平似乎完全没有对通胀水平造成影响—至少没有产生能让我们察觉的影响。这表明，英国的菲利普斯曲线表达了通胀与失业率之间的反比关系，而这一曲线在英国、美国乃至大部分北欧地区都非常扁平。若通胀与失业率脱钩的观点正确，那么无论是脱欧僵持、英镑进一步抛售、通胀短暂上升，又或者脱欧闹剧顺利收尾、英镑反弹、通胀短暂下滑，英格兰银行（BOE）都不用担心如何去操持政策。不过，若脱欧造成长久性的低效率，导致工资增长超过生产率的增长，那么情况就不一样了。

图2：英镑上升10%约四个月后，通胀率通常会下降1%。

基本预判

• 脱欧结果可能会影响到英国的通胀率。

• 无协议脱欧可能导致英镑下挫10%以上。

• 软脱欧或者不脱欧可能会推动英镑反弹15%以上。

• 贸易加权英镑上下变动10%会导致通胀率降低/上升1%。

• 物价与英镑走势的对应关系会滞后四个月左右。

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