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浅析中性利率
作者 芝商所首席经济学家兼董事总经理Bluford Putnam
2022-09-122022年，美联储从近零水平开始上调短期利率，后续预期还将多次加息。我们是否应该把此类操作称为“收紧”货币政策？答案是否定的，至少现在还不能这样说。更恰当的说法是撤销原来的宽松政策。从生活和经济学角度来看，用词也需要精准一些。
图1：美国联邦基金期货利率正在变化
对于这个问题，关键之处在于理解“中性”联邦基金利率政策的概念。中性利率是一个非常难以掌握的概念。人们认为中性利率是指利率政策既不推动、也不限制经济增长。也就是说，中性利率政策更像是一项稳定政策，旨在让经济照常运行，不向任何方向偏离，至少在没有出现意外事件时是如此。意外事件可能推动经济走向通胀或衰退，到了这个时后才需要采取政策回应。
那么，中性短期利率应该是多少？有观点认为，中性利率取决于联邦基金利率与长期通胀预期之间的比较情况。远低于长期通胀预期的短期利率通常被视为宽松政策，远高于通胀预期的短期利率则被视为限制性政策。因为通胀存在不确定性，中性利率可能还纳入了小幅风险溢价。无论如何，中性利率政策是指利率既不偏高也不偏低，而且由于缺乏具体的标准来衡量通胀预期和适当的风险溢价，中性利率政策的覆盖区间可能较宽。
还有另一个问题，就是如何评估长期通胀预期？通胀预期不容易校准，尤其是在通胀环境正大幅变动的时候。经济学家通常认为，通胀预期会随通胀环境变化而调整，但存在滞后期。这种观点颇有争议性，因为市场参与者也可能根据新的信息（如重大的政策变更，或能源市场波动等重大宏观事件）而调整预期。
图2：长期通胀预期
然而，我们使用滞后的历史数据算法，让当前信息的权重略高于以往信息（即滞后指数衰减），发现与1994年至2020年核心通胀（不包括食品和能源）相对稳定的情况相比，2021年下半年和2022年通胀环境的变化很可能提高长期通胀预期。从1994年到2020年，使用此方法计算的长期通胀预期似乎稳定在2%左右。2021年下半年及2022年的通胀飙升可能导致通胀预期上升至3%左右。
根据以上通胀预期的分析，并加上0.5%的通胀不确定性溢价后，得出联邦基金利率达到3%以上，意味着利率政策从宽松区域转入中性区域。利率政策上一次进入中性区域是在疫情爆发前的2018年，当时美联储正在加息，有意撤销宽松政策，使利率政策进入中性区域。2020年疫情爆发，导致此计划中道废止，为了应对疫情，美联储只好降息，重启宽松政策。
图3：宽松、中性或限制性利率政策情况
重要的是，如上所述，中性利率政策通常意味着政策既不宽松，也不具有限制性。打个比方就是，美联储正在将脚从油门上移开，但还没有踩刹车。我们在2022年看到的情况，用撤销宽松政策来描述最为贴切。根据这种理解，美联储尚未开始实施“紧缩”或限制性利率政策。只有当美联储“踩了刹车”，将短期利率上调至远超通胀预期和长期美国国债收益率的水平，导致联邦基金隔夜利率与10年期国债收益率之间的收益率曲线倒挂时，衰退风险才会大幅增加，尽管美联储可能在2023年决定“踩刹车”，但美联储目前尚未如此行事。由于美联储高度依赖数据，加之2022年9月至2023年初期间将出现大量新信息，我们只有等到以后才能做出判断。
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