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衰退交易被重新点燃

衰退交易被重新点燃

作者 对冲研投

2022-06-20

摘要:上周国内与海外对于增长的负面评价形成了共振。此前反复提到国内虽然目前看仍然处于疫情扰动之后的修复阶段,但是本轮修复的斜率和高度目前看都比较有限。目前而言,国内工业金属的整体消费迟迟未见明显起色,修复的方式依然处于政府部门加杠杆,但是政府部门加杠杆的空间越来越有限,即便能推出一些新的政策,政府部门加杠杆力度最大的阶段可能也已经过去,而相应的工业金属需求仍然反映不大,那么后续并不值得乐观。因此上周国内也呈现了典型的对于增长担忧的定价。目前来看,已经越过了周期的高点,后续逐步向下是确定的,放弃对于短期反弹的博弈,而主要考虑下跌的路径。

 

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价继续走弱,在经历了鹰派担忧之后,对于衰退的定价又接踵而至。上周海外依然处于动荡格局,最受关注的自然是美联储FOMC会议。会议宣布加息75BP,由于此前5月美国CPI超预期增长之后,市场及时调整了对于本次加息的定价,从50BP上调至75BP,甚至有机构喊出100BP,因此在FOMC会议正式宣布75BP的加息后,市场反映相对平静。并且在随后的发布会上鲍威尔也有所安抚市场,声称这样幅度的加息并不会是常态,暗示7月、9月的加息现在谈论75BP还为时过早,仍需要相机决策。风险资产随机开始回升。但是仅仅十几个小时之后,美国公布的一系列其他宏观数据差强人意,同时亚特兰大联储GDP预测模型显示二季度GDP同比可能为0,点燃了市场对于衰退的担忧,风险资产重新回落,铜价持续承压。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线整体依然呈现Contango结构,并且近端有所走阔。我们认为目前随着时间的推移和加息的深化,海外总需求逐渐回落是相对确定的事情,那么北美铜需求可能也会逐渐回落,这样对于库存而言就不能太过乐观,虽然目前仍然处于历史低位,比如此前在7.9万吨附近徘徊了较长时间,但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧。考虑到库存绝对水平仍然处于低位,还是可以考虑择机做一些短期的borrow,但是从更远的视角来看,总需求的下滑仍然会表现在铜库存这样的微观层面上,如果出现比较陡峭的back,那么就可以考虑反过来做lending的策略。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价破位下跌,跌破70000元/吨整数关口,上周国内与海外对于增长的负面评价形成了共振。我们此前反复提到国内虽然目前看仍然处于疫情扰动之后的修复阶段,但是本轮修复的斜率和高度目前看都比较有限。目前而言,国内工业金属的整体消费迟迟未见明显起色,修复的方式依然处于政府部门加杠杆,但是政府部门加杠杆的空间越来越有限,比如地方政府专项债,6月就要发完全年的额度,那么下半年还有什么政策倾斜?即便能推出一些新的政策,政府部门加杠杆力度最大的阶段可能也已经过去,而相应的工业金属需求仍然反映不大,那么后续并不值得乐观。因此上周国内也呈现了典型的对于增长担忧的定价。目前来看,我们已经越过了周期的高点,后续逐步向下是确定的,放弃对于短期反弹的博弈,而主要考虑下跌的路径。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,价格曲线进一步维持了back结构,这与我们此前的预期完全相符。从6月开始,国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着,今年国内精炼铜产量的同比增长,可能主要会从6月份到年底开始体现,因为1-5月份无论是产量还是净进口量同比都是下降的。那么国内的现货升水以及价差结构的真正考验将从6月份逐渐开始。当然,从疫情与需求的角度来看,后续需求环比也会持续走强,预计将面临供需双增的局面,那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量,那么可能难以维持升水。总体而言,年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去,并且目前还需要考虑现货市场上因为铝锭重复质押风波带来的影响。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所回升。我们此前一直推荐反套思路,主要是基于国内精炼铜存在一定的月度缺口。目前看来,这种月度缺口会继续存在,主要考虑到6月开始国内精炼铜将面临供需双增的局面,因此除了每个月的长单进口量之外,如果没有零单作为补充,叠加社会库存历史性的低位,国内升水仍将坚挺,而海外需求逐渐走弱的确定性相对较大,因此更多的精炼铜也有空间搬运至中国。因此总体而言接下来对于内外比价还是要坚持反套思路,但是需要结束周度保管、周度保税区库存等情况来灵活调整,后续比价可能会相对比较震荡,逢低做反套最佳。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,美联储在6月的议息会后宣布,将联邦基金利率的目标区间从0.75%至1%升至1.5%至1.75%,这是1994年来联储首度一次加息75个基点。加息前置在委员中获得共识,并将加息的预测上调到3.25%-3.5%。
6月声明增加了一句“委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标”,美联储担忧通胀预期的情绪跃然纸上,并且明确将致力于控制通胀,实现价格稳定。5月声明曾增加一个重要表述提及中国疫情封锁可能影响供应链,委员会关注由此带来的通胀风险。这个表述在6月份的声明中被继续保留。供应链仍对通胀造成风险,随着中国疫情封锁的改善这个影响有望缓解。
 
6月75基点加息获得了绝大多数委员的支持。6月会议公布的点阵图相对于3月的点阵图,加息的预期上调明显。而且同时,6月会议的点阵变得更加集中了,表示目前对于未来加息的路径,FOMC委员间的意见更加统一,对加息应对通胀有更多共识。100%的委员认为需要加息到至少3%以上,更激进的加息在委员会中已经达到共识。整个2022年的加息点阵图从3月到6月大概上移了1.25%左右,而且分布更加集中了。
美联储6月公布的经济预期概要中实际GDP和通胀的预期都发生了较大变化,调整的方向基本上延续了3月份的变化,下调增长,上调通胀。6月的经济预期概要中2022年实际GDP预期的中位数从2.8%下调到1.7%,失业率从3.5%上调到了3.7%;同时PCE的通胀从4.3%上调到5.2%,核心PCE的通胀从4.1%上调到4.3%,政策利率从1.9%上调到3.4%。总体上,下调经济增长,上调失业率,上调通胀预期,1.7%的增速已略低于长期1.8%的增速,美国经济未来可能面对下行压力。
 
宏观国内方面,5月新增社会融资规模2.79万亿元,新增人民币贷款1.89万亿元,新增人民币存款3.04万亿元。5月末存量社会融资规模329.19万亿元,同比增长10.5%,广义货币(M2)余额252.7万亿元,同比增长11.1%。
工业生产同比增速转正,系以汽车为代表的中游设备制造较快改善贡献;受部分地区疫情防控从严、地产低迷等影响,服务业景气仍较低。
 
固定资产投资:地产投资继续探底,制造业投资和基建投资保持平稳增长。其中,房地产投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大;融资端逐步见底、供给端政策出现积极信号;需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。制造业高端制造业景气向好、汽车分项仍弱。基建投资增速维稳,6月或升至8.5%左右。
消费和就业5月北上疫情防控从紧,拖累全国消费回暖,结构上延续“可选走弱、地产后周期受创”态势。失业率小幅下行,高校就业形势仍严峻。其中消费伴随疫情变量消退,累计两年的超额储蓄转化为实际消费叠加消费券加码,我们预计将拉动社零2.9个百分点。5月就业落实进度为39.2%、落后于去年同期的45.2%,接近2020年的38.8%。结构上高校就业压力仍大,小型企业用工改善幅度较大,
 
总体来看,4、5月对应的经济增长同比可能分别为-1.9%和-0.2%。中性情况,预计二季度GDP同比小幅正增长;达到1%以上增长有难度。
 
从微观层面上看,干净铜精矿TC74.8-76.1美元/干吨,周均价75.5美元/干吨,,较上周减少2.4美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价2270-2309美元/干吨,周均价2293美元/干吨,较上周2394美元/干吨减少101美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度一般,但是存在一些混矿成交,主流在80中低位。卖方对于对干净矿的可成交主流在70美元中低位,而买方对干净矿的可成交降至70美元中位附近,极个别炼厂或因存干净矿刚性需求而略下调心理价位。后续预计有干净矿货源流出,将补充一定干净矿供应。目前年中谈判买卖双方心理价差偏大。
现货方面,随着六月底国内主要冶炼企业集中检修陆续结束,后期到货预期将逐渐增加。进口比价自上周亏损近千元回升至本周出现小幅盈利,进口铜预期将增加,后续LME亚洲仓库去库货源有望补充国内现货市场。下游加工企业开工率不佳,叠加消费淡季,下游买货意愿较差,多看跌后市。贸易商对现货高升水认可度亦不高,尝试压价成交,最终接货不多。本周市场主要受宏观因素影响波动。持货商由于盘面快速下跌,挺价情绪较浓重,不愿大幅让价,本周现货对07合约报价始终僵持在升水250~300元/吨区间小幅波动。国内库存持续增加,国内冶炼企业与进口货源均有回升预期,而经济下行,终端消费承压,成交低迷,预计现货升水难以维持高位,下周或将承压下行,运行区间升水100~300元/吨。
库存方面,SMM全国主流地区铜库存环比周一减少0.58万吨至10.99万吨,较上周五减少0.25万吨,结束两连涨重新下降。去库的主要为华东地区,上海和江苏的库存都明显下降,得益于铜价大幅下跌和疫情后消费的复苏,本周该地区的下游企业积极补货。但全国的其他地区消费复苏情况并不理想,库存都出现小幅增加;其中广东地区最为明显,这从日均出库量处于近年低位也能看出。
需求方面,国内精铜杆加工费止跌反弹,主流市场8mm铜杆加工费上涨100-150元/吨不等;精铜杆市场成交出现井喷式增长,然而华南市场的低迷表现依然难有改观;再生铜杆交易表现有所下滑,原料价格易涨难跌,压缩再生铜杆厂家成品价格调价空间,贸易商低价货源席卷市场;精废铜杆价差迅速收窄,最低至500元/吨水准,短期向上修复的压力较大;当前需求端逢低采买的热情依然十分突出,但价格的回落会导致精废铜杆价差的进一步收缩,或将致使市场精、废铜杆成交表现出现进一步分化;半年度末,下游资金依然紧张,因此7月前铜杆消费存下滑的可能。
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
总的来看,上周国内与海外对于增长的负面评价形成了共振。我们此前反复提到国内虽然目前看仍然处于疫情扰动之后的修复阶段,但是本轮修复的斜率和高度目前看都比较有限。目前而言,国内工业金属的整体消费迟迟未见明显起色,修复的方式依然处于政府部门加杠杆,但是政府部门加杠杆的空间越来越有限,比如地方政府专项债,6月就要发完全年的额度,那么下半年还有什么政策倾斜?即便能推出一些新的政策,政府部门加杠杆力度最大的阶段可能也已经过去,而相应的工业金属需求仍然反映不大,那么后续并不值得乐观。因此上周国内也呈现了典型的对于增长担忧的定价。目前来看,我们已经越过了周期的高点,后续逐步向下是确定的,放弃对于短期反弹的博弈,而主要考虑下跌的路径。

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