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2021/04/19宏观数据和羸弱的美元开始推升铜价

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价显著反弹,周一铜价震荡偏弱,日间时段开盘不久便日内下挫,市场对中国方面在周末继续表态要对大宗商品价格的上涨持续关注而感到一定担忧,随后市场情绪也并没有环节,主要权益市场均以下跌为主,铜价展开日内低位震荡,进入晚间时段,继续维持震荡格局,最终以震荡回落走完;周二铜价先抑后扬,日间时段市场情绪不佳,避险需求推动在美元拉涨,在美元的压制下铜价持续回落,随后中国公布的3月进出口数据超预期对铜价带来一定提振,在触及日内低位后买盘开始持续介入,同时市场避险情绪有所退散,美元日内持续回落,对铜价形成了推升,进入晚间时段,美国CPI数据大幅回升,但是FED官员再次出面安抚市场,称并不会对现有政策作出调整,风险资产继续回升,最终铜价收复了日内跌幅;周三铜价显著反弹,日间时段铜价表现平静,亚洲权益市场表现继续疲软对价格形成了拖累,铜价处于窄幅震荡状态,进入下午之后铜价开始快速拉升,美元指数大幅走弱对铜价带来了推动,进入晚间时段之后铜价进一步上行,叠加油价反弹,进一步录得上行;周四铜价延续上行格局,日间时段便展开上行,市场情绪较为亢奋,晚间时段美国初请失业金、零售销售等关键数据表现不俗,进一步推升铜价上行,回头来看,本周中国出口数据超预期、美国若干关键数据超预期,美债收益率回落,叠加弱美元和强油价,使得全球风险资产表现不俗,对铜价形成了较大提振;周五铜价高位回落,在连续两个交易日的显著反弹之后未能延续上行动能,一方面宏观层面连续price in了众多利好数据之后周五没有利多数据跟进,另一方面国内现货升贴水与库存依然显示目前短期需求羸弱。
 


 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,在绝对价格上行的过程中,曲线近端的BACK结构有所走强,目前COMEX库存在经历了3月份的小幅累积之后目前重新进入下降格局,对价格曲线形成了较强支撑。我们认为COMEX价格曲线仍将维持BACK结构,短期难以看到逆转的迹象,目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率永远陡峭。不过我们并不认为borrow头寸可以有足够追高的空间,因为近期中国需求表现一般,进口精铜低于月均30万吨,这会对海外出口需求也有一定影响,表现为海外的精铜可能更难倾向于紧张,因此目前位置如果没有跨月头寸可以暂时观望,没有必要在这种BACK结构下再进行参与,可以等待BACK结构再度收敛之后再进行介入。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价显著回升,总的来看,上周一系列宏观数据对铜价形成了推动,同时羸弱的美元、强劲的油价也创造了利于铜价回升的整体氛围。从数据上看,周中公布3月中国出口数据、美国CPI等重要指标好于预期确实一定程度上扭转了市场预期,并且从节奏上看,周三、周四公布了强劲的宏观数据之后市场明显对周五中国方面的投资、消费等数据抱有乐观预期,价格连续拉涨,但反而是周五数据公布后价格持续回落。一方面3月数据整体来看依然存在较大分歧,另一方面,在价格经历了连续两个交易日的拉涨之后,下游消费明显转弱,升贴水等短期指标再次指向消费受到价格拉涨的明显抑制。我们认为目前消费对铜价的实际拉动较为有限,4月以来美元的走弱、美债收益率的回落对铜价形成了利好,需要注意的是,美国经济仍然在显著复苏,美元与美债预计上方仍有空间,一旦两者再次出现回升,若国内消费依旧维持中性,可能依旧会对铜价带来压力。同时二季度国内精炼铜供应压力不小,去库压力较大,如果铜价持续处于高位,也不利于产业链去库,因此拉涨之后的铜价短期存在较大的回调风险。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端依然维持contango结构,但是有所走弱,升贴水依然在平水上下波动。目前铜的需求并不算弱,但是供应压力较大,无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强,这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看,4月、5月精铜产量就算环比略有下降,但是同比仍然处于高增长状态,而需求未必能有同等规模的修复,因此供应压力仍然不小,体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现,整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际,borrow头寸做进去并不会有太大亏损,但是仍然缺乏足够的驱动,除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响,否则驱动不会太快到来,因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。



 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势,正如我们在此前周报中指出,目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑,正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为。一方面国内需求还没有完全复苏和释放,目前国内价差结构还是contango,另一方面海外目前库存处于非常低的水平,而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲,并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看,目前现货端的进口亏损在400元左右,亏损幅度并不大,反弹的空间也相对有限,因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结,正套与反套都没有特别占优的逻辑,会处于相对拉锯的状态之中,建议可以减少交易。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,4月以来美债收益率上升势头似乎有所减弱,后市会如何演绎?10Y美债利率的趋势方向,一直是由美国经济及通胀形势决定。回溯历次美国经济改善、CPI同比超2%阶段,美债期限利差一般都走扩至200bp以上,并带动10Y美债利率升破2%。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差(10Y-2Y)。其中,2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致,主要受美国货币环境影响;同时,美债期限利差(10Y-2Y)与美国宏观经济形势密切相关。历史经验显示,美国经济改善、CPI同比超2%阶段(非美联储加息周期中),美债期限利差一般都走扩至200bp以上,并带动10Y美债利率升破2%。除基本面因素外,美联储的货币政策立场,还会影响10Y美债的走势节奏。最为典型的是2013年5月,时任美联储主席伯南克在参加国会质询会时,主动提及“美联储可能将缩减资产购买规模”。由于美联储当时还在实施QE3、并且之前也一直在承诺宽松政策取向不变,伯南克的缩减QE言论大大超出市场预期。受此影响,随后的3个月内,10Y美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。
 


 

展望后市,从辉瑞、莫德纳最新公布的供应计划来看,它们将在5月底前向美国累计提供4.2亿剂疫苗。这意味着,即使一直停用强生疫苗,美国的疫苗供应也十分充足,在6月10日前后实现群体免疫的进程不变。伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善,美国工业生产、交通出行、餐饮消费等经济活动均已进入加速修复通道。从最新公布的经济数据来看,美国3月制造业、服务业PMI已分别升至64.7%、63.7%,双双刷新2018年以来新高。主要经济活动中,美国3月工业生产同比增长1%,为疫情爆发以来首次转正。居民出行方面,美国汽油消费量近期快速攀升,最新已恢复至疫情爆发前水平的93%;航空客运量也连续8周超过100万人次/天,目前已经达到疫情爆发前水平的68%左右。疫苗大规模推广、疫情形势的改善,正在推动美国经济加速回归正常。受经济加速回归正常等带动,美国通胀自3月起开始加快上涨,通胀预期更是刷新2013年以来新高。2020年,因为疫情反复、持续压制服务业消费,美国CPI中权重最大的服务项价格反弹力度较弱,持续拖累CPI表现。不过,自2021年3月起,在经济、尤其是各类线下服务消费活动加速回归正常的带动下,美国CPI同比已一跃升至2.6%,创2018年9月以来新高。通胀压力的上升,也反映在通胀预期上。克利夫兰联储最新公布的数据显示,美国4月通胀预期(CPI同比)已高达3.5%,刷新该数据公布以来的新高。总体来看,美债收益率后期仍有向上抬升的空间和动能。
 


 

宏观国内方面,上周公布了一系列重磅宏观数据,至此一季度数据全部揭晓,我们稍作总结。工业增加值:出口放缓拖累制造业生产边际走弱。1-3月份规模以上工业增加值两年平均增长6.8%,仍处于近五年来同期偏高水平;但3月当月两年平均增速为6.2%,较1-2月份大幅回落1.9个百分点,且明显低于近年来历史同期值,表明工业生产已边际放缓。从三大门类看,制造业是工业生产边际走弱的主因,如3月份制造业增加值两年平均增长6.4%,较1-2月份回落2个百分点,回落幅度高出全部工业0.8个百分点;从制造业内部看,出口减速导致中、上游生产边际放缓,但内需改善驱动下游消费品制造业生产已有所加快。
 


 

消费:修复提速,二季度继续改善可期。1-3月份社零两年平均增速为4.2%,仍在常态化修复途中;但3月份社零两年平均增速为6.3%,较1-2月份大幅提高3.1个百分点,表明消费修复速度明显加快。原因有三:一是受益消费环境改善,本月餐饮收入和限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增速均较1-2月份有所提高;二是收入修复叠加刺激政策加码,商品零售修复速度加快且修复面明显拓宽,如从两年平均消费增速看,3月份有10类商品增速超过10%,有13类商品增速较1-2月有所提高;三是低收入群体消费恢复也有所加快。预计在服务业修复提速和居民收入回暖的共同支撑下,二季度消费修复提速可期;但疫后低收入群体收入修复尚需时日,且贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强,消费内生修复动能尚需政策提振。
 

投资:基建支撑作用增强,制造业或迎来加快修复。1-3月份固定资产投资两年平均增长2.9%,高于上月1.2个百分点,且环比增速高于历史同期,显示投资端修复动能加强。一是受中下游盈利改善有限和出口高增预期减弱影响,制造业投资回升幅度有限,整体规模仍不及2019年水平,但预计在内外需共振修复、上中下游利润分配格局改善、技术升级周期启动的共同作用下,二季度制造业投资或迎来加速修复。二是在天气转暖施工加快和地方项目申报完毕后,1-3月基建投资修复速度明显加快,是本月投资改善的主要贡献力量。预计二季度专项债发行放量将带动基建投资阶段性回暖,但专项债分流、公共财政支持力度减弱、优质项目缺乏等因素将制约其回升幅度。三是房地产投资增速大概率高位趋缓。国内货币环境趋紧和限制性政策强化,将制约房地产投资增速,但租赁住房和城镇老旧小区改造将为房地产投资注入新动能,加上当前处于拉长的房地产周期中,年内投资增速有望维持在高位区间波动。
 


 

政策展望:缓退坡,更重精准。一季度经济开局良好,但经济复苏不均衡性亦十分明显,宏观政策一方面需“不急转弯”、稳健回归常态,另一方面也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头,结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”,2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右,宏观杠杆率平稳可期;另一方面金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化,金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调,结构性特征明显。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元,扩张力度边际放缓,但整体仍高于2019年水平;另一方面政策强调定向调控和精准调控,重点在于继续为市场主体纾困。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC均价29.6美元/干吨,较上周增加0.3美元/干吨;26%品位干净铜精矿周均价2317美元/干吨,较上周增加14美元/干吨。本周市场整体仍较为活跃,TC报盘略有上涨,主流在20美元高位至30美元;近月船期货源主流成交维持在30美元附近,也有20美元高位的成交。总体而言,在海外疫情还未对海外供应造成实际影响之际,现货市场TC重心略有上行,市场心态也较之前略有缓和。



 

精炼铜方面,消费先扬后抑,交割换月令现货由高升水转大贴水报价;周一至周三,现货平水铜由升水50上调至升水90元/吨,好铜由升水70调至升水140元/吨,原因如下:1、铜价弱势迎来下游买盘积极,铜杆订单提货增加;2、隔月价差由150元/吨扩大200元/吨,引贸易买盘涌入,买现抛期活跃,以上两点共同推动现货升水连续三日上抬。周四逢交割日,市场基本转向次月2105合约报价并且贴水出货,月差较大,叠加铜价上涨,下游畏高活跃度低,贸易商出货换现为主,现货升贴水报价也不断调低。截止周五,现货报价好铜贴水100元/吨、平水铜贴水150元/吨。
 


 

废铜方面,截止周五广东市场电解铜报68600元/吨。含税不含运费报价1#光亮铜65698元/吨,2#铜62060元/吨,精废差分别为2902元/吨、6540元/吨,废铜价格上涨1600元/吨,现金价为61400元/吨,本周精废差扩大173元/吨,光亮铜精废差在2042-2902元/吨,周五废铜合理价差为1386元/吨,扩大19元/吨。
 


 

需求方面,铜价大涨,各主流市场大中型精铜制杆企业周初订单火爆,成交表现良好,生产工作维持正常,周尾铜价攀升,企业订单表现欠佳,整体成交清淡;废铜制杆端因精废杆价差扩大,价格优势较明显,市场成交好于精铜制杆,但废铜原料端货商出货价格偏高,收货成本较高;铜杆贸易商周初订单表现不错,出货较积极,周尾大量收货,少量出货,以补库为主。纵观本周整体消费,订单量较上周呈上升态势,成交尚可。
 


 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


 

总的来看,上周一系列宏观数据对铜价形成了推动,同时羸弱的美元、强劲的油价也创造了利于铜价回升的整体氛围。从数据上看,周中公布3月中国出口数据、美国CPI等重要指标好于预期确实一定程度上扭转了市场预期,并且从节奏上看,周三、周四公布了强劲的宏观数据之后市场明显对周五中国方面的投资、消费等数据抱有乐观预期,价格连续拉涨,但反而是周五数据公布后价格持续回落。一方面3月数据整体来看依然存在较大分歧,另一方面,在价格经历了连续两个交易日的拉涨之后,下游消费明显转弱,升贴水等短期指标再次指向消费受到价格拉涨的明显抑制。我们认为目前消费对铜价的实际拉动较为有限,4月以来美元的走弱、美债收益率的回落对铜价形成了利好,需要注意的是,美国经济仍然在显著复苏,美元与美债预计上方仍有空间,一旦两者再次出现回升,若国内消费依旧维持中性,可能依旧会对铜价带来压力。同时二季度国内精炼铜供应压力不小,去库压力较大,如果铜价持续处于高位,也不利于产业链去库,因此拉涨之后的铜价短期存在较大的回调风险。

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