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2020/05/25内外比价回落,市场情绪再度risk off

一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先扬后抑,上半周反弹为主,但后半周回吐了部分涨幅。周一以2.3340美元/磅的全周最低位开盘,随后大幅回升,市场情绪极为risk on,主要是一个是疫情确实逐渐好转,欧洲多个国家宣布将解除深圳地区旅行限制,其次就是疫苗的进展的有利消息,Moderina的mRNA疫苗一期效果令人鼓舞,再者就是鲍威尔讲话表示‘弹药充足’,其次就是原油价格的坚挺,受此影响铜价大幅反弹;周二市场情绪有所降温,市场对疫苗新闻的可靠性产生怀疑,另外美国两党的分歧对于复工形成了拖累,铜价未能延续反弹动能;周三铜价再度反弹,主要还是欧洲复兴基金的谈判取得一定进展,然后欧洲疫情进一步缓和,美国各州开始复工复产,市场风险偏好仍然比较risk on,风险资产表现较好;但进入周四周五之后铜价开始明显回调,一方面海外后半周缺乏利好因素指引,markit PMI等指标虽然环比有所改善,但依然处于低位,另一方面,中国两会召开让市场对此前乐观的预期开始转为谨慎,市场风险偏好下降。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,整体仍然呈现contango结构,曲线近端的back结构有所走强,不过走强主要发生在后半周价格回调的过程中,这反映了低库存下的市场特征,出现了back之后再继续陡峭的空间也不大,跨月操作可以等曲线有所平坦之后进行正套操作。从当前的库存来看,COMEX整体库存虽然连续回升,已经回升至将近5.5万吨左右,但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平。目前海外冶炼厂和矿山因为疫情的影响出现了一定的供应扰动,这很有可能对COMEX铜库存的带来波动。另外一方面由于库存本来仍处于低位且远期是contango结构,对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行,因为对于较低的整体库存,要加强其集中度并不困难,此外,美国不少地区目前已经复工复产,这也将支撑价格曲线的近端。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价高位震荡,整体节奏与COMEX铜价基本一致。上周市场焦点主要是两会对于今年经济工作的定调。周四两会开幕到周五人大进行的过程中,市场情绪较为谨慎,包括铜在内的风险资产价格出现回调,铜价从接近44500元/吨的周内高点回落,最低触及43210元/吨附近,是近一段时间内比较显著的回调。从人大的政府工作报告来看,整体不及此前市场预期,我们将在后文作出分析。但从消费端来看,国内消费仍然维持平稳,现货升水抬升,上期所、广东和保税区三地库存持续下降,这也使得内盘铜价整体表现相对更强。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端仍然维持back结构,但back结构略有走弱,我们认为这一方面是以为近月合约交割后带来的换月因素,另一方面绝对价格的反弹对近端也带来了压力。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于:首先国内消费仍然较为问题,这意味着去库的状态暂时不会停止,库存仍将持续下滑;其次海外因为疫情的影响,铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动,这可能将影响后续进口的数量和效率,有利于近端走强;此外,目前另一因素在于地方政府推出了商业收储的计划,姑且不论商业收储是否最终可以执行,但有此预期存在,对于推升价格曲线近端的确定性会更强。当然,不建议追高,可以等月差平坦一些之后再重新介入。
 


三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心略有回落,周初围绕8.30一线运行,随后连续小幅下行来到8.20以下,主要因为COMEX铜价在上半周的反弹动能更为强劲,在触及8.20下方之后,明显有做多比价的头寸入场,后半周比价有所回升。我们此前反复指出,等待比较回落做多比价是一个更为合乎逻辑的策略,本周给到了一个比价回落的机会,我们认为下周比价仍将以回升为主。当然从整体上看,目前铜的比价依然在一个比较纠结的时期,因为目前进口窗口临近打开,所以反套的空间有限,但是正套也不敢急于入场,因为今年的逻辑可能与此前有所区别,因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸,跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配,但是反套的问题在于比值目前已经比较高,安全边际并不明确,而上方的空间有限,因此整体上的风险收益比可能并不划算,因此跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更好。
 


四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数243.8万,与前值268.7万相比有所下降,但仍高于预测值240万,续请失业金人数2507.3万,高于预测值2476.5万,前值2254.8万;四月欧元区居民消费价格指数(CPI)年率终值0.3%,低于预测值0.4%,前值0.7%,四月欧元区未季调核心消费价格指数(CPI)年率终值0.9%,等于预测值0.9%,前值1.0%;英国四月失业金申领人数5月19日报85.65万,高于预测值67.65万,前值1.21万,英国三月失业率5月19日报3.9%,好于预测值4.4%,前值4.0%;欧元区Markit制造业PMI五月初值39.5,预测值38.0,前值33.4,欧元区Markit服务业PMI五月初值28.7,预测值25.0,前值12.0,美国Markit制造业PMI五月初值39.8,预测值38.0,前值36.1,美国Markit服务业PMI五月初值36.9,预测值30.0,前值26.7,日本Markit制造业PMI五月初值38.4,前值41.9,日本服务业PMI五月初值25.3,前值21.5。
 


美国方面,初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数243.8万,与前值268.7万相比有所下降,但仍高于预测值240万,续请失业金人数2507.3万,高于预测值2476.5万,前值2254.8万,呈继续上升态势。另外,美国Markit制造业PMI五月初值39.8,预测值38.0,前值36.1,美国Markit服务业PMI五月初值36.9,预测值30.0,前值26.7,PMI数据逐渐回升。我们认为:(1)随着美国逐步采取解封政策,PMI数据回升,经济活动逐渐恢复,但初请失业金人数仍然比危机爆发前的正常水平高出十倍;(2)续请失业金人数数据存在滞后期,仍在持续上升,一定程度上反应了失业人员面临的困难,长时间的失业将打击经济的增长;(3)经济的恢复是缓慢的,疫情仍在损害着企业和就业市场。
 


此外,美联储主席鲍威尔上周多次抛头露面,但口径基本一致,即美国经济仍将面临巨大的下行压力,但美联储仍有充足的政策空间,一旦经济出现二次探底,美联储将动用各种工具为经济托底。我们认为,虽然在此前鲍威尔否定了特朗普关于负利率的建议,市场一度有所risk off,但是鲍威尔在上周的表态还是非常清晰地传递出可以对经济实行明显支持的信号。同时,鲍威尔也呼吁美国财政部继续从财政政策方面对经济实施支撑,这也与最近市场聚焦的MMT相吻合。从目前来看,美联储资产负债表仍然以一个非常陡峭的斜率在扩张,同时美国财政政策也在发力,市场目前的主要逻辑就是MMT,寄希望于财政、货币的双重发力,同时也在交易复工复产的情况。在这种交易主线之下,中美贸易战、南美疫情等都暂时变为次要矛盾。
 

宏观国内方面,上周市场主要焦点都聚焦在周五全国人大的政府工作报告上。政府工作报告可以从多个方面进行解读,但是与有色最为相关的,主要有以下几个方面:
 


首先去掉了年度经济增长目标的传统,今年没有设立经济增长目标,而是以保就业作为经济增长的底线,就业目标为新增就业岗位900万,城镇调查失业率6%。从财政政策来看,赤字率3.6%以上+专项债3.75万亿+1万亿特别国债,至此市场最为关注的“财政三驾马车”的具体规模已经全部明确。对于货币政策而言,提出货币政策强调更加灵活适度。“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。在投资方面,重点是“两新一重”,依次提到分别的是新基建(5G、充电桩、新能源车)、新型城镇化(县城公共设施、旧改)、重大工程建设(交通水利等),即三个新基建领域+旧改+传统基建。在消费方面,并没有出台降税、免税等逆周期政策刺激包括汽车等耐用品消费的措施。
 

整体来看,政府工作报告基本符合此前市场预期,没有设立具体增长目标,也没有出台更加强烈的刺激政策,这符合本届政府一直以来倡导的经济结构升级等方针。具体来看,与有色价格关系较大的投资方面,重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设,主要是加强新型基础设施建设,发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设充电桩,推广新能源汽车,激发新消费需求、助力产业升级。加强新型城镇化建设,大力提升县城公共设施和服务能力,以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个,支持加装电梯,发展用餐、保洁等多样社区服务。加强交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。这意味着,旧基建后续的持续能力可能有所减弱,这也是市场对于金属价格的一些担忧。不过在旧基建之外,铜也广泛运用于通信、电子等“新基建”覆盖的领域,相关需求可能得到一定程度提升。
 


 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 53美元/干吨,较上周保持不变。市场6月船期标准干净矿主流成交在50低位,非标/混矿主流在50中位附近;远月船期有报盘在50高位。总体而言,市场仍处博弈中。
 


精炼铜方面,华东市场周内升水呈现先扬后抑走势,市场整体成交不及此前,进口铜持续流入市场。市场报价好铜升水160-210元/吨,平水铜升水150-200元/吨,湿法铜升水100-140元/吨,整体升水水平有所走高,但实际接货表现环比恶化。从市场交易情况来看,市场目前持货商换现的积极性较高,尤其是本周内交割仓单流出以及进口铜的持续流入后,现货流通数量在增加,后续升水有进一步走低的可能。华南市场升水先扬后抑,交投活跃度较低;市场报价好铜升水200-250元/吨,平水铜升水180-250元/吨。广东市场韩日、俄罗斯进口到货多,且多直接流入下游生产企业,因此现货库存较此前基本持平,合计2.9万吨。随着进口铜持续流入,现货供应充足,预计下周地区升水有承压下行的趋势,但由于当前精废替代效应持续,升水下行空间有限。
 


冶炼厂方面,5月铜冶炼企业开工表现一般,矿原料供应紧张依然没有得到缓解,并且冷料供应持续偏紧,导致冶炼企业目前四处高价采购冷料据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计。4月中国电解铜产量73.82万吨,同比增长6.9%,环比下降0.2%;4月检修企业有豫光金铅,珲春紫金,云南锡业和中条山,产出有一定影响;不过大型铜冶炼企业产能利用率恢复,因此4月产量同比依然表现增长。5月计划产量70.96万吨,同比增长5.5%,环比下降3.9%。
 


库存方面,上周COMEX库存继续累积,目前回升至将近5.6万吨水平,SHFE铜库存下降3.3万余吨,重新延续此前的下降趋势,保税区铜库存下降,广东地区铜库存亦有所下降,全球精炼铜显性库存环比上一周走低。


需求方面,国网订单6月集中交付,上周大中线缆企业因赶制国网订单,需大量采购备货,铜杆消费量大幅回升。各主流地区精炼铜杆生产企业本周在积极发货,订单好转。铜管方面,订单量尚可,生产线保持正常运行,各企业排产期保持稳定;铜管中下游产业链上企业以按需采购为主,原料库存和成品库存在3-5天左右。当前房地产市场有所复苏,二季度家电内销市场环比增长可期,但海外市场受疫情影响出口销售规模大幅下降,预计铜管市场仍旧承压。
 

 

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价有所反弹,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所恢复,但即便如此,精废价差仍然处于低位,精铜对废铜的替代性依然较高。

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


总的来看,铜价可能仍将偏强运行,虽然上周后半周市场情绪明显降温,但是在挤出了一些不及预期,以及此前过度price in的因素之后,铜价可能仍将获得来自基本面的支撑,整体回调的空间比较有限。当然,下周需要格外注意进口精炼铜持续流入,以及交割后的仓单铜进入市场带来的短期压力,叠加情绪的risk off,大概率还有一次下探,如果出现的话,可以介入短多,以宽幅震荡的思路对待。

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