2020/05/20价差结构走升，铜价维持震荡-芝商所

2020/05/20价差结构走升，铜价维持震荡

作者对冲研投

2020-05-20

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落，周初开盘后一度上行至2.4300美元/磅的全周最高点，随后承压回落。周一下午中国方面公布了中国4月信贷数据，社融、新增人民币贷款等重要数据，结果均超预期，但是市场反映较为平静；周二市场缺乏利多因素提振，铜价继续震荡回落；周三晚间市场等待联储主席鲍威尔讲话，由于此前特朗普提到了美联储应该使用负利率，因此本次鲍威尔讲话受到格外关注，但鲍威尔否认了负利率作为美联储的备用工具选项，铜价有所回落。周后期铜价以及上下两难，一方面特朗普威胁可能与中国全面断绝联系，并且对华为开始新的制裁，市场对中美关系的担忧对铜价带来向下压力，但另一方面，油价的反弹以及中国方面需求的稳定又对铜价形成了支撑，整个后半周铜价陷入了震荡。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端的back结构有所走强，在价格下跌的过程中近端有所走强，反映了低库存下的市场特征，不过目前出现了back之后在继续陡峭的空间也不大，跨月操作可以等曲线有所平坦之后进行正套操作。主要因为从当前的库存来看，COMEX整体库存虽然连续回升，已经回升至将近4.3万吨左右，但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平。目前海外冶炼厂和矿山因为疫情的影响出现了一定的供应扰动，这很有可能对COMEX铜库存的带来波动。另外一方面由于库存本来仍处于低位且远期是contango结构，对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行，因为对于较低的整体库存，要加强其集中度并不困难，此外，美国不少地区目前开始准备复工复产，这也将支撑价格曲线的近端。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡偏弱，整体节奏与COMEX铜价基本一致。上周国内宏观面的数据对铜价有所提振，虽然价格在周初一度对超预期的社融等金融指标反映冷淡，但是后续投资、地产等指标公布后还是对价格有一定的提振作用。目前国内精炼铜消费依然保持稳定，库存去化幅度较好。目前临近两会，市场情绪中性偏乐观，虽然两会再退出提振经济的政策的空间较小，但是明确现有政策的路径、方向，对市场而言也可以算中性偏多的因素。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端仍然维持back结构，并且back结构有所走强。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略，目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然处于修复的过程之中，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；此外，目前另一因素在于地方政府推出了商业收储的计划，姑且不论商业收储是否最终可以执行，但有此预期存在，对于推升价格曲线近端的确定性会更强。在近期价格曲线走强之后，建议暂时不要继续追高，可以等月差平坦一些之后再重新介入。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心略有抬升，周初围绕8.25一线运行，随后连续小幅上行，周后期最高来到8.30附近。目前铜的比价依然在一个比较纠结的事情，难处大的趋势，因为目前进口窗口临近打开，所以反套的空间有限，但是正套也不敢急于入场，因为今年的逻辑可能与此前有所区别，以前给出100的利润觉得比较高，但因为疫情的影响，以及国内潜在的商业收储的可能性，可能会给出更高的盈利空间。因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸，跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配，但是反套的问题在于比值目前已经比较高，安全边际并不明确，而上方的空间有限，因此整体上的风险收益比可能并不划算，因此跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更好。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数298.1万，与前值383.9万相比有所下降，但仍高于预测值250万，续请失业金人数2283.3万，好于预测值2510万，前值2237.7万；美国密歇根大学消费者预期指数5月15日报67.7，与预测值71.8有较大差距，前值70.1，美国密歇根大学消费者信心指数报73.7，高于预测值68，前值71.8；美国核心CPI月率5月12日报-0.4%，低于预测值-0.2%，前值-0.1%，美国CPI月率报-0.8%，预测值-0.8%，前值-0.4%；英国国家经济社会研究院(NIESR)-GDP预估5月13日报-11.8%，前值-2.0%，英国GDP月率5月13日报-5.8%，前值-0.1%。

美国的宏观数据依旧偏悲观，我们认为：（1）美国失业数据仍旧不容乐观，企业裁员的纵深发展或许会让一些工作机会的流失成为永久性的，这可能也是特朗普急于复工的原因之一，他希望今年底之前研发出疫苗，但仍称“无论有没有疫苗，我们都要复工”，但已经复工的各州在疫情控制方面呈现不同情况，部分州在复工之后确诊人数仍在攀升，在疫情没有得到控制之前经济很难回到正常水平；（2）随着逐步解封，美国密歇根大学消费者信心指数出现回升，但预期指数仍在下降之中，由于确诊人数持续上升，美国消费动力不足，经济重回正轨可能需要较长时间；（3）由于能源、服装和旅游相关价格大幅下滑，4月份美国CPI环比下降明显，剔除能源和食品价格后，4月美国核心CPI环比仍旧下降0.4%，疫情为美国经济和物价增长带来较大下行压力，在美国经济重回通胀轨道之前，美联储可能继续维持联邦基金利率在零或接近零的超低水平。

美联储方面，美联储主席鲍威尔发表线上讲话，表示美联储不会考虑负利率政策，但将出台进一步政策措施以防止疫情对美国经济造成更严重的长期损害，美联储公布其最新资产负债表规模为6.98万亿美元，数据显示美联储在其历史性美国公司债市场干预行动启动首日买入了3.05亿美元的交易所交易基金（ETF），目前伴随着美国疫情的逐步好转，国内开始复工复产，加之美联储的政策报价护航，我们认为从其自身经济基本面来看，内生动力在逐渐恢复，这将有利于包括铜在内的风险资产的定价，但是同时需要谨防中美关系的紧张对价格脉冲式扰动。

宏观国内方面，上周公布了众多重要经济数据，主要有固定资产投资（不含农户）同比下降10.3%，前值-16.1%；社会消费品零售总额同比下降7.5%，前值-15.8%；规模以上工业增加值同比增长3.9%，前值-1.1%等。

分别来看，基建投资跌幅收窄，房地产销售好于预期。1-4月份基础设施投资同比下降11.8%，降幅比1-3月份收窄7.9个百分点，与我们预期接近；1-4月份，全国房地产开发投资同比下降3.3%，降幅比1-3月份收窄4.4个百分点，与我们预期方向一致。基建投资有所回升，主要原因有：第一，政策方面，2020年万亿专项债提前下达并全部用于基建项目；第二，4月份复产力度持续提升，拉动基建投资持续增长。预计二季度末基建投资可转正。房地产投资小幅回升，房地产销售情况有所好转。主要原因有：第一，随着国内疫情态势持续向好，需求提振，房地产投资有所增加；第二，“房住不炒”的主基调再次强调，商品房待售面积指数的相对高位以及国家政策引导资金更多流向实体经济，导致房地产投资仍处于相对低位，预计5月份可转正。

此外，社零回升好于预期，汽车销售V型反转。4月份社会消费品零售总额同比下降7.5%，降幅比上月收窄8.3个百分点，与我们预期方向一致。社零回升超过市场预期，但仍处于负值水平。主要原因有：第一，汽车销量在4月出现V型反转，4月份汽车类零售同比增长0%，前值-18.1%，汽车行业短期复苏强劲，拉动社零指标回升；第二，粮油食品类、饮料烟酒类、日用品类及中西药品类分项目延续上月增长态势，对消费有所提振；但金银珠宝类、针纺织品项目跌幅明显，仍处于显著负值。

整体来看，1-4月份，国民经济运行持续改善，主要经济指标呈现积极变化。三大投资中，基础设施投资回升明显，房地产投资小幅回升。工业生产提振，其中高技术制造业和汽车行业回升明显。国外疫情尚未得到有效控制，但多国已开展复产复工，或将引起疫情二次爆发，仍需警惕输入性疫情对国内经济的潜在威胁，预计未来1-2月外贸持续承压。本周临近两会，预计将加大宏观政策逆周期调节力度，“六保”“六稳”是今年政府工作的首要任务。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 53美元/干吨，保持不变。市场标准干净矿报盘主流在50中低位，非标混矿报盘在50中高位，市场实际成交十分清淡，买卖双方博弈中。据市场参与者反馈：秘鲁复产热情高涨，冶炼厂预期向好。

精炼铜方面，华东市场周内升水呈现先抑后扬走势，现货市场交投活跃度表现一般。市场报价好铜贴水40-升水150元/吨，平水铜贴水60-升水140元/吨，湿法铜贴水20-升水100元/吨，周五市场换月报价，市场升水明显上涨。市场持货商出货情绪一般，由于近期进口盈利窗口的打开以及进口船只的陆续到港，市场进口铜流入较多，加之国内冶炼厂到货较少，市场贵溪、金川等牌号数量较少，周内市场报价以进口铜为主。华南市场升水较上周回落，下游拿货情绪普遍不佳；市场报价好铜升水90-170元/吨，平水铜升水70-170元/吨。整体来看市场成交欠佳。

冶炼厂方面，据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计，4月中国电解铜产量73.82万吨，同比增长6.9%，环比下降0.2%；4月检修企业有豫光金铅，珲春紫金，云南锡业和中条山，产出有一定影响；不过大型铜冶炼企业产能利用率恢复，因此4月产量同比依然表现增长。5月计划产量70.96万吨，同比增长5.5%，环比下降3.9%。

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近4.9万吨水平，SHFE铜库存小幅累积4000余吨，未能延续此前的下降趋势，保税区铜库存下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走高。

需求方面，精铜制杆本周订单比较稳定，华东地区江苏铜杆订单市场反馈较好，下游按需采购维持正常生产，相较上周而言，订单量基本持平或略有减少，出货速度稍有下降；安徽地区企业反映订单火爆，供不应求，下游采购热情未见明显减退；华中地区湖北市场本周铜杆企业订单表现较好，出货保持正常水平，目前下游也以按需采购为主。本周精废制杆价差收窄，废铜货源依旧较紧，废铜制杆订单一般，多数企业订单依旧以发往北方市场为主，南方市场需求表现不强。铜管方面，市场订单量尚可，生产线保持正常运行，各企业排产期保持稳定；铜管中下游产业链上企业以按需采购为主，原料库存和成品库存在3-5天左右。当前终端补库囤货的热度有所回落，家电内销市场竞争激烈，海外市场受疫情影响出口销售规模大幅下降。

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上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。

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从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，但多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的抬升。

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总的来看，铜价目前表现仍然比较强势，但有一些风险需要注意：中美关系近期重新进入较为微妙的时间窗口，在外交、贸易、科技领域的摩擦有扩散的趋势，不排除近期摩擦升级的可能，这将对全球风险资产带来较大的抛压。其次，中国目前临近两会，市场普遍抱有较高的预期，但是此前已经连续出台了较多的刺激政策，两会期间必须要有更加提振市场的政策出现才会对价格形成向上的推动，但是从目前来看，可能两会能够再次推出的具有较强力度的政策有限，市场可能会面临预期差。再次，目前全球铜的过剩开始有所显现，上周LME库存出现大量交仓，这就是对全球精炼铜在疫情之下过剩的一种反应。因此我们认为铜价不必追高，回落适当买入为主。

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