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2020/01/08地缘局势升温,或出现较好买点

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落,因为新年假期,全周一个四个交易日,周一至周四由于新年因素,宏观面表现平静,铜价在2.80-2.82美元/磅区间震荡运行,周五因为中东局势骤然升温,市场风险偏好回落,风险资产普遍遭到抛售,铜价承压回落,最低触及2.7595美元/磅一线。此前我们预计铜价在兑现了宏观层面的多重利好之后有回调的压力,而美国在伊拉克的军事行动加速了这一过程,我们仍然需要密切关注中东局势的变化,其对铜价的影响将如何演绎将在后文中详细叙述。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向下,价格曲线的形态变化不大,整体依然维持Contango结构,不过价格曲线近端的back结构在绝对价格的下跌中得以保持,这与我们上周周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存在4万吨左右,依然属于历史低位水平,在美国圣诞和新年假期结束之后,工业生产开始回归正常,对铜的需求也会出现季节性回归,价格曲线近端在绝对价格的下跌过程中具有刚性,另一方面预计中国精炼铜进口回升,国内需求出现一定改善,以及欧美PMI的持续回升,工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善,因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端出现更多的back结构,因此在back收敛的时候尝试正套操作仍然可行。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡回落,节奏与COMEX铜价基本一致,主力合约期价在触及50000元/吨整数关口后上行动能衰竭,在周五同样受到地缘局势升温的影响出现较大幅度下挫,最低回落至48000元/吨上方。国内方面,CSPT成员此前召开会议商讨加工费以及减产的可能,据悉减产10%,但实际执行情况有待进一步观察。此外由于本周开始临近春节,季节性累库即将到来,上周SHFE库存开始累积。下游消费开始显示出较为明显的季节性特征,除铜管外,其余下游消费均出现下滑。
 
上周SHFE铜价格曲线位移向下,价格曲线整体仍然维持Contango结构,在绝对价格持续回落的过程中,近端并未走强,整个价格曲线并没有出现近端Contango的收敛,说明在价格处于相对高位之后,下游实际需求对高价格的接受度较低。目前随着时间的推移,本周距离春节仅三周时间,从季节性规律来看,沪铜将要开始累库,而近期的高价格、精废价差的拉开,都有可能成为助推季节性累库的因素。因此,虽然我们认为铜从中长期看都是应该做跨月正套的标的,但是在当下出于季节性的考量,我们认为期现基差将回归至五年均值附近运行,暂时不适合做正套。

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价重心区间震荡,周初比价在7.93一线附近运行,周五由于绝对价格的下跌,外盘跌幅更加明显,比价有短暂回升,整体来看由于上周处于新年假期,宏观和基本面都相对平静,比价没有太好的交易机会。此前我们提到由于国内需求的平稳,所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑,更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化,在上期所和保税区库存不断去化的背景下,加之国内需求潜在的回升,预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来,换言之,在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言,这是一个稍远的逻辑,具体执行时需要配合一定的择时,但总体而言,比较如果出现较大的回落,既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,上周主要公布了美国12月ISM制造业PMI,读数收缩至47.2%,11月为48.1%,大幅不及预期的49%。分项看,产出和客户库存明显回落;物价和供应商交付明显攀升,自有库存也高于前值。我们关注到近期美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI之间持续背离(12月Markit制造业PMI为52.4%)。从历史数据看,Markit PMI与实际经济数据相关性略高一些,但ISM PMI关注度更高。两者的差异来自于1.Markit样本覆盖更广,为ISM的两倍、且有更多中小型企业;2.Markit季调时进行月度调整,ISM为年度调整,所以Markit数据更为平滑;3.Markit问卷关注点更多集中在美国国内,而非企业的整体情况。因此如果企业本身有很多跨国订单和收入,那反馈的情况就不仅限于美国国内。最新的这一数据特别是库存变化也与我们此前的判断相符,即根据美国投资和库存周期的历史经验,本轮制造业库存和投资可能在今年二季度降至历史周期的相对低位。
 

中东地缘风险再度升温。12月31日,美国驻伊拉克大使馆遭袭,美方指责伊朗策划了这一袭击。作为反击,1月3日,美国对伊拉克首都巴格达国际机场附近发起空袭,伊朗高级将领遇袭身亡。受此影响,油价大涨;近期WTI原油多头仓位也攀升至2019年4月以来的新高。但相应的,铜价受到了一定的抛压。我们认为后期中东局势对铜价的影响仍然是脉冲式的,在风险偏好回升后,铜依然是多头资金的主要选择之一。中东局势很难演化为局部的长期战争,因此目前交易再通胀的逻辑就不会变为交易滞胀甚至衰退。所以铜价如果因为中东局势的脉冲式扰动出现下跌,反而有可能短多的买点。
12月FOMC会议纪要重申中周期调整暂停立场。委员们认为当前的货币政策立场是合适的(remainappropriate),经济增长所面临的风险有所缓解;不过,全球贸易依然存在不确定性,增长仍面临下行压力。委员们对美国劳动力市场展望相对乐观,认为失业率有望进一步下行,且不会给通胀带来明显压力。整体来看,此次会议纪要依然维持了美联储中周期调整暂停的立场,往前看,我们认为货币政策“价变”的空间已经有限,“量变”将是影响资产价格影响的核心逻辑。

宏观国内方面,央行1月1日宣布全面降准0.5个百分点,释放资金8000亿。央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。我们认为,降准及其时点选择完全符合预期。1月是春节、地方专项债发行、税收大月、信贷集中投放四大因素叠加月份,央行降准可一举多得。不过需要注意,2019年1月央行宣布降准1个百分点,分两次在1月15日和25日实施,累计释放资金1.5万亿,并在1月23日还开展了首次TMLF操作2575亿元,流动性投放量非常大,也由此才形成了2019年1月社融猛增的状态。考虑到今年1月地方专项债发行量将明显高于去年同期,且春节也集中在1月份,因此,本次降准的幅度并不算大。降准主要意在提供长期低成本资金、促进降低社会融资成本;对于春节期间的流动性缺口,需要以短期资金投放进行平滑,节前投放、节后回笼。后续还需通过公开市场操作、MLF等方式补充资金投放。对资本市场来说,本次降准更重要的意义在于,明示了货币政策面对结构性通胀的态度。
此外,由于进入1月第二周,12月的宏观指标会陆续公布。总体来看,出于对一些高频指标的跟踪和基于对季节性的考量,我们认为12月主要宏观指标可能环比11月会有所走弱。重点还是需要关注社融、投资、社零等指标。在社融当中,由于2019年度专项债额度已经用完,2020年度专项债额度提前有所下发,但具体落在12月份的额度未必会有同比增加,因此专项债融资有可能成为拖累项,而社融的总量增速和结构仍是需要关注的问题。

 
此外,近期市场对于库存周期的争论非常激烈,有的机构认为不存在库存周期,认为库存周期是经济活动结果而不是原因。我们认为这个问题要结合库存周期的不同阶段来分别解读。库存周期的四个阶段:主动补库和主动去库带有认为的主观意愿,可以理解为因,而被动去库和被动补库更可能是果。无论如何,我们可能正处于新一轮库存周期的前夜,即使这可能只是一轮弱周期,也仍将对铜价带来较大的提振。
 
从微观层面看,上周加工费方面,进口铜精矿标准干净矿TC在58美元/吨左右,较上周维持不变。2020年一季度铜精矿地板价敲定为67美元/吨,较四季度加工费上升1美元/吨,一定程度上提振冶炼企业信心,但由于国有冶炼企业是否减产尚未确定,市场仍保持观望态度。
精炼铜市场上周成交尚可,华东市场市场交投氛围表现平淡,尤其是年前市场表现冷清,直至年后市场重启后交投有所回升。周内市场报价好铜贴120-升水30元/吨,平水铜贴水140-升水10元/吨,湿法铜贴水190-50元/吨。市场成交表现不理想,市场交投冷清,报价也因此处于贴水之中;元旦节后,市场交易得以重启,持货商出货开始增多,但报盘数量偏少且有非常强烈的挺价情绪。华南市场报价较上周相比基本持平。本周市场报价好铜贴水0-20元/吨,平水铜贴水50-80元/吨。本周市场成交表现不佳,上半周市场出货一般,少补部分贸易商有收购下月票,但数量有限。下半周随着节后市场的重启,交投回升,但实际成交表现一般。
从冶炼企业动态来看,12月国内铜矿原料供应呈现正常,且冷料供应同样略有回升,加之12月冶炼企业没有大检修情况,以及部分铜企依然有冲量需求,因此12月国内精铜产量或出现持续回升趋势。
 
从库存来看,上周SHFE库存增加,或进入累库阶段,华南地区社会库存略有增加,保税区库存小增。海外方面,COMEX库存上周略微下降,从全球显性库存来看,目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看,铜杆方面,铜价持续走低,华东地区精铜制杆消费较为稳定,但区域内总体订单依旧不佳;安徽地区市场成交减弱,下游线缆客户仍以按需采购为主。废铜制杆替代作用显现,下游需求强烈,南北地区订单成交差异较明显,北方优于南方。铜管方面,据调研,临近年末终端客户有囤货需求,铜管企业反馈目前铜管订单比较多,排产期15天左右,元旦节后备货仍以按需采购为主。春节假期即将来临,多数企业的放假安排与国家一致,只有极少部分企业会根据传统提前放假。

上周精废价差高位运行但有所收敛,主要因为铜价绝对价格下跌的弹性比废铜更大,精废价差虽有收敛,但废铜仍然具有一定经济性。
 
从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比继续下降,多头持仓占比出现回升。我们认为目前这种多空力量变化的格局仍会继续,随着此前拥挤的空头头寸不断离场,为后续铜价波动率的放大打开了空间,除非外生变量发生非常明显的负面冲击,否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。
总的来看,12月铜价反弹的驱动主要在于多重宏观利好的驱动,包括中美贸易谈判达成阶段性文本协议、英国保守党获得选举胜利、中美等主要国家经济数据回暖等。在铜价反弹之后,一些问题也逐渐显露,主要在于下游需求依然疲软,当然这有季节性因素的成份,以及精废价差走阔之后,精铜对废铜替代效应的下降。另外,更重要的是,由于美国在中东的军事行动,目前市场风险偏好面临降温的风险,这将不利于铜价的反弹,而后续的走势将继续关注双方的进一步行为,如果行为持续升级,可能影响刚刚出现复苏苗头的全球经济。此外,1月中旬中方代表团将赴美签署第一阶段贸易协议,谨慎黑天鹅的发生。最后,1月将公布12月宏观数据,根据预判,可能环比11月份会有所走弱,因此1月份铜价可能面临一定的下行压力,但如果一些核心外部因素处理得当,则回落可能是较好的买点。

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