四季度滞胀风险不降反升，铜价下行压力依然较大-芝商所

四季度滞胀风险不降反升，铜价下行压力依然较大

作者对冲研投

2022-09-26

摘要：上周鲍威尔传递了宁可经济增长受损也要坚决控制通胀的决心。市场对此反应积极，美元大幅上涨突破113，美债收益率也大幅上行，铜价仅仅是在FOMC会议的第二天有所支撑之后便同样大幅回落。我们认为四季度滞胀的风险不降反升，各国央行只能继续维持鹰派，铜价的下行压力依然不小。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价持续回落。上周影响铜价最大的因素在于联储的FOMC会议。本次会议的重点并不仅仅在于加息75BP，而更重要的是上调了加息的终点，此前市场预期本轮加息最终利率上限在4%，但是目前看可能要到4.5%以上，那么接下来可能还有1-2次激进加息。同时鲍威尔也传递了宁可经济增长受损也要坚决控制通胀的决心。市场对此反应积极，美元大幅上涨突破113，美债收益率也大幅上行，铜价仅仅是在FOMC会议的第二天有所支撑之后便同样大幅回落。我们认为四季度滞胀的风险不降反升，各国央行只能继续维持鹰派，铜价的下行压力依然不小。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端维持back结构，这仍然是对目前北美地区低库存的定价。就目前这种宏观下行压力较大的背景下，低库存也只能通过月差来有所体现，对绝对价格的影响已经较小。我们仍然认为低库存仍将持续，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落，跌回61000元/吨附近，但整体而言内盘铜价相对抗跌。一方面这主要还是因为汇率因素占了主导，人民币的明显贬值客观上限制了铜价跌幅；另一方面国内确实有缺口，需要打开进口窗口。从8月份的竣工数据来看，环比有了明显起色，这是在保交房的政策指引下出现的积极现象，但是其持续性还是有待观察。另一方面铜杆开工率也重新高位回升，体现了微观层面消费复苏并没有走完。因此目前如果单看当期基本面，铜价可能确实面临一定的低估，但是市场更多的是在为远期的风险定价，因此当期基本面矛盾只能通过月差和升贴水来反映。这可能导致后续国内月差仍然维持较大的back，这也不利于价格的持续、大幅下跌，因此内盘铜价的下跌之路会比较曲折。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，不过升水和月差都略有收敛。但是虽然铜现货升水有所回落，月差也略微收敛，但是我们认为这并不影响后续月差维持高位的判断。从社会库存、保税库存、铜杆周度开工率等微观指标的表现来看，充分说明了目前消费复苏仍在继续，国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重新上移，此前的回落主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美联储9月FOMC会议如期召开，除了加息75BP之外，其他方面的预期也都有调整。对经济展望方面，美联储下调了经济增速的预期：上次预测2022年和2023年美国GDP增速均为1.7%，而9月则将2022年的预测值大幅下调为0.2%，2023年的预测值下调为1.2%。可见美联储也意识到加息对经济衰退带来的影响，尤其是今年经济增速可能跌至0附近。

同时，美联储上调了对失业率的预期，2022年的失业率预计为3.8%，而上次的预测值为3.7%，有小幅提升。2023年失业率预计为4.4%，而上次的预测值为3.9%，出现较大幅度提升。。

美联储也上调了通胀预期：今年的PCE通胀预测值从上次的5.2%上调至5.4%，2023年的PCE通胀预测值从上次的2.6%上调至2.8%。即使剔除能源与食品干扰项后，今年核心PCE通胀预测值从上次的4.3%上调至4.5%，2023年核心PCE通胀预测值从上次的2.7%上调至3.1%。

宏观国内方面，2022年1-8月工业增加值累计同比3.6%，社零累计同比0.5%，固定资产投资累计同比5.8%（预期5.3%）。其中，基建投资10.37%，制造业投资10.0%，房地产投资-7.4%。

工业生产和服务业生产均呈低基数上的“弱修复”。其中工业生产受多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱的影响，回升幅度有限；装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善；疫情扰动之下，我们理解8月服务业生产回升主要由基数效应贡献。

固定资产投资：地产连续14个月回落，制造业投资总体平稳，前期专项债缓支叠加新增政策性金融工具加快投放，基建投资进一步高增。

1.地产：销售和竣工回暖；央地多措并举推进“保交楼”，融资结构小幅改善；坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期，看好地产、建筑建材。2.制造业：总体增速平稳、汽车韧性较强。3.基建：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建高增确定性仍强。向后看，资金、项目、开工三因素共振下预计9月、10月增速或超11%。

8月经济数据的亮点在于从此前的“基建独木难支”转向“生产、消费、基建”的齐头并进，部分分项是由低基数带来数值上的修复。9-10月是重要的发力窗口期，对全年经济增速的弹性空间可能具有决定性作用。经济增长动能对比来看，未来稳增长最重要的发力点依旧是基建，同时也需关注后续地产增量政策，以及制造业投资支持政策。

从微观层面上看，标准干净铜精矿TC83.6-83.6美元/干吨，周均价83.6美元/干吨，较上周增加2.4美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1836-1900美元/干吨，周均价1882美元/干吨，较上周减少40美元/干吨。铜精矿现货市场较为冷清，市场主流贸易11月/12月船期的货物，主流成交在80美元中低位至中位；也有部分在漂货物在协商中，TC或许能够达到90美元。整体需求仍然偏弱，交投偏清淡。

现货方面，周初，因周末进口盈利窗口关闭，进口铜流入国内市场增量有限，市场流转货源偏少，持货商仍有挺价情绪。随着台风影响消退，进口铜货源集中清关流入市场，多以进口好铜为主，流通货源得以增加。升水仍据高位，但高back、高升水基调下，仍多持观望。叠加下周“十一”节假前，市场需求仍有向好预期，预计短期升水下跌幅度有限。

库存方面，国内保税区铜库存环比减少1.68万吨至9.86万吨，库存连续第十三周下滑。其中上海保税区库存环比下降1.71万吨至8.18万吨，广东保税区环比增加0.03万吨至1.68万吨。近期有银行开始收缩或者剔除有色金属业务，部分保税仓单货物被陆续处置。本周进口比价环比好转，现货进口窗口给到机会，保税仓单值此机会被搬运至国内，主导了库存的下滑。

需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费尽数下调，南北两地价差扩大；周四起精铜杆成交大幅提升，节前备货陆续进入尾声；再生铜杆交易略显不畅，低价货源占据交易主流；精废铜杆价差环比持平，再生铜杆与期铜倒挂有所收窄；后市来看，国庆假期即将来临，预计市场的交易将日渐减弱，而在原料偏紧的背景下，精铜杆加工费和再生铜杆价格将处于易涨难跌的格局中，后续重点关注国企期间企业生产安排和存在的检修情况。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，上周鲍威尔传递了宁可经济增长受损也要坚决控制通胀的决心。市场对此反应积极，美元大幅上涨突破113，美债收益率也大幅上行，铜价仅仅是在FOMC会议的第二天有所支撑之后便同样大幅回落。我们认为四季度滞胀的风险不降反升，各国央行只能继续维持鹰派，铜价的下行压力依然不小。

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