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市场真的确定其方向吗？

2025-10-22

作者：芝商所董事兼经济学家Mark Shore博士、Michael Copeland

概览

· 虽然偏移率可以暗示潜在的市场方向，但凸度对于评估不确定性和价外期权的风险成本至关重要。

· 芝商所波动率指数 (CVOL) 为各种金融工具的隐含波动率提供了综合全面的衡量标准。

市场很少直线波动，其背后的故事往往比简单的新闻标题更为复杂。对于经验丰富的交易者和市场观察者来说，不仅要了解市场可能的走向，同时了解交易者对市场走向的确定性或不确定性有何感受至关重要。

可从芝商所 CVOL 指数中获得的两项强大但常常看似矛盾的波动率指标——偏移率和凸度，便能提供这种洞察。结合这两项指标进行分析，可让我们超脱于有关方向性的观点，洞察期权交易者的信心水平和保护性买入行为。

为帮助大家快速入门，让我们来看一下这两项指标各自的信号：

• 偏移率，亦即方向性情绪：该指标衡量的是看涨期权（上行）和看跌期权（下行）之间的方差平衡。偏移率高于 1.0 表明看涨期权的方差更高，暗示市场情绪偏向于看涨或上行方向。偏移率低于 1.0 则暗示着市场情绪看跌或下行。

• 凸度，亦即市场不确定性：这衡量的是价外期权（“权翼”）与平价期权之间的方差程度。当凸度增加时，意味着交易者在为防备极端情况买入更多保护性资产，暗示着不确定性激增以及对潜在的重大且不可预测的变动的恐惧情绪。

单独来看，它们各自只能体现一半的市场情况。结合起来，它们却能共同揭示市场的内在冲突。以下是偏移率和凸度共同变化的三个例子。

1. 欧元上涨与关税动荡

在 2025 年初和年中期间，欧元期货市场出现了显著的方向和波动率转向。欧元期货自 2025 年 3 月初开始上涨，与此同时，偏移率也从 0.90 快速上升至 1.05。这与凸度的激增和随后的下降相吻合，反映了关税政策的发布以及由此在外汇市场中产生的不确定性。到 4 月时，凸度再次增加，表明市场正在消化即将发生的变动，偏移率则显示标的期货市场可能出现上行趋势。

2. 地缘政治冲突中的小麦波动率

随着俄乌冲突在 2022 年 10 月持续，小麦价格从每蒲式耳约7.50 美元上涨至略高于 9 美元。小麦价格上涨与偏移率的增加同时发生，反映的是市场情绪看涨。然而，凸度的上升则表明交易者对市场方向变得越来越不确定。这两项指标在11 月初继续上升，表明交易者正在买入保护性资产以应对潜在的价格波动，无论是上行还是下行，而非单纯期望延续涨势。

3. 铜关税的拉锯战

在 2025 年 4 月，关于拟议铜关税的新闻循环反复，迫使市场参与者寻求潜在的价格上涨保护，因为铜被广泛应用于许多关键行业，例如建筑、电力基础设施、能源等。这反映在近月铜期货的偏移率上升。然而，同一时期的凸度也有所增加，这表明即便有很多人预期市场上涨，市场中仍存在相互矛盾的情绪。

虽然偏移率可以指示市场的潜在方向，但凸度仍然是衡量价外期权的不确定性及风险价格的重要指标。研究这些不同的市场情绪观点，或可提供更深入的市场洞察。

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