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铜价接力黄金，降息预期推动新一轮上涨？
作者 对冲研投
2025-09-15
摘要
目前市场仍然处于坏消息就是好消息的状态之中。上周美国PPI、CPI均符合市场预期，对降息不构成实质性影响。初请失业金高于市场预期，劳动力市场的疲软仍在继续，市场对于降息路径更加笃定，降息交易进一步强化，铜价震荡上行，而黄金此前定价降息较为充分，呈现震荡走势。
核心观点
1、上周金价高位震荡，铜价持续上行
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.12%，白银上涨2.82%；沪金2510合约上涨2.28%，沪银2510合约上涨2.27%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.3%、+1.15%。
2、降息路径明确，铜价向上突破
目前市场仍然处于坏消息就是好消息的状态之中。上周美国PPI、CPI均符合市场预期，对降息不构成实质性影响。初请失业金高于市场预期，劳动力市场的疲软仍在继续，市场对于降息路径更加笃定，降息交易进一步强化，铜价震荡上行，并且有向上突破甚至走出趋势性行情的迹象。不过本周风险仍然在降息落地之后的市场预期，可以暂时回避关键节点。
3、金价高位盘整，等待FOMC决议
上周，美国CPI数据公布高于前值，但符合市场预期，而初请失业金人数为今年新高，就业数据的疲软使得市场降息预期显着回升，甚至押注9月降息50bp的可能，然而黄金价格在前期预期交易相对充分的情况下，进入高位盘整阶段。当前，金价在降息预期主导、地缘冲突加剧的背景下仍将表现强势，然而临近降息时点，再度上涨仍需等待更强的驱动，关注本周联储议息会议上的表态及利率决议。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡上行，目前市场仍然处于坏消息就是好消息的状态之中。上周美国PPI、CPI均符合市场预期，对降息不构成实质性影响。初请失业金高于市场预期，劳动力市场的疲软仍在继续，市场对于降息路径更加笃定，降息交易进一步强化，铜价震荡上行，并且有向上突破甚至走出趋势性行情的迹象。不过本周风险仍然在降息落地之后的市场预期，可以暂时回避关键节点。
上周SHFE铜价震荡上行，一度触及81000元关口。目前国内消费进入季节性旺季，但是似乎并没有表现出特别明显的旺季特征。单从需求的角度来看，并不支撑价格有趋势向上的行情。但是铜的行情往往更多由宏观的叙事发动，需要关注的是本周联储宣布降息之后，国内是否会有政策的跟进，在当下国内资本市场风险偏好程度较高、流动性充裕的背景下，进一步的政策跟进可能会继续提升市场的风险偏好。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破31万吨，上周交仓量环比有所回落。目前COMEX铜库存累积增长21万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有4-8万吨铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构，并且近端重新有所抬升。9月开始国内的精炼铜进口压力可能将环比明显增加，而消费预期大概率不会呈现特别明显的旺季特征，能否去库一定程度上取决于价格跟到一个怎样的水平。不认为borrow会有很大空间，目前月差策略相对鸡肋。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比略有抬升，非商业多头占比也有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为勐烈。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-40.68美元/干吨，较上周涨0.17美元/干吨。铜精矿现货TC小幅上升，整体情绪较为谨慎，现货成交持续清淡。干净铜精矿现货TC主要在-30高位到-40低位范围内上下震荡，买卖双方心理价位仍存分歧。据Mysteel调研，Las Bambas对贸易商招标的今年及明年船期TC报-100美元/吨左右。主流加工费是在-30高位到-40低位区间，近期干净矿报盘多集中在-40中低位，回盘价格存在分歧，市场成交有限。需持续关注四季度货物成交及明年长单谈判进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，铜价延续震荡上行，下游企业采购需求难有明显提升，但部分时间进口低价货源仍有流入，贴水货源吸引下游逢低采购，例如非注册类品牌货源成交尚可，但后续铜价再度走高，加之升水回升，下游谨慎观望情绪显现，接货情绪受抑。据调研了解，周内注册进口品牌到货有所减少，且冶炼厂发货难有增加，国产品牌货源到货依旧较少，持货商低价出货意愿或仍相对有限；但值得注意的是，目前铜价上涨较快，下游消费难有明显提升空间，压价接货意愿周内或表现较强，升水持续性回升压力仍存，因此预计区间运行于升20~升150元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存14.90万吨，较4日增0.09万吨，较8日降0.14万吨；上海市场库存环比上周继续表现增加，周内先增后降，由于进口铜到货仍存，市场进口低价货源流通较多，现货升水承压走跌，下游企业贴水货源采购情绪尚可，但铜价高位运行，整体提升空间有限；下周来看，进口铜到货减少，同时冶炼厂发货亦相对有限，国产货源维持偏少，但考虑到铜价走高，下游消费受限，库存预计开始表现去库，幅度或相对不大。广东市场库存环比上周继续去库。冶炼厂发货仍不多，仓库国产货源到货较少，但下游消费同样表现较为一般，库存下降幅度相对有限；市场到货预计难有增加，下游消费受高铜价压制，因此周内或维持小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数呈现下跌表现，市场更有贸易商低价货源释放；精铜杆企业成交环比有所增长，前期低价货源提货尚可；再生铜杆市场产销均有回升，带票原料货源供应趋紧；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度均有小幅扩大；国内铜杆社会库存微幅下降，华北市场库存依然处于较高位置。随着市场深入，消费稳步回升，即使在面临高铜价的压力，精铜杆企业的成交也并未被明显打击，消费韧性尚有体现，但需要关注下游提货的速度，以防库存积累和资金流动不畅的影响。再生铜杆企业的生产稳步回升，但需要注意近期市面带票再生铜货源的供应，以影响再生铜杆企业的生产。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格于高位震荡，COMEX金银于3621-3715美元/盎司、41.1-43美元/盎司区间内运行。上周，美国CPI数据公布高于前值，但符合市场预期，而初请失业金人数为今年新高，就业数据的疲软使得市场降息预期显着回升，甚至押注9月降息50bp的可能，然而黄金价格在前期预期交易相对充分的情况下，进入高位盘整阶段。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅下行；伦铜涨幅强于黄金，金铜比小幅下行；原油有所上涨，金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX小幅下降，近期海外降息预期走强，市场风险偏好明显回升，黄金波动率随之回落。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价有所回落，白银内外价差及比价小幅回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3891万盎司，环比减少约4.3万盎司，COMEX白银库存约为52742万盎司，环比增加约905万盎司；SHFE黄金库存约为53吨，环比增加约9.6吨，SHFE白银库存约为1247吨，环比减少约19吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少7.2吨至975吨，SLV白银ETF持仓环比减少124吨至15070吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.8万手，其中非商业多头持仓增加9079手至32.5万手，空头持仓减少3131手至6.3万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.7%附近，非商业空头持仓占比下降至12.4%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内消费进入季节性旺季，但是似乎并没有表现出特别明显的旺季特征。单从需求的角度来看，并不支撑价格有趋势向上的行情。但是铜的行情往往更多由宏观的叙事发动，需要关注的是本周联储宣布降息之后，国内是否会有政策的跟进，在当下国内资本市场风险偏好程度较高、流动性充裕的背景下，进一步的政策跟进可能会继续提升市场的风险偏好。
当前，金价在降息预期主导、地缘冲突加剧的背景下仍将表现强势，然而临近降息时点，再度上涨仍需等待更强的驱动，关注本周联储议息会议上的表态及利率决议。
关注及风险提示
FOMC会议、初请失业金人数、零售销售数据、关税政策、降息路径变化。
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