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特朗普关税预期扰动铜市，避险需求再推黄金破纪录
作者 对冲研投
2025-03-31
摘要
上周市场对关税的交易迎来又一波小高峰，市场消息称特朗普可能在几周之内公布对铜的关税政策，使得美铜创出新高，同时海外部分冶炼厂生产出现扰动，也对价格形成了短期驱动。不过周后期宏观数据对铜价开始承压，美国PCE超预期，长期通胀预期抬升，对经济增长预期形成了较大压力，市场风险偏好显著RISK OFF，金铜价格出现显著分化。
核心观点
1、上周黄金再创新高，铜价冲高回落
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.05%，白银上涨3.85%；沪金2506合约上涨2.24%，沪银2506合约上涨3.72%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.08%、-0.2%。
2、关税交易高峰叠加宏观情绪承压
上周市场对关税的交易迎来又一波小高峰，市场消息说特朗普可能在几周之内公布对铜的关税政策，使得美铜创出新高，同时海外部分冶炼厂生产出现扰动，也对价格形成了短期驱动。不过周后期宏观数据对铜价开始承压，美国PCE超预期，长期通胀预期抬升，对经济增长预期形成了较大压力，市场风险偏好显著risk off，铜价也承压回落。
3、贸易冲突推升金价新高
上周特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，同时临近4月2日特朗普加征对等关税时点，市场加剧担忧关税及更多不确定性政策，避险需求推升金价再度创下历史新高。贸易冲突影响下黄金仍处于避险交易中，在下周对等关税公布后，金价整体或将冲高回落，但回调幅度相对有限，黄金仍处于上行通道中。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价创出新高后有所回落。上周市场对关税的交易迎来又一波小高峰，市场消息说特朗普可能在几周之内公布对铜的关税政策，使得美铜创出新高，同时海外部分冶炼厂生产出现扰动，也对价格形成了短期驱动。不过周后期宏观数据对铜价开始承压，美国PCE超预期，长期通胀预期抬升，对经济增长预期形成了较大压力，市场风险偏好显著risk off，铜价也承压回落。
上周SHFE铜价震荡回落，83000元吨上方压力较大。据了解价格上涨至高位后，下游采购积极性明显降低，去库速度也明显放缓。回顾节后消费情况，其实无法驱动价格有较大幅度的上涨，沪铜的上涨更多还是因为美铜关税激励所带来的被动跟涨，因此后续关税问题究竟如何落地可能是影响国内铜价的关键因素。另外，即便在途货物基本都能进入美国，但是国内是否会有明显短缺，仍然需要边走边看，因此等回落买入或更好。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，不过现在库存整体都在9-10万吨的相对高位区间。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的back结构有所收敛，充分说明了高铜价对下游采购的抑制作用，库存去化的斜率也明显放缓。当前社会库存仍然处于历史同期高位，沪铜远月的back结构更多是市场处于对后续基本面的预期的抢跑，有所波折也非常正常。目前来看，我们仍然认为今年月差会有较好的表现，但是真正走出来可能得等到二季度后。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了历史低位区间，但是这种时候往往也需要注意反转的可能性。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿-23.38美元/干吨，较上周跌3.1美元/干吨。近期现货铜精矿TC整体市场价格普遍展现出疲软走势，市场交易情绪不佳，成交量萎缩，且成交价格区间不断走低。价格水平的多样性和较大差异，某矿山quellaveco/collahausi25年招标，-50截标。市场上有船期5月QP：M+1/M+4的铜精矿TC以-26成交，近期铜精矿市场价格呈现弱势运行态势，市场活跃度较低。虽然新矿开采和新项目投产将为市场带来新的供应，但是低迷的加工费仍使大部分市场参与者仍处于观望状态。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价先扬后抑，部分时间涨跌幅相对较大，下游畏高情绪仍存；同时临近月底，部分企业受制于资金压力等因素影响，日内谨慎刚需采购为主。整体高铜价背景下，市场消费难有明显起色，表现较为一般。随着进入交割月，且短期铜价高位回落，叠加临近清明小长假，下游企业亦有节前备货需求，消费仍有回升空间，同时市场到货有限，主流可交单品牌货源稍显不多，因此料持货商挺价惜售情绪仍存，现货升水预计区间运行于贴20~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存33.46万吨，较20日降0.88万吨，较24日降0.19万吨；本周上海市场环比上周库存继续下降，但幅度仍相对不多；一方面周内铜价重心继续表现上移，加之临近月底，市场消费难有起色；另一方面，市场不论国产以及进口货源到货依旧偏少，仓库入库有限；本周来看，由于市场到货依旧不多，且月初下游接货需求仍有增加空间，因此本周库存预计仍将表现去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数小幅上调，华南市场价格则有所下滑；精铜杆企业订单环比回升，市场中小企业成品有所积累；再生铜杆产销压力依然明显，市场矛盾点依然存在；精废杆价差、再生铜杆贴水明显收窄。目前价格起伏较大，对于市场交易的影响十分明显，精铜杆端部分中小企业的库存开始出现积累，且企业订单和提货表现不一，部分企业的生产开始影响，加之清明假期临近，部分企业选择在假期前后进行设备维护，因此后续两周的精铜杆企业生产或有影响。再生铜杆的提货表现和原料补充是市场的主要影响因素，加之铜阳极目前更具优势，因此短期再生铜杆的产销均有限制。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价再创新高，COMEX金银于3036-3124美元/盎司、33.3-35.5美元/盎司区间内运行。上周特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，同时临近4月2日特朗普加征对等关税时点，市场加剧担忧关税及更多不确定性政策，避险需求推升金价再度创下历史新高。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；金价上涨而铜价下跌，金铜比震荡上行；原油小幅回升，金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX处于低位，近期市场风险偏好回升，黄金波动率相对偏弱运行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周金银内外价差有所回升，金银内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4335万盎司，环比增加约146万盎司，COMEX白银库存约为47242万盎司，环比增加约1433万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1155吨，环比减少约47吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1.4吨至932吨，SLV白银ETF持仓环比增加221吨至13945吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.3万手，其中非商业多头持仓减少5082手至31.7万手，空头持仓增加3054手至6.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比上升至13%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
据了解价格上涨至高位后，下游采购积极性明显降低，去库速度也明显放缓。回顾节后消费情况，其实无法驱动价格有较大幅度的上涨，沪铜的上涨更多还是因为美铜关税激励所带来的被动跟涨，因此后续关税问题究竟如何落地可能是影响国内铜价的关键因素。另外，即便在途货物基本都能进入美国，但是国内是否会有明显短缺，仍然需要边走边看，因此等回落买入或更好。
贸易冲突影响下黄金仍处于避险交易中，在下周对等关税公布后，金价整体或将冲高回落，但回调幅度相对有限，黄金仍处于上行通道中。
关注及风险提示
美国PMI、非农数据、通胀预期、降息路径变化。
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