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低库存+宏观预期改善，国内工业品表现亢奋
作者 对冲研投
2023-09-04
摘要
国内工业品整体表现较为亢奋，大部分商品处于低库存+宏观预期改善的格局之中，纷纷走出了明显反弹，铜价也并不例外。再往后看，国内宏观预期的改善可能还会持续，而价格方便还并未完全PRICE IN。
核心观点
1、上周贵金属与铜价均呈震荡上行走势，铜价相对强势。
贵金属方面，本周COMEX黄金上涨1.18%，白银下跌0.37%；沪金2310合约上涨0.86%，沪银2310上涨1.87%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.68%、+1.16%。
2、美指上行铜价承压，海外风险仍存。
前半周美国成屋销售、Markit制造业PMI初值等经济数据超预期回落，市场对联储货币政策预期有所改变，叠加中国旺季预期来临，下游需求依然强劲，铜价持续上行。后半周伴随初请失业金人数下滑、通胀预期回升，同时鲍威尔在年会的讲话上暗示年内仍有加息的可能，美元指数走强，铜价随之承压，海外持续高利率所积累的风险仍存。
3、经济数据持续走缓支撑金银价格，关注联储货币政策预期变化。
上周贵金属价格震荡上行，金价表现相对强势。基本面上，美国职位空缺、消费者信心指数、ADP就业、非农就业中的时薪增速等数据下滑且均低于预期，叠加失业率超预期上升，或体现出美国经济放缓从而支撑贵金属价格。然而，当周初请失业金人数偏低、非农就业人口强于预期、制造业PMI回升，同时联储官员的鹰派发言使得市场调整预期，美元指数由此上行，贵金属价格有所承压。短期来看，联储对于货币政策的施压或将使贵金属价格有所回调，而长期伴随央行的购金需求及可能释放的流动性风险释放，贵金属价格仍有上行的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回升，海外仍然围绕着软着陆的背景下，货币政策的可能变动在运行。上周美国二季度GDP终值下调，其它宏观数据表现有所疲弱，使得市场对于加息的担忧有所回落，美元周内回吐了涨幅，相应的带动了铜价反弹，但是周五的数据显示经济韧性仍存，铜价重新有所承压。
上周SHFE铜价震荡反弹，一度突破70000元/吨关口。上周国内工业品整体表现较为亢奋，大部分商品处于低库存+宏观预期改善的格局之中，纷纷走出了明显反弹，铜价也并不例外。再往后看，国内宏观预期的改善可能还会持续，而价格方便还并未完全price in，铜本身也仍将维持低库存格局，预计价格仍有反弹空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。近期COMEX北美库存有所下降，但是北美整体库存相对平稳，可能跟非洲铜陆续到岗有关，激进的话可以尝试borrow策略；
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，并且back结构变得更为陡峭。此前沪铜月差一度有所收窄，但是收敛之后又再度扩开，本周9月合约将进入交割月，预计月差有进一步走阔的空间，已有月差可以考虑继续持有，10月与远月的月差目前可能相对较大，高价格是继续扩大的阻碍；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数93.2-93.7美元/干吨，周均93.6美元/干吨，较上周减少0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2008-2037美元/干吨，周均价2042美元/干吨，较上周减少25美元/干吨。市场参与者的观点逐步趋于90美元中位以下的水平，说明市场参与者在下调预期。贸易商可成交主流在90美元低位，冶炼厂可成交主流维持在90美元中位。供应端保持稳定，继续关注冶炼厂的检修及项目进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，本周盘面延续走高势头，下游加工企业普遍存在谨慎观望情绪，加之新增订单不足，日内入市拿货仍以刚需为主，现货市场成交弱势。且由于临近月底，部分企业因回笼资金需求，消费难有明显起色。进入九月份，市场对于后续消费仍有预期，且上海地区库存维持低位运行，一定程度给予贸易商挺价信心。虽下周进口铜亦有部分增量，叠加目前铜价走高下游消费受抑，但仍需警惕盘面回调阶段下游补库备货情绪提振，现货升水易涨难跌。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存8.31万吨，较24日增0.44万吨，较28日降0.38万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续下降。上海市场电解铜库存均表现下降，主因市场流通货源减少，仓库出入库基本持平。广东市场电解铜现货库存变化不大。主因铜价上涨抑制市场消费差，加之到货较少。本周上海、广东两地保税区铜现货库存累计5.30万吨，较24日降0.6万吨，较28日降0.31万吨；前期进口盈利下，保税区仓单仍有出库，库存继续下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费受升水影响普遍小涨，华北一带有明显下降，精废替代现象较为突出，刺激区域精铜杆企业下调加工费；高升水影响下精铜杆市场新订单表现不佳，设备临检现象频发；精废铜杆价差逐渐扩大，原料价格偏高影响市场实际订单；后市来看，由于目前精铜杆企业待交付订单逐渐减少但新订单未能及时补充，在铜价相对偏高且精铜升水依旧居高不下的情况下，精铜杆企业将出现阶段性停产或检修的情况，市场产出或将下降。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价整体强于银价，COMEX金银分別于1940-1981美元/盎司、24.4-25.5美元/盎司区间内运行。前半周受到美国职位空缺、消费者信心指数、ADP就业等数据下滑且低于预期的影响，COMEX金银最高上涨至1977.1美元/盎司、25.43美元/盎司，而后初请失业金人数偏低，非农就业人口强于预期、制造业PMI回升，金价窄幅震荡，银价随之走弱。沪金沪银跟随外盘走势，金价表现相对强势。
（二）比价与波动率
上周，黄金、白银以及铜价整体走势相对一致，从绝对值上看金价涨幅较银价偏强导致金银比震荡上行；金价与铜价涨幅相对一致使得金铜比窄幅震荡；原油价格涨幅强于金价，金油比持续下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内震荡下行，整体处于相对低位水平，往前看不排除上冲的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银的内外价差均呈先扬后抑走势，整体较周初基本持平；黄金、白银内外比价均震荡下行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2138.97万盎司，环比减少约22万盎司，COMEX白银库存增加至27830.58万盎司，环比上升约214.5万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.59吨，环比基本持平，SHFE白银库存增至1389.3吨，环比增加约44.9吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加6.93吨至891吨，SLV白银ETF持仓环比下降216.78吨至13619.95吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.88万手，其中非商业净多持仓增加9714手至23.61万手，空头持仓减少11612手至11.28万手；非商业多头持仓继续占优，比例较上周增加至53.3%附近，非商业空头持仓占比下降至25.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内工业品整体表现较为亢奋，大部分商品处于低库存+宏观预期改善的格局之中，纷纷走出了明显反弹，铜价也并不例外。再往后看，国内宏观预期的改善可能还会持续，而价格方便还并未完全price in，铜本身也仍将维持低库存格局，预计价格仍有反弹空间。
预计短期内贵金属价格仍有回落的可能，关注美国就业及通胀变化。
关注及风险提示
美国7月工厂订单、服务业PMI、初请失业金人数；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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