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美国50%铜关税引爆COMEX铜价，流动性风险推升银价
作者 对冲研投
2025-07-14
摘要
特朗普突然宣布将对美国进口电解铜征收50%的关税并且在8月1日开始执行，显著超出市场预期。这使得COMEX铜价大幅攀升，并且迅速与其他地区铜价拉开价差，随后便维持高位震荡的格局。而周五白银出现挤仓行情，带动黄金上涨。
核心观点
1、上周金价偏强运行，铜价大幅上涨
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.71%，白银上涨5.22%；沪金2510合约下跌0.45%，沪银2510合约上涨1.03%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+10.3%、-1.63%。
2、美国进口铜关税超预期
上周驱动价格上涨的主要因素在于特朗普突然宣布将对美国进口电解铜征收50%的关税并且在8月1日开始执行，显著超出市场预期。这使得COMEX铜价大幅攀升，并且迅速与其他地区铜价拉开价差，随后便维持高位震荡的格局。根据美国周度进口数据，当前美国已经进口了超过70万吨电解铜，预计到8月1日关税落地时算起可能将进口90万吨电解铜，已经达到去年全年进口量，因此后续价差进一步扩大的空间较小，对这些进口铜的消化节奏值得关注。
3、流动性风险推升银价
上周伴随特朗普陆续宣布对各国加征关税的标准，宏观层面不确定性再度增强，叠加市场前期回升的降息预期，贵金属偏强运行。此外，周五伦敦现货白银供需紧张态势推升其隐含年化租赁利率，潜在的挤仓风险使得银价再度创下自2011年来的新高。当前，美国关税风险仍存，海外市场不确定性对金价仍有支撑，应持续关注美联储官员的表态及降息预期，整体上预计短期金价仍处于区间内运行。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价大幅上涨，盘中经最大涨幅超15%。上周驱动价格上涨的主要因素在于特朗普突然宣布将对美国进口电解铜征收50%的关税并且在8月1日开始执行，显著超出市场预期。这使得COMEX铜价大幅攀升，并且迅速与其他地区铜价拉开价差，随后便维持高位震荡的格局。根据美国周度进口数据，当前美国已经进口了超过70万吨电解铜，预计到8月1日关税落地时算起可能将进口90万吨电解铜，已经达到去年全年进口量，因此后续价差进一步扩大的空间较小，对这些进口铜的消化节奏值得关注。
上周SHFE铜价承压回落，考验78000元/吨支撑。上周美国进口铜关税政策宣布之后，市场普遍预期后续运往美国的电解铜将转道重新向亚洲或中国发运。中国电解铜进口将从4、5月的低位水平重新回到30万左右的单月正常水平，这对于进口的压力是比较大的，也可能就此引发国内电解铜社会库存的累库，因为毕竟当下也正值需求走弱的淡季。我们认为这种担忧不无道理，但是国内需求也在变化，如果仅仅只是进口回到单月30万左右的水平，并不足以引发价格趋势性的下跌。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破23万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略，观察后续是否会出现库存拐点。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的back结构出现显著的收缩。主要在于美国进口铜关税宣布之后，市场预计不少铜将改道来中国，会对中国的电解铜库存等带来较大压力，我们认为borrow策略暂时需要回避，等待情况相对确定之后再做决策。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-43.31美元/干吨，较上周涨0.12美元/干吨。铜精矿现货市场，整体氛围较为平静，现货市场TC小幅上调，短期内铜精矿现货市场大概率仍将维持相对平稳僵持态势，矿山端存在动荡，TC反弹需更强驱动。供需两端均进入短期休整阶段。价格方面，市场主流在-40至-43美元/干吨区间波动，冶炼厂与贸易商均持谨慎观望态度，TC短期内市场大概率维持平稳。Cspt会议未确定三季度指导价格。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价重心高位回落，但仍难达到下游采购心理预期。日内加工企业入市点价动作有所增加，但接货情绪仍相对谨慎，叠加近月BACK结构月差扩大明显，因此现货成交氛围提升并不明显，整体市场消费仍较为疲弱。由于临近07合约交割换月，且高BACK月差结构下，市场消费预计难有提升，现货贴水行情预计维持，但考虑到目前社库维持低位运行，且后续到货预期仍相对不强，下方空间亦相对有限，因此下周现货升水或企稳回升，整体区间或运行于贴50~升200元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存14.81万吨，较3日增1.87万吨，较7日增0.07万吨；本周上海市场库存环比上周表现增加，周内市场国产货源以及进口铜清关流入环比表现增加，且近月合约BACK结构月差高企，虽铜价重心回落，但下游消费趋弱，市场出库量相对有限；下周来看，进口铜到货预计仍有所增加，但进口货源预计流入不多，且考虑到交割换月后，下游企业采购需求或有提升，因此库存或再度下降。广东市场库存环比上周增加。主因冶炼厂有所发货，仓库到货量增加，且下游消费难有起色；后续来看，下周临近交割换月，市场到货预计仍有增量，库存因此预计继续小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，华北市场的加工费较为坚挺；精铜杆企业成交表现回升明显，逢低采买的热度较高；再生铜杆企业生产有下滑预期，再生铜杆贸易商交易活跃；精废杆价差、再生铜杆贴水收窄明显；国内铜杆社会库存微幅下降，近两周变化较小。本周铜价下跌，精铜杆企业的订单得到补充，企业的生产有望随之提升，下游的提货效率会是影响企业后续生产表现的关键。再生铜杆企业在这一阶段面临着较大的生产和交付压力，原料价格溢价较高，企业补充困难，贸易商提货积极且有一定的催促情况，再生铜杆现货出现紧张趋势，若后续精废价差依然处于当前较低的水平，可能出现再生铜杆成品短缺的情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格高位震荡，COMEX金银于3290-3382美元/盎司、36.3-39.3美元/盎司区间内运行。上周伴随特朗普陆续宣布对各国加征关税的标准，宏观层面不确定性再度增强，叠加市场前期回升的降息预期，贵金属偏强运行。此外，周五伦敦现货白银供需紧张态势推升其隐含年化租赁利率，潜在的挤仓风险使得银价再度创下自2011年来的新高。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比持续下行；伦铜价格有所回落，金铜比随之上行；原油小幅反弹，金油比随之回落。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于周五有所反弹，上周特朗普再度宣布对各国最新的对等关税标准，市场的不确定性增加，黄金波动率随之回升。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所上升，白银内外价差及内外比价同样有所上升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3675万盎司，环比减少约3.9万盎司，COMEX白银库存约为49492万盎司，环比减少约436万盎司；SHFE黄金库存约为24.6吨，环比增加约6.1吨，SHFE白银库存约为1304吨，环比减少约37吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.02吨至948吨，SLV白银ETF持仓环比减少110吨至14759吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为32万手，其中非商业多头持仓增加3054手至26.2万手，空头持仓增加2066手至5.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周维持于59%附近，非商业空头持仓占比上升至13%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
虽然5月、6月消费环比有所走弱，但是整体回落幅度仍然在年度均值的范畴之中，并没有出现明显的偏离。目前即将进入7、8月的传统淡季，但是消费、库存的表现仍然具有韧性，预计沪铜将带着低库存进入淡季，那么如果淡季不累库，从月差和绝对价格而言仍然是一个易涨难跌的状态，但是价格上涨后去库将面临考验，这决定了价格运行的节奏。
当前，美国关税风险仍存，海外市场不确定性对金价仍有支撑，应持续关注美联储官员的表态及降息预期，整体上预计短期金价仍处于区间内运行。
关注及风险提示
CPI、PPI、零售销售数据、通胀预期、关税政策、降息路径变化。
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