一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价中幅反弹，周初一度下探至2.72美元/磅之后变开启周内反弹格局，周中美国总统特朗普在推特上发文称与中方谈判即将取得成果，助推铜价进一步上行，但周五特朗普一度又表示此前媒体的报道有误，市场风险偏好重新降温，铜价开启日内震荡格局，结束了周内连续四个交易日的反弹格局。总体来看，上周仍然是市场风险偏好继续回升的时间窗口，铜价累计反弹幅度2.2%，最高一度触及2.8310美元/吨，在今年四月铜价见到年内高点之后，这是近来少有的反弹。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，曲线近端在绝对价格的上行中出现了back结构，这与目前市场情况基本一致。COMEX库存在上周没有明显累积，已经连续两周处于几乎0流入的格局之中，目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平。加之11月中国精炼铜进口回升，国内需求可能出现改善，以及欧美PMI的持续回升，工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善，因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端在未来的收敛，仍然可以考虑择机布局一些跨月正套的头寸。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价继续反弹，整体节奏与COMEX基本一致。沪铜在周中突破49000元/吨一线，周五最高触及49380元/吨，但反弹动能与COMEX相比稍微，尤其周四至周五夜盘反弹动能有所减弱，价格处于高位盘整格局之中，反映出国资金在铜价连续反弹后已经开始有所谨慎，据了解下游实际买盘对于高价格的接受度较低。周五国内召开新闻发布会，公布了中美贸易谈判的最新进展，但铜价反映平静，从某种程度上反映了此前一两个交易日市场price in了较多的对于中美贸易谈判的乐观预期。

上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格大幅反弹之后，升水有所收敛，但整个价格曲线并没有出现近端Contango大幅扩大的局面，说明在价格上涨之后，实际需求仍然对价格表现了一定的认可。此外，目前沪铜库存整体仍然处于去库存的过程中，虽然局部地区库存有所累积，但是交易所库存保持较低水平，而同时保税区库存也下降至历史低位，在这种状况下，近端相对坚挺的概率较大，尤其在绝对价格出现下跌之时，逢低备库的现货买盘的介入，会使得低库存对曲线解构的支撑更加明显。我们认为月差的策略仍然是选择合理的点位进行正套操作。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX铜价重心持续下移，周初比价在8.05一线附近运行，但随着铜价的持续反弹，外盘价格表现强势，比价重心不断回落，周中最低回到7.9下方。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化，在上期所和保税区库存不断去化的背景下，加之国内需求潜在的回升，预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来，换言之，在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言，这是一个稍远的逻辑，具体执行时需要配合一定的择时，但总体而言，比较如果出现较大的回落，既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国11月CPI同比2.1%，较10月1.8%回升，高于市场预期的2%；环比0.3%也好于预期的0.2%，但不及10月0.4%。11月零售销售环比增长0.2%，较10月0.4%回落，且不及预期的0.5%。欧元区10月工业产出同比回落，与预期相比，不同国家存在分化。欧元区10月工业产出同比回落2.2%，较9月1.8%继续下行回落，但好于预期的2.4%；法国10月工业产出同比下滑0.2%，不及9月0.2%，但也好于预期的-0.4%；不过，意大利和英国均低于预期。本周一公布的欧元区PMI也显示欧元区经济在复苏的道路上有所反复，其中德国11月制造业PMI低于预期。

除了宏观数据之外，最近一周还有另外三条主线，分别是FOMC会议、英国保守党在大选中获胜，以及中美贸易谈判达成初步协议。分别来看，在本月的FOMC会议以及随后的发言中，美联储12月FOMC会议决定，在7~10月连续3次降息后，将联邦基金利率维持在1.5~1.75%不变，意味着所谓预防式降息“中周期调整”的暂停。同时，鲍威尔也在努力传递美联储将持续维持当前这一利率水平的预期，并表示未来的加息需要通胀持续高于2%以上。这与更新后的利率“散点图”所反映的信息一致，委员们对于2020年利率水平预测中值从9月时的1.875%降至目前的1.625%，隐含2020年没有加息的预测。这意味着，对资产价格而言，意味着货币政策“价”的变化已经不是主要矛盾，需要更为关注“量”的影响，也就是我们此前提到的美联储的锚已经重新回到通胀、PCE等指标上来。

英国方面，此次大选之后保守党重新获得大比例的多数优势，不仅将强化约翰逊和保守党的地位、也有望从立法进程上加快推进一度被中断的退欧进程，虽然完成退欧协议之后，接下来的挑战来自退欧协议细节在过渡期期间的进一步讨论，其过程依然充满挑战和不确定性，但对于资产价格而言，短期内，硬退欧这一最大的下行风险已基本消除，这对于英国市场相关资产、甚至欧洲和全球风险偏好也将是积极的，这一点从英镑的大幅上涨中便可以看出。

中美方面，中美双方已就第一阶段协议文本达成一致，包括知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和终端解决、最终条款等章节。美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。根据美方表述，原定于12月15日加征的1800亿美元商品关税将暂缓，9月1日加征的约1200亿关税税率从15%降至7.5%，而此前三批合计2500亿美元（340亿、160亿、2000亿）商品25%关税维持不变。相应的，中方将在2017年基础上，未来两年新增购买总计2000亿美元商品和服务。

从市场反应来看，在上周五第一阶段协议文本达成一致的消息公布市场后，风险资产的反映相对平静，美股、铜价都没有显著上涨，这从一个方面反映了市场此前已经price in了较多的乐观预期在价格之中。不过贸易协定的达成，为风险资产迎来了一个较好的时间窗口，在这个时间段内，有利于铜价的反弹。

宏观国内方面，上周公布了货币、社融的宏观指标，本周一公布了社零、投资等指标。从我们一直最关注的社融来看，11月份社会融资规模增量为1.75万亿元，比上年同期多1505亿元，其中新口径企业债券净融资2696亿元，同比少1222亿元；地方政府专项债券融资净减少1亿元，同比少减331亿元。11月非标融资-1061亿元，同比少减831亿元，降幅收窄有所改善。其中，11月信托贷款收缩，减少673亿元，同比多减218亿元；委托贷款减少959亿元，同比少减351亿元，延续同比改善局面。未贴现的银行承兑汇票增加571亿元，同比多增698亿元，是表外融资同比回升主要原因。企业中长期贷款占比与上月持平，也显示了贷款的结构依然在缓慢改善。目前以社融衡量的国内信贷脉冲仍在继续上行，但是斜率有所放缓，这与我们此前的预期基本一致。

投资方面，前11个月固定资产投资累计增速持平于5.2%，其中最受关注的房地产投资10.2%，环比略降，但整体仍然维持了较强的韧性。从分项来看，房屋施工面积874814万平方米，同比增长8.7%，增速回落0.3个百分点；房屋新开工面积205194万平方米，增长8.6%，增速回落1.4个百分点；房屋竣工面积63846万平方米，下降4.5%，降幅收窄1.0个百分点；房地产开发企业土地购置面积21720万平方米，同比下降14.2%，降幅比1—10月份收窄2.1个百分点。新屋开工在10月份出现反弹之后，11月重新回到下降通道，但下降幅度依然比较平缓，相比而言，施工保持了较高的增速，竣工虽然仍停留在负增长区间，但是增速已经显著收敛，这与我们此前的预判完全一致。目前房地产韧性的保持有利于PPI的企稳甚至略微回升，从而有利于工业企业利润的修复，进而可能看到库存周期拐点的出现。这条逻辑仍然在验证的过程之中。在这种背景下，对于铜价而言最大的问题仍然是宏观信号的改善向微观层面的传导。目前铜价反弹之后，产业链下游企业其实并不太认同，尤其铜杆企业年底订单清淡，全年需求也并不理想，对高价格的接受程度不高，这也成为了阻碍铜价反弹的因素之一。

从微观层面看，进口铜精矿标准干净矿TC53-58美元/吨，均价55.5美元/吨，较上周持平。现货市场较上周仍然没有太大变化，明年一季度铜矿的价格仍然较低，在60美元/吨以下。冶炼厂和矿山之间开始陆续签订明年长单，而长单价格多在60美元/吨以下，之前矿山与冶炼厂敲定明年长单TC的benchmark在62美元/吨。

精炼铜华东市场市场市场成交表现并不理想，市场报价下调十分明显。周内市场报价好铜升水10-130元/吨，平水铜升水0-120元/吨，湿法铜升水80-贴水40元/吨。市场交投活跃度欠佳，周一市场报价就已呈现出一定的下调趋势，加之周内盘面价格持续不断的上行，这也让下游企业接货情绪受到打压，市场接货意愿不断下滑。此外，今年上海地区贸易商多数企业已完成年内长单，贸易商之间拿货的需求也开始走弱，这进一步导致了市场交投活跃度下滑。华南方面，好铜升水80元/吨，平水铜升水30-50元/吨。本周市场成交表现一般，市场持货商周内出货情绪并不理想，市场成交整体一般；周内市场到货量偏少，市场库存继续下降。

从冶炼企业动态来看，11月全国电解铜产量77.66万吨，同比增长12.7%，环比增长2.4%；2019 年1-11月全国电解铜累计产量800万吨，较去年持平。由于11月部分铜企年底冲量，加上新线投产之后，产能利用率回升明显；11月市场阳极铜供应非常紧张，一度出现抢货现象。

从库存来看，上周SHFE库存有所回升，与当月合约交仓有关，华南地区社会库存也下滑，保税区库存小降。海外方面，COMEX库存上周略微流入，从全球显性库存来看，目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看，铜杆方面，铜价持续上行，精铜制杆、废铜制杆价差不断拉大，精铜杆消费遇阻，下游企业观望情绪转浓，逢低买入为主。华东市场订单比较稳定，皆按需按量稳定提货；华南市场废铜制杆消费有所转好，贸易商拿货较为积极，生产企业订单反映却并不乐观；目前市场随着废铜制杆新增产能的陆续释放，逐步在抢占进口线市场份额。铜管方面，铜管企业维持正常生产，排产变化不大。整体来说，12月份铜管企业订单排产小幅陆续增长，整体略有回暖。有部分企业反馈，下游空调企业12月份有做一定备库。铜管加工企业依然按需采购为主，保持低位库存2-3天左右。

上周精废价差进一步拉升，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，精废价差拉大之后，废铜的经济性重新开始体现。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比下降，多头持仓占比出现回升。我们认为目前看空铜的情绪已经有所减弱，此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，铜价连续两周反弹之后，随着宏观层面利好的兑现，价格反弹动能有所走弱，目前处于消息的真空期，价格也表现出一定的高位震荡的特征。在铜价拉涨之后，华东地区现货升水收敛，成交并不十分理想，而下游企业对高价格的接受度较低，一方面因为全年需求均不理想，另一方面因为目前处于订单的季节性淡季，因此鲜有企业做主动补原料的操作。此外，目前精废价差被重新拉开，废铜的经济性又开始体现，这可能暂时会不利于精炼铜的消费以及去库。所以目前宏观层面的利好向微观层面的传导仍然并不通畅，铜价在49000-50000元/吨区间或有较大阻力。