摘要

报告期内，科技股调整引发流动性扰动，叠加能源通胀与紧缩担忧，金银明显回调，COMEX黄金、白银周跌4.22%、5.56%；铜价震荡偏弱，COMEX铜周跌2.48%。中东局势反复，WTI原油周涨1.49%。铜矿原料约束延续，国内下游补库带动去库，海外交易所库存增加，内外分化加深。

核心关注

本周焦点事件

一、科技股调整引发流动性扰动，贵金属与风险资产同步回落

部分科技企业财报令市场重新审视人工智能相关资本开支、盈利质量及融资需求，科技股和芯片股后半周明显调整。资金由权益市场转向美债，10年期美债收益率一度下行至5%以下，但黄金并未同步受益：一方面，高利率与能源通胀仍限制无息资产吸引力；另一方面，权益市场波动带来流动性需求，前期成交活跃且存在浮盈的金银面临兑现抛压，量化和止损交易又放大短期波动，呈现美债与贵金属走势背离。

二、中东局势反复推升油价，议息会议前通胀担忧延续

中东袭击事件及霍尔木兹海峡航运风险扰动能源供应预期，俄乌冲突亦有反复。WTI原油10月23日收于99.03美元/桶，较10月16日上涨1.49%，10月26日进一步升至101.80美元/桶。美国10月消费者信心继续回落，而一年期通胀预期升至4.7%，企业销售价格涨幅亦偏高；就业申请数据则显示劳动力市场仍有韧性。美联储进入议息会议前静默期，市场对10月维持利率不变的预期较强，但12月政策路径仍受能源通胀约束。

三、国内铜库存明显去化，海外交仓增加、地域分化加深

铜价调整带动下游补库，叠加冶炼厂发货及进口清关到货偏少，国内电解铜现货库存10月26日降至9.17万吨，较19日减少2.86万吨；上海、广东、江苏库存均有下降，现货升水升至850元/吨。与之相对，LME美国仓库集中交仓，LME铜库存23日升至27.38万吨；COMEX铜库存延续增加并处于历史高位。全球显性库存仍处高位，但国内现货偏紧与海外累库并存，地域结构性差异较总量变化更值得关注。

驱动与约束因素分析

一、贵金属：紧缩与流动性因素共振，资金流向有所分化

本期金银回调由宏观与交易因素共同推动。美债名义及实际利率虽自高位回落，但绝对水平仍偏高，油价上行又使后续加息预期难以完全消退；科技股调整引发的流动性需求则令黄金避险属性阶段性让位于美债。资金表现分化，黄金ETF持仓随价格回落，白银ETF持仓小幅增加；金银非商业净多持仓均继续下降，白银还受到工业需求偏弱和库存偏高的影响，跌幅大于黄金。央行购金及财政信用隐忧仍构成中长期配置背景，但短期资金情绪尚待修复。

二、宏观环境的潜在约束

一是能源价格向供应链传导，通胀预期回升可能使政策紧缩定价反复，高利率对金属估值的制约仍在。二是经济信号并不单一，制造业与服务业保持扩张、初请失业金人数偏低，但消费者信心连续回落，科技股调整也反映市场对增长和融资条件的担忧。三是欧洲财政与政治不确定性提升了美债的相对吸引力，资金在不同避险资产间再配置。美联储议息会议、美国PCE数据及油价变化将共同影响后续利率预期。

三、铜产业：原料约束未改，国内补库与海外累库并存

铜精矿TC指数降至-241.07美元/吨，矿端偏紧格局延续；部分矿企下调产量指引，矿石品位下降、检修和天气等因素影响产出。TC与硫酸价格低位令现货冶炼利润承压，四季度冶炼检修及产量变化仍需观察。需求端，精铜杆、电线电缆开工率继续回升，价格调整带动刚需补库，但新增订单的持续性仍待验证；再生铜受含税原料紧张及精废价差收窄影响，开工恢复较慢。进口窗口阶段性打开、洋山铜溢价回升，或带来后续货源补充。

金属品种周度行情与数据回顾

一、贵金属：流动性扰动叠加紧缩担忧，价格明显回调

价格表现：COMEX黄金主力合约10月23日收于4010美元/盎司，较10月16日下跌4.22%，周内最低3989.1美元/盎司；伦敦金收于3995.38美元/盎司，周跌4.08%。沪金主力合约收于864.36元/克，周跌4.15%，10月26日报862.58元/克。COMEX白银主力合约收于53.96美元/盎司，周跌5.56%，周内最低53.075美元/盎司；沪银主力合约收于13108元/千克，周跌6.56%。金银比由73.28升至74.31，白银表现相对偏弱。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：钢联数据

持仓与资金流向：10月20日当周，COMEX黄金非商业净多持仓19.99万手，周减8014手，连续六周下降；COMEX白银非商业净多持仓1.98万手，周减2836手，主要受空头持仓增加影响。ETF方面，全球最大黄金ETF持仓约1041.65吨、周减17.39吨；白银ETF持仓约15499.73吨、周增21.06吨。黄金期货与ETF资金同步转弱，白银ETF则与期货持仓表现分化。

图2：COMEX黄金持仓

数据来源：钢联数据

二、铜：海外累库与国内去库并存，价格震荡偏弱

价格与价差表现：COMEX铜10月23日收于6.4015美元/磅，较10月16日下跌2.48%，10月26日回升至6.51美元/磅。LME三个月期铜23日收于14298美元/吨，周跌0.43%；沪铜主力合约收于108740元/吨，周跌1.02%。上海1#电解铜升水由19日的675元/吨升至26日的850元/吨，精废价差则由2422元/吨收窄至1608元/吨。10月20日当周，COMEX铜非商业净多持仓降至5.74万手，周减约1.11万手，投机情绪偏谨慎。

库存分布：截至10月26日，全球电解铜显性库存（含保税区）111.54万吨，较19日增加1.36万吨，较22日高点回落1.94万吨。其中LME库存27.30万吨，较19日增加4.08万吨；COMEX库存约72.54万吨，续处历史高位。国内现货库存降至9.17万吨，保税区库存降至2.53万吨；上期所铜库存23日周降26.5%至5.44万吨。COMEX库存约占全球显性库存65%，叠加LME美国仓库交仓，海外库存集中度进一步上升。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

后续关注及风险提示

铜市场：一是美联储议息会议及精炼铜关税动向，关注跨市场价差和库存再分配；二是国内去库、现货升水与进口到货的匹配情况，检验补库持续性；三是冶炼亏损、检修及精铜产量变化；四是LME美国仓库交仓节奏和注销仓单变化。

贵金属市场：一是美联储政策表述、美国PCE及就业数据对12月利率预期的影响；二是科技股波动是否继续引发流动性扰动；三是中东局势与WTI油价对通胀预期的扰动；四是黄金ETF资金变化、非商业净多持仓及央行购金节奏，白银还需关注工业需求和库存变化。

风险提示：货币政策预期反复；流动性冲击风险；地缘与能源风险；关税政策扰动；需求恢复不及预期。