摘要

美国9月非农大幅低于预期，市场对10月加息的定价有所降温，美债收益率冲高回落，贵金属先抑后扬，铜价高位震荡：COMEX黄金周涨1.16%，白银周涨0.66%，COMEX铜周涨1.50%。美联储官员释放“无需急于加息”信号，年内加息押注转向12月；中东局势反复，油价上涨；精炼铜关税暂时搁置但预期未消，节后国内累库、现货升水回落，铜精矿加工费续创历史低位。

一、核心关注

（一）本周焦点事件

1. 美国9月非农大幅低于预期，10月加息预期有所降温

美国9月非农新增就业仅2.9万人，远低于市场预期的9万人，7月、8月前值合计下修6万人，失业率小幅升至4.2%，薪资增速亦不及预期，劳动力市场初现降温迹象。周初公布的9月会议纪要显示多数官员认为年内或再加息一次，叠加初请失业金数据体现韧性，市场一度上调加息定价，10年期美债收益率一度升至5.3%上方、续创多年高位。非农公布后，部分美联储官员释放“无需急于加息”信号，市场对10月加息的押注明显降温、转向预期12月行动，长端收益率冲高回落。

2. 中东局势反复，国际油价延续反弹

美伊谈判破裂、也门战事持续升级、海峡船只爆炸事件频发，市场对地缘不确定性的担忧再度升温，布伦特原油10月12日升至105美元上方。后半周美方表态不会在中期选举前对伊朗采取军事行动，伊方称谈判仍在继续，地缘担忧边际缓和，但油价高企令通胀粘性担忧延续，与货币政策预期形成交织扰动。

3. 精炼铜关税暂时搁置、预期未消，节后国内库存明显累积

美国白宫暂时搁置精炼铜关税，CL价差（COMEX铜-LME铜）随之收窄、仍维持正值；由于相关补充调查程序并无明确决策期限约束，关税政策不确定性延续。节后国内市场明显累库：国内电解铜现货库存自节前的7.56万吨升至10月12日的11.59万吨，上海1#电解铜现货升水自节前950元/吨快速回落至135元/吨，节前备货行情结束后现货紧张格局阶段性缓解；LME库存延续去化、COMEX库存续创高位，全球显性库存的地域失衡格局未改。

（二）驱动与约束因素分析

1. 贵金属：加息定价反复主导，价格先抑后扬

周初会议纪要偏鹰与就业韧性数据推动实际利率上行，伦敦金一度下探4066美元/盎司、创8月以来新低，伦敦银一度跌至58美元/盎司附近；后半周非农走弱令10月加息预期降温，金银止跌修复，伦敦金收复4200美元/盎司。央行购金与ETF流入构成托底力量：中国央行9月增持黄金约23吨、连续23个月增持，9月全球黄金ETF净流入约180吨、总持仓升至历史高位。白银受工业属性拖累相对偏弱，金银比小幅回升至69上方。

2. 宏观环境的潜在约束

一是紧缩周期尚未结束：9月点阵图隐含年内仍有一次加息，市场定价转向12月，10年期美债实际收益率处于2009年以来高位区域，对金属估值的压制延续。二是能源通胀粘性：油价高企背景下，8月美国PPI同比超预期反弹，通胀回落路径仍存反复，若油价维持高位，紧缩定价或再度回摆。三是国内处于节后验证期：9月国内制造业PMI回升、重回温和扩张，9月底地产端出台房贷贴息政策，政策效果有待观察。

3. 铜产业：矿端偏紧加剧，节后供需再平衡

铜精矿TC指数报-237.8美元/吨、续创历史极值，8月智利铜产量同比下降12.8%，原料端约束加剧；TC与硫酸价格同步下行令现货冶炼利润承压，9月国内精铜产量112.06万吨、同比下降0.04%，连续三个月同比下降，10月产量预计进一步降至年内低位。需求端，节后加工开工率季节性回落，高铜价对终端需求的抑制延续。

二、金属品种周度行情与数据回顾

（一）贵金属：加息预期降温，价格先抑后扬

价格表现

COMEX黄金主力合约10月9日收于4220.3美元/盎司，较10月2日上涨1.16%，周内最低4091.2美元/盎司；伦敦金周初一度下探4066美元/盎司后反弹，周五收于4194.15美元/盎司，周涨1.24%。沪金主力合约10月9日收于908.64元/克，较节前（9月30日）下跌0.21%，节后首日一度下探889.82元/克，10月12日收于905.52元/克。COMEX白银主力合约收于61.11美元/盎司，周涨0.66%，周内最低58.73美元/盎司；金银比报69.06，较前周小幅回升。沪银主力合约10月9日收于14717元/千克，较节前下跌1.76%，10月12日回升至14816元/千克。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：钢联数据

库存变化

报告期内COMEX黄金库存基本持稳于73.02万千克；COMEX白银库存减少约19.8万千克至1032.04万千克，此前的持续累积态势阶段性逆转。SHFE黄金库存持平于116028千克；SHFE白银库存减少5949千克至1203498千克，仍处一年多高位。

持仓与资金流向

10月6日当周，COMEX黄金非商业净多持仓21.03万手，周减8297手，连续四周回落；COMEX白银非商业净多持仓2.32万手，周增1070手。ETF方面，全球最大黄金ETF持仓约1053吨，周内小幅流出；白银ETF持仓小幅增加约18吨。本期贵金属呈现“价格先抑后扬、投机多头继续回落、央行购金与ETF流入托底”的组合。

图2：COMEX黄金持仓

数据来源：钢联数据

（二）铜：关税悬而未决，价格高位震荡

价格与价差表现

COMEX铜主力合约10月9日收于6.6655美元/磅，较10月2日上涨1.50%，10月12日续升至6.701美元/磅。LME三个月期铜收于14550美元/吨，周涨1.99%；沪铜主力合约10月9日收于110110元/吨，较节前上涨0.39%，节后首日盘中一度升至111390元/吨，10月12日收于110630元/吨，重心小幅抬升。价差与持仓方面，关税搁置后CL价差收窄、仍维持正值；上海1#电解铜升水自节前950元/吨回落至10月12日的135元/吨；精废价差自5015元/吨收窄至3310元/吨。10月6日当周，COMEX铜非商业净多持仓6.94万手，周减约1.6万手，看涨情绪有所降温。

精矿与精铜供应

铜精矿TC指数10月9日报-237.8美元/吨，较9月24日下降13.17美元/吨，续创历史极值；8月智利铜产量同比下降12.8%，1-8月我国铜精矿进口同比下降2.8%，原料端约束加剧。TC与硫酸价格同步下行，9月30日硫酸价格报1696.5元/吨、周降80.8元/吨，现货冶炼利润承压；9月国内精铜产量112.06万吨，环比下降2.3%、同比下降0.04%，7月以来产量同比持续下滑，10月产量预计进一步降至年内低位。

图3：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

库存分布

截至10月8日，全球电解铜显性库存（含保税区）107.71万吨，较节前增加2.72万吨；其中LME库存延续去化，10月12日降至23.13万吨；COMEX库存增至71.36万吨、维持历史高位；国内现货库存节后快速累积至11.59万吨，保税区库存2.96万吨、仍处低位。美国占全球显性库存约78%，库存地域性失衡延续。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

下游需求与相对比价

节后首周电解铜杆、电缆开工率分别报43.68%、60.19%，假期因素下环比回落，节前备货完成后原料与成品库存有所去化，高盘面之下下游追涨意愿相对有限。终端方面，8月国内电源投资同比下降5.2%、电网投资同比增长3.6%；8月光伏、风电新增装机同比分别增长46.8%、33.2%；1-8月商品房销售面积同比下降12.1%，地产链拖累延续。COMEX金/LME铜比价10月9日报0.2901，较10月2日的0.2904基本持平，本期金铜走势大体同步，金铜比窄幅波动。

图5：COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

三、后续关注及风险提示

铜市场

一是精炼铜关税的后续动向及CL价差、跨市场库存再分配的演化，政策明朗前后价格波动可能加剧；二是节后国内累库与升水回落的持续性，旺季成色面临检验；三是冶炼亏损演化与减产兑现情况，关注10月冶炼检修影响及产量变化；四是LME去库延续性与注销仓单变化，以及10月27-28日美联储议息会议。

贵金属市场

一是美国9月CPI等通胀数据与美联储官员表态，是10月议息会议前加息定价的关键验证；二是中东局势演化及油价走势对通胀预期的扰动；三是资金面关注黄金投机净多持仓回落的拐点、全球黄金ETF持仓在历史高位的持续性及央行购金节奏；白银关注工业需求与库存变化的指引。

风险提示

• 货币政策预期反复：若通胀与就业数据再度走强，年内再次加息的定价可能重新升温，或对金属估值形成压制。
• 地缘与能源通胀风险：中东局势若再度升级推动油价上行，可能加剧通胀粘性担忧与紧缩预期。
• 关税政策扰动：精炼铜关税仍可能在后续落地，或引发跨市场价差与库存再分配的大幅波动。
• 需求不及预期：节后国内需求若恢复偏慢、库存持续累积，将对价格形成向下压力。
• 高位波动风险：金属价格总体处于历史高位区域，宏观事件冲击下波动可能加剧。