摘要

报告期内，金银与风险资产同步回落，COMEX黄金、白银周跌3.12%、8.94%，科技股调整引发的流动性扰动是重要催化，白银受资金与工业属性叠加影响跌幅更大。铜价内外分化，COMEX铜周涨3.00%，LME铜周跌1.17%。美联储暂停加息但未转向，中东局势推升WTI油价；国内铜货源偏紧，海外累库延续。

一、核心关注

（一）本周焦点事件

1. 科技股调整触发流动性冲击，金银与风险资产同步回落

部分科技企业财报引发市场对AI盈利质量、资本开支及融资需求的再评估，后半周权益市场波动加大。高收益率美债分流避险资金，补充流动性需求与多头兑现又令金银承压，形成美股与贵金属同步回落、美债相对走强的格局。周五美股下跌阶段，金银跌幅进一步扩大，显示本轮调整不仅受利率预期影响，流动性因素也放大了短期波动。

2. 白银跌幅明显大于黄金，资金与工业属性共同放大波动

COMEX白银10月30日收于49.135美元/盎司，周跌8.94%，明显大于黄金3.12%的跌幅，金银比由74.31升至79.07。白银既有金融属性，也有工业属性：一方面，非商业空头持仓增加，股票市场波动对其影响更为突出；另一方面，工业需求偏弱、供应偏宽松等既有约束仍在。虽然白银ETF持仓增加，与期货资金表现分化，但尚不足以扭转周度弱势。

3. 国内铜库存降至低位，海外交仓与需求走弱并存

国内电解铜现货库存10月29日降至7.27万吨，11月2日小幅回升至7.31万吨，较10月26日仍减少1.86万吨；上海1#电解铜升水同期由850元/吨升至1225元/吨，国产及进口到货偏少、刚需提货令现货趋紧。与之相对，LME铜库存11月2日单日增加1.98万吨至29.38万吨，COMEX库存继续增加。国内低库存与海外高库存并存，但精铜杆和线缆开工回落，现货紧张与需求走弱的拉扯有所增强。

（二）驱动与约束因素分析

1. 贵金属：流动性冲击与紧缩约束共振，白银弱势更为突出

本周贵金属的核心变化是流动性冲击与既有紧缩约束共振。科技股调整前，市场已受到美联储未转向、能源通胀及美债高收益率的制约；权益市场波动加大后，补充流动性需求和多头兑现进一步放大金银跌幅，黄金的避险作用阶段性让位于美债配置。白银同时受到工业需求和供应背景约束，表现更弱。央行购金及财政信用隐忧仍构成中长期配置背景，但短期资金情绪尚待修复。

2. 宏观环境的潜在约束

一是暂停加息不等于政策转向，油价上行可能使通胀粘性和加息预期反复，高利率继续制约金属估值。二是美国经济数据仍有韧性，美债与权益资产对资金形成竞争，AI相关资产波动可能通过流动性渠道传导至金属。三是国内10月制造业PMI回落至收缩区间，新订单和出口订单走弱，铜需求的宏观增量仍待观察。美国中期选举、后续通胀和就业数据及中东局势将共同影响风险偏好。

3. 铜产业：矿端约束延续，现货偏紧与需求边际转弱拉扯

铜精矿TC指数降至-245.33美元/吨，矿端约束未改，部分矿山产量受品位、天气及检修影响，10月国内精炼铜产量环比下降，冶炼利润承压。需求端，精铜杆、线缆开工率回落，高升水抑制主动补库，新订单不足；再生铜杆仍处低负荷。进口窗口阶段性打开、洋山铜溢价处于高位，后续到货或缓解国内紧张；COMEX与LME价差收窄使库存跨市场流动更需关注。

二、金属品种周度行情与数据回顾

（一）贵金属：科技股调整触发流动性冲击，白银跌幅更大

价格表现

COMEX黄金主力合约10月30日收于3884.9美元/盎司，较23日下跌3.12%；伦敦金收于3875.06美元/盎司，周跌3.01%。沪金主力合约收于855.18元/克，周跌1.06%，11月2日进一步报836.76元/克。COMEX白银主力合约收于49.135美元/盎司，周跌8.94%；沪银主力合约收于12093元/千克，周跌7.74%。金银比由74.31升至79.07，白银表现继续弱于黄金。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：钢联数据

库存变化

10月23日至30日，COMEX黄金库存减少2460千克至72.17万千克，COMEX白银库存减少7.28万千克至1044.33万千克；截至11月2日，两者分别为72.17万千克、1042.62万千克。SHFE黄金库存周度持平于116904千克；SHFE白银库存周增9123千克至1144582千克，国内白银供应偏宽松。

持仓与资金流向

10月27日当周，COMEX黄金非商业净多持仓18.65万手，周减13414手，主要受多头持仓下降影响；COMEX白银非商业净多持仓1.97万手，周减92手，空头增幅略大于多头。ETF方面，全球最大黄金ETF持仓约1041.6吨，周度基本持平；白银ETF持仓约15646吨、周增约146.27吨。白银ETF与期货持仓表现分化。

图2：COMEX黄金持仓

数据来源：钢联数据

（二）铜：内外价格走势分化，国内现货偏紧延续

价格与价差表现

COMEX铜10月30日收于6.5935美元/磅，较23日上涨3.00%；LME三个月期铜收于14130美元/吨，周跌1.17%，11月2日回升至14325.5美元/吨；沪铜主力连续合约收于108050元/吨，周跌0.63%。上海1#电解铜升水由10月26日的850元/吨升至11月2日的1225元/吨，精废价差由1608元/吨扩大至2105元/吨。10月27日当周，COMEX铜非商业净多持仓降至4.83万手，周减9080手。

精矿与精铜供应

铜精矿TC指数10月30日报-245.33美元/吨，周降4.26美元/吨，续处历史低位。智利三季度铜产量同比下降，部分矿企下调全年产量指引，矿石品位与天气扰动延续。10月国内电解铜产量108.67万吨，环比下降3.03%；11月产量预估环比仍小幅下降，矿端偏紧及冶炼利润承压的影响逐步显现。进口窗口阶段性打开，洋山铜溢价周内一度升至220美元/吨，后续货源补充情况待观察。

图3：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

库存分布

截至11月2日，全球电解铜显性库存（含保税区）111.82万吨，较10月26日增加0.28万吨。其中LME库存29.38万吨，增加2.08万吨；COMEX库存约72.96万吨，增加0.41万吨，占全球显性库存约65%。国内现货库存降至7.31万吨，保税区库存降至2.18万吨；国内库存较29日低点略有回升，海外交仓则令全球总量重新增加。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

下游需求与相对比价

精铜杆、电线电缆开工率分别降至77.65%、73.36%，周环比回落0.95个、0.49个百分点；生产更多依赖存量订单，高升水令下游采购偏谨慎，成品库存有所增加。再生铜杆开工率小幅回升至11.99%，但含税原料紧张仍限制恢复。10月国内制造业景气回落，终端新增需求仍待验证。COMEX金/LME铜比价由0.2805降至0.2749，黄金跌幅大于铜价。

图5：COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

三、后续关注及风险提示

铜市场

一是美国中期选举及精炼铜关税动向，关注跨市场价差和库存再分配；二是国内低库存、高升水与进口到货的匹配情况，检验现货紧张的持续性；三是冶炼利润、检修及精铜产量变化；四是精铜杆、线缆新增订单和开工变化，以及LME交仓节奏。

贵金属市场

一是美国通胀、就业数据及联储官员表态对12月利率预期的影响；二是科技股波动是否继续引发流动性扰动；三是美国中期选举和中东局势对风险偏好及WTI油价的影响；四是黄金ETF资金变化、非商业净多持仓及央行购金节奏，白银还需关注工业需求和库存变化。

风险提示

• 货币政策预期反复：若能源通胀粘性延续，后续加息定价可能再度升温，或对金属估值形成压制。
• 流动性冲击风险：若科技股调整扩散，资金回笼需求可能令贵金属与风险资产再度同步波动。
• 地缘与能源风险：中东局势若升级并推动油价继续上行，可能加剧通胀担忧及跨资产波动。
• 库存与政策扰动：精炼铜关税及跨市场价差变化或引发库存再分配，国内外现货紧张程度可能随之改变。
• 需求恢复不及预期：若国内新增订单持续偏弱、海外累库延续，铜价或面临向下压力。