摘要

报告期内美联储如期加息25个基点落地，贵金属止跌回升，铜价走出V型反转，金铜比延续回落。COMEX黄金主力合约收于4415.9美元/盎司，周度上涨0.59%；COMEX白银主力合约收于66.785美元/盎司，周度上涨2.71%；COMEX铜主力合约收于6.6125美元/磅，周度上涨1.37%，周内9月15日一度下探6.34美元/磅附近后持续反弹。宏观层面，9月17日凌晨美联储FOMC会议全票通过加息25个基点，将利率提升至3.75%-4.00%。加息落地后美债收益率冲高回落，市场风险偏好修复。地缘层面，中东局势边际降温推动布伦特原油周跌6.7%至98.32美元/桶，能源通胀压力明显缓和。产业层面，白宫推迟精炼铜关税决定（9月28日为90天法定截止日），CL价差收窄至接近平价，铜价回归基本面定价；铜精矿TC降至-224.47美元/吨再创历史新低，现货冶炼利润转负；国内社会库存刷新年内新低，现货升水大幅走扩至800元/吨附近，双节备货启动支撑内需改善。

核心关注

事件速览

一、美联储如期加息25个基点，点阵图指向年内再加息一次

9月17日FOMC全票通过加息25BP至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次加息。点阵图显示多数官员预计年内可能再加息一次，2026年底利率预测中位数上调至4.1%。主席沃什释放“抗通胀优先”的偏鹰信号。加息落地后，10年期美债收益率自5.01%高位回落至4.94%，美元指数升至100.22。

二、中东局势边际降温，原油回落缓和通胀预期

沙特提议停火及美伊释放谈判信号，推动布伦特原油周跌6.7%收于98.32美元/桶，缓和了此前强化的能源通胀预期。美国8月零售销售环比增长1.2%超预期，初请失业金人数19.6万人，显示经济韧性仍存。

三、白宫推迟精炼铜关税决定，CL价差趋平，铜价走出V型反转

白宫推迟精炼铜关税决定，临近9月28日法定截止日，CL价差（COMEX-LME）收窄至不足1%，美伦套利驱动暂缓。前期关税投机溢价集中挤出后，沪铜在106650元/吨筑底并反弹至109620元/吨，COMEX铜与LME铜同步反弹。

四、中国内低库存与双节备货共振，现货升水大幅走扩

SMM全国铜社会库存降至9.34万吨（年内新低），钢联口径降至8.64万吨。上海1#电解铜升水快速走扩至800元/吨，洋山铜溢价报115美元/吨。下游电解铜杆（65.82%）与电缆（67.46%）开工率环比回升，双节备货启动带动基本面改善。

驱动与约束因素分析

一、贵金属：利空落地资金回流，再加息预期约束反弹高度

加息落地后利空出尽，黄金单边拉升，SPDR黄金ETF持仓当周增加9.7吨至1057吨。但点阵图指向年内仍有加息预期，COMEX黄金非商业净多持仓连续三周回落。中长期看，央行购金与信用风险构成底部支撑（4200美元附近），上方阻力位在4500美元。白银受实物需求偏软拖累，以跟涨黄金为主且振幅更大。

二、宏观层面的约束变量

一为年内二次加息的重新定价风险，关注10月发布的9月CPI与就业数据；二为中东局势及航运风险的反复性；三为10年期美债收益率仍维持在4.9%上方的高位震荡压力。

三、铜产业：回归基本面定价，低库存与关税窗口博弈

关税溢价挤出后，铜价重回基本面驱动。美洲显性库存占全球约75%，非美地区库存持续偏紧。钢联铜精矿TC下探至-224.47美元/吨，配合硫酸价格下行使冶炼现货利润转负，原料端约束深化。临近9月28日关税裁定窗口，若落地将重启虹吸，若明确不征则溢价加速归零。

金属品种其他重要数据事件周度速览

一、贵金属：加息靴子落地，价格止跌回升

价格表现：COMEX黄金主力收于4415.9美元/盎司（周+0.59%），周低点4302.5美元；伦敦金收于4377.29美元/盎司。COMEX白银收于66.785美元/盎司（周+2.71%）；金银比降至66.12。沪金主力收于948.52元/克（周+0.68%）；沪银主力收于16263元/千克（周+4.34%）。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：钢联数据

库存变化：COMEX黄金库存增至851.73吨；白银库存减至10266.75吨。SHFE黄金库存114.83吨；SHFE白银库存1407.38吨，高位止涨。8月LBMA黄金库存增加99吨至9632吨；白银库存增至28431吨（创4年新高）。

持仓与资金流向：COMEX黄金非商业净多持仓周减1622手至23.03万手；白银非商业净多持仓降至2.53万手。SPDR黄金ETF持仓当周增加9.7吨至1057吨；SLV白银ETF持仓减少90吨至15227吨。

图2：COMEX黄金持仓

数据来源：钢联数据

二、铜：关税悬置、加息落地，价格V型反转

价格表现：COMEX铜主力收于6.6125美元/磅（周+1.37%，下探6.34后反弹）；LME 3个月期铜收于14562美元/吨（周+2.36%）。沪铜主力收于109620元/吨（周+0.58%），周低点106650元/吨。

精矿与精铜供应：钢联铜精矿TC指数报-224.47美元/吨（周降12.97美元），现货TC与硫酸价格走低致冶炼现货利润亏损。7-8月国内电解铜产量同比连续下滑（8月114.7万吨，同比-2.09%），SMM预计9月环比降0.67%。1-8月国内废铜产量同比下降17.01%，供应持续偏紧。

库存分布与价差：全球显性库存106.58万吨（周降0.22万吨），美国占比75.44%。SMM国内社库9.34万吨（周降0.37万吨）；保税区库存降至2.69万吨。CL价差收窄至1%以内；LME转为贴水；现货升水飙升至800元/吨。精废价差收窄至2220元/吨。COMEX铜非商业净多持仓降至7.51万手（周减18.8%）。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

价差与持仓：关税推迟致CL价差收窄至接近平价；LME转贴水（注销仓单约46%）；沪铜近月呈现Back结构（月差720元/吨）；洋山铜溢价115美元/吨，进口窗口维持关闭。上海现货升水快速走扩至800元/吨的高位；精废价差收窄至2220元/吨，替代优势下降支撑精铜去库。资金面，COMEX铜非商业净多持仓降至7.51万手（周降18.8%）；LME投资基金净多持仓有所回落。

下游需求：精铜杆开工率回升至65.82%，电缆开工率升至67.46%。铜探底后点价集中释放，配合双节备货，内需支撑显现，但价格高企后下游跟进趋于谨慎。

相对比价：COMEX金/LME铜比价降至0.3032，表现为“铜强金弱”，延续8月末以来的收敛态势。

图5：COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

后续关注及风险提示

铜市场

后续重点关注四条主线：一是9月28日精炼铜关税90天法定截止日的最终裁定——落地征税将重启COMEX虹吸、推动CL价差走阔，明确不征则价差或迅速归零、美国超额进口结束，继续推迟则维持区间震荡，政策明朗前建议控制事件敞口；二是双节备货的验证节奏，现货升水与社库出库是核心观测点，升水回落至300元/吨下方为旺季证伪的警戒信号；三是LME累库的延续性与注销仓单变化，北美入库增量是否持续关系非美地区现货紧张的边际方向；四是TC击穿-220美元/吨后冶炼端亏损的演化与减产兑现情况，10月中旬国内冶炼检修高峰及9月产量数据（预期环比下滑0.67%）是重要验证，另需关注10月27-28日美联储议息会议对金融属性的影响。

贵金属市场

焦点从9月会议转向年内第二次加息的定价：点阵图指向年内再加息一次，10月会议维持与加息的概率接近五五开，10月公布的9月CPI与就业数据将是关键验证——若通胀回落、就业转弱，贵金属有望延续震荡回升；反之紧缩定价发酵将压制反弹高度。资金面关注黄金ETF回流的持续性与白银ETF的分化，以及央行购金节奏；地缘方面跟踪沙特斡旋下中东停火谈判进展对油价与通胀预期的扰动。数据方面关注9月24日美国当周初请失业金人数、9月25日8月耐用品订单。

风险提示

美联储年内再加息预期兑现；中东谈判破裂推高油价；9月28日关税裁定导致价差剧烈波动；双节后需求不及预期；国庆长假期间外盘休市敞口风险；美债收益率高位运行压制金属估值。