摘要

报告期内COMEX贵金属宽幅震荡、小幅收跌，COMEX铜周度转涨，金铜比延续回落。宏观层面，美国8月非农新增就业16.2万人，超出预期的5.6万人，前两月合计上修5.5万人，失业率持平于4.1%，市场对美联储9月加息的定价自50%附近回升至60%左右；但8月ADP就业仅增3.8万人创2月以来新低，薪资同比降至近五年最低，劳动力市场“低招聘、低裁员”格局未改，9月11日公布的8月CPI成为9月15-16日议息会议前最受关注的变量。产业层面，铜精矿TC降至-201.56美元/吨再创历史新低，8月国内电解铜产量同比连续第二个月下降；COMEX铜库存续创历史新高，美国占据全球显性库存约八成，LME注销仓单占比维持50%上方，库存区域分布失衡的格局延续；国内下游开工率回落，旺季需求改善程度暂时有限。

核心关注

1、事件速览

本期金属市场的核心变量来自美国8月非农就业数据与国际铜价行至历史高位两条线索，前者推动加息预期再度升温、贵金属承压震荡，后者反映关税预期与矿端收缩驱动下的铜市格局；地缘因素反复扰动油价与风险偏好，市场波动率有所抬升。

一、8月非农超出预期，9月加息定价回升至60%附近

• 非农数据表现较强：9月4日公布的美国8月季调后非农就业人口新增16.2万人，超出预期的5.6万人，前两月数据合计上修5.5万人；失业率持平于4.1%，劳动参与率回升至61.6%，广义U6失业率降至7.7%，为2025年6月以来最低。从结构看，新增就业集中于休闲酒店、政府教育、建筑与制造业，行业分布较前期明显拓宽。
• 市场重新定价：数据公布后，芝商所FedWatch工具显示9月加息25个基点的概率自50%附近上升至60%左右，美元指数与美债收益率上行，伦敦金短线一度回落逾2%、随后收复大部分跌幅，收于4430美元/盎司附近，伦敦银走势相近。美国总统特朗普再度公开唿吁美联储降息，政治层面因素与联储内部的政策立场分歧交织。
• 非农尚不足以锁定加息：三方机构普遍指出，8月ADP就业仅增3.8万人、创2月以来新低，JOLTs调查显示招聘率、离职率、裁员率均处低位，劳动力市场仍维持“低招聘、低裁员”格局；平均时薪同比降至3.1%的近五年最低水平，薪资并非主要通胀来源。7、8月非农受季节性因素扰动波动较大，单份报告不足以改变美联储对劳动力市场的基准判断，9月是否加息仍取决于后续数据。

二、联储内部政策立场分歧加大，通胀数据成关键变量

• 偏宽松立场浮现：美联储理事沃勒表示，若下一批通胀数据显示物价压力继续缓和，他倾向于支持9月会议维持利率不变；若通胀数据偏高，则会考虑在9月15-16日会议上采取行动。纽约联储主席威廉姆斯亦显现偏宽松立场。FOMC已进入静默期，9月11日公布的8月CPI距离议息会议仅4天，成为决定利率走向的最关键数据。若8月CPI与核心CPI环比分别处于0.4%与0.2%以内，市场对9月维持利率不变的定价或进一步升温。
• 偏紧缩阵营票型变化：7月议息会议已有哈马克、卡什卡里、洛根三名委员主张加息，理事巴尔、库克近期表态偏紧并给出较为明确的“数据触发”条件；若8月核心通胀超出预期，联储内部支持加息的人数可能升至5人。在此背景下，主席沃什的政策选择成为关键——理事鲍威尔按惯例不与主席对立，其投票实际跟随沃什。

三、国际铜价行至历史高位区域：关税套利与矿端收缩共振

• 行情层面：COMEX铜12月合约周度收涨0.35%至6.6825美元/磅；9月7日LME期铜盘中一度触及14533美元/吨，创下历史新高。
• 驱动层面：智利铜业智库Cesco指出，本轮行情更多由关税预期引发的金属跨市场转移驱动，而非终端需求扩张，本质上是“局部短缺，而非全球需求盈余”——COMEX对LME的高额溢价持续吸引铜资源流向美国，8月LME可用库存一度降至危机性低位并引发大规模空头回补，现货升水结构延续。供应端，智利8月铜出口收入降至逾一年来最低水平，若下半年矿山供应无法实现显着复苏，2026年全球矿山铜产量将出现2017年以来首次年度下滑；力拓、必和必拓、嘉能可、紫金矿业等矿商虽盈利增长，但年内均遭遇不同程度的运营挑战，供给侧压力并未因价格上行而缓解。

四、地缘因素影响反复，国内PMI边际回升

• 地缘层面：周中中东地缘局势一度升温，推动国际油价上行，当日美债、美股走弱，金属价格承压；随后局势取得进展、市场预期重回谈判轨道，油价自高位回落，但相关不确定性尚未消除。此外，日本央行加速加息的预期升温、官员表态偏紧，日元走强压制美元指数，部分对冲了美债收益率上行对金属价格的影响。
• 国内层面：8月制造业PMI回升至49.8%，虽仍处收缩区间但景气水平改善，其中新订单指数50.6%、较上月上升2.1个百分点，内需回升贡献较大；7月CPI同比上涨0.5%，总体保持温和。旺季来临前夕，国内需求端的边际变化值得持续跟踪。

2、驱动与约束因素分析

1. 贵金属：紧缩预期定价再起，但趋势逆转证据不足

短期看，非农超预期推动加息定价回升，美元与实际利率走强，贵金属承压震荡。但本轮紧缩定价的持续性仍待验证：就业广度偏弱、薪资增速回落、ADP与JOLTs等领先指标偏软，尚不支持“劳动力市场实质性转好”的结论；若8月通胀数据温和，加息预期定价或再度回落。中长期逻辑未改：美国联邦债务扩张与财政货币化担忧延续，央行购金与去美元化趋势不变；截至8月21日全球黄金ETF年内净流入152吨，其中亚洲流入94吨、欧洲流入71吨，配置需求仍在。白银方面，供需缺口延续，工业需求拉动下现货维持偏紧格局。

2. 宏观层面的约束变量

一是通胀数据的尾部风险：若8月核心CPI环比超预期反弹，联储内部支持加息的票数可能过半，紧缩定价将进一步发酵，贵金属与铜价均可能面临阶段性冲击。二是油价与地缘因素的反复：中东局势尚未根本缓和，油价反弹可能回灌通胀预期，压缩联储的政策空间。三是日元套息交易扰动：日本央行加速加息预期下，日元走强若引发套息头寸集中平仓，将对全球流动性与大类资产风险偏好形成阶段性冲击。

3. 铜产业：供应约束深化与需求抑制并存

• 原料端约束深化：钢联铜精矿TC指数9月4日报-201.56美元/吨，周降7.36美元/吨，击穿-200美元关口再创历史新低；SMM口径现货TC报-201.66美元/干吨。海外矿端，智利8月铜出口收入降至逾一年来最低水平，若行业下半年无法实现显着复苏，2026年全球矿山铜供应将出现2017年以来首次年度下滑。8月国内电解铜产量114.7万吨，环比回升1.79%但同比下滑2.09%，连续第二个月同比下降；冶炼厂8月现货采购月均盈亏为-2091.57元/吨，原料紧张对锭端的传导延续。
• 库存区域分布失衡：关税预期下COMEX对LME维持高额溢价，美国占据全球显性库存约八成份额，与其短期产业需求并不匹配；8月LME可用库存一度降至危机性低位并引发大规模空头回补，注销仓单占比维持50%上方，交割层面的压力仍需关注，现货升水结构延续；国内社会库存加速去化，上海1#电解铜现货升水虽自595元/吨的高位回落至215元/吨，但仍维持升水格局。库存的地理错配压缩了短期市场流动性，并在终端需求平淡的环境下放大了铜价的向上弹性。
• 需求端表现分化：高铜价叠加高升水抑制下游开工，电解铜杆与电缆开工率周内回落，下游以刚需采购为主，旺季改善程度暂时有限；但铜价回调后部分下游逢低接货意愿增强，国内库存延续去化。需要留意的是，铜价处于历史高位本身可能成为需求端的潜在约束——高价或促使下游买家寻求替代材料，但目前尚未对价格形成明显影响。三方机构普遍认为，在9月美国铜关税裁定明确之前，非美地区库存偏紧问题难以根本缓和。

金属品种其他重要数据事件周度速览

1、贵金属：非农冲击下价格宽幅震荡，资金小幅减仓

COMEX黄金主力合约9月4日收于4477.2美元/盎司，较8月28日下跌0.60%；周内9月1日一度回落至4375.7美元，9月3日反弹至4520.3美元，周五非农公布后波动加大。

COMEX白银主力合约9月4日收于66.82美元/盎司，较8月28日下跌0.40%，周内最低64.66美元；金银比基本持平于67.0。

沪金主力合约9月4日收于965.96元/克，较8月31日小幅回升0.42%，9月7日回落至950.78元/克。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

库存方面，COMEX黄金库存9月4日报2737.76万盎司，较8月31日增加7.68万盎司；COMEX白银库存报33869.88万盎司，较8月31日增加118.29万盎司。SHFE黄金库存9月4日报114.858吨，周增1.20吨；SHFE白银库存报1176.489吨，周减7.70吨，前期累积势头暂缓。

持仓方面，9月4日当周，COMEX黄金非商业多头持仓26.05万手，周减16674手；空头持仓3.24万手，周减1464手；净多持仓22.81万手，周减1.52万手，降幅6.25%。COMEX白银非商业净多持仓2.67万手，周增1478手。截至8月21日，全球黄金ETF年内净流入152吨，其中亚洲流入94吨、欧洲流入71吨、北美流出16吨；白银ETF本周流出量较大、超过200吨。

图2：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

2、铜：COMEX铜周度转涨，TC击穿-200美元再创新低

价格方面，COMEX铜12月合约9月4日收于6.6825美元/磅，较8月28日上涨0.35%，为近三周首次周度收涨；周内最高6.742美元/磅、最低6.507美元/磅；年内累计上涨17.18%，较去年同期上涨47.17%。9月7日美国市场因劳工节休市；当日LME三个月期铜盘中一度触及14533美元/吨、创LME历史新高，收于14494美元/吨，可作为国际行情参考。沪铜主力合约9月4日收于108780元/吨，较8月28日微跌0.11%；沪铜周均持仓量56.99万手，周环比增加0.15%。

供应方面，钢联铜精矿TC指数9月4日报-201.56美元/吨，周降7.36美元/吨，再创历史新低；SMM现货TC报-201.66美元/干吨。2026年1-6月全球铜矿产量1136.3万吨，同比下降0.87%；智利1-5月产量同比下降8.82%，8月铜出口收入降至逾一年来最低水平；若下半年矿山供应无法显着复苏，2026年全球矿山铜产量将出现2017年以来首次年度下滑。1-7月中国铜矿进口量1698.91万吨，同比下降1.75%；截至9月4日，国内主流港口铜精矿库存76.39万吨，环比小幅降低。8月国内电解铜产量114.7万吨，环比上升1.79%，同比下滑2.09%，连续第二个月同比下降；8月部分冶炼厂检修结束、产量恢复，但阳极板紧张仍使检修影响量较大；SMM预计9月产量约113.9万吨、环比下滑0.67%（第三方预估）。8月冶炼厂现货采购月均盈亏-2091.57元/吨；1-7月国内废铜产量132.98万吨，同比下降22.48%；废铜进口同比增长14.67%至130.73万吨，国内精铜增量基本由再生铜贡献。

库存方面，COMEX铜库存9月4日报69.55万吨（约76.68万短吨），续创历史新高；本周周度平均库存76.49万短吨，周环比增加1.83%，美国对非美市场库存的虹吸延续。LME铜库存9月7日报23.65万吨；本周周度平均库存23.40万吨，周环比下降1.36%，注销仓单占比维持50%以上。国内电解铜现货库存9月7日报9.76万吨，较8月31日减少1.22万吨；保税区库存报3.53万吨；上期所铜库存9月4日报6.30万吨，周降9428吨。全球电解铜显性库存（含保税区）9月7日报106.49万吨，较9月3日减少0.64万吨；其中约八成位于美国，非美市场库存约23.1万吨，处于历史偏低水平。

价差与持仓方面，上海1#电解铜现货升水自8月31日的595元/吨回落，9月4日报260元/吨，9月7日报215元/吨，仍维持升水格局；精废价差9月4日报5063元/吨，9月7日报4860元/吨，处于高位。9月4日当周，COMEX铜非商业净多持仓8.09万手，周减4397手，降幅5.16%；8月28日当周，LME投资基金净多持仓4.83万手，周减365手；临近9月30日关税窗口，CL价差有所收窄。

消费方面，截至9月3日，电解铜杆开工率59.13%，电缆开工率66.27%，周环比分别下降3.31和0.24个百分点；下游以刚需采购为主，旺季改善程度暂时有限，铜价回落后部分下游逢低采购意愿增强。9月家用空调排产975万台，同比下降7.7%；9月冰箱排产852万台，同比下降2.3%。1-7月新能源汽车产量901.43万辆，同比增长9.79%；动力及其他电池产量同比增长60.5%；1-7月光伏新增装机同比下降61.29%，风电下降12.91%。1-7月电源投资同比下降4.7%，电网投资同比增长0.75%；1-7月电机电气出口额累计增长33.7%，电力设备出口维持较高增速。

相对比价，COMEX金/LME铜比价9月2日报0.3115，9月4日报0.3114，延续8月末以来的回落态势。本期贵金属在加息预期重定价下承压震荡，铜价在关税预期、库存区域失衡与矿端收缩的共振下上行，金铜比的持续收敛反映了贵金属与铜在宏观和基本面维度上的分化。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

图5：COMEX金/LME铜比价

数据来源：钢联数据

后续关注及风险提示

铜市场

后续重点关注四条主线：一是9月美国对铜关税的裁定及CL价差变化，临近9月30日政策窗口，关税落地或落空将决定COMEX高库存的再分配方向；二是LME注销仓单占比维持50%上方后交割层面压力的演绎，跟踪现货升水与非美库存变化；三是国内旺季需求的验证节奏，现货升水回落后能否企稳、下游开工率与社会库存去化的持续性是核心观测点；四是TC击穿-200美元/吨后冶炼端亏损是否引发实质性减产，以及9月11日美国8月CPI对美元的指引。

贵金属市场

焦点集中于9月11日公布的美国8月CPI（前一日公布8月PPI），该数据距离9月15-16日议息会议仅4天，是决定9月利率走向的关键变量：若CPI与核心CPI环比分别处于0.4%与0.2%以内，叠加沃勒、威廉姆斯等官员的偏宽松立场，市场对9月维持利率不变的定价或进一步升温；反之若核心通胀超预期反弹，联储内部支持加息的票数可能过半，主席沃什的政策选择将成为关键。此外关注日本央行会议等海外事件对全球风险偏好的扰动，以及白银ETF流出与交易所库存变化后的资金再平衡。

风险提示

美国8月CPI超预期令9月加息落地、紧缩定价进一步发酵；地缘局势反复刺激原油价格反弹、回灌通胀预期；美国铜关税政策落地引发跨市场价差与库存再分配波动；国内旺季消费不及预期、高铜价对下游的抑制延续并催生替代材料需求；日本央行加速加息引发日元套息交易平仓及全球流动性冲击。