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美股的灵魂拷问：AI泡沫风险有多大？
作者 期货日报
2025-12-18
近期，全球权益市场普遍回调，其中美股在12月涨势趋缓，代表科技股的纳斯达克指数自10月底创下历史新高之后，在11月至今出现持续调整，市场普遍担忧高估值下的美股AI泡沫问题。
当前美股可能处于一个重要拐点，高波动和高估值意味着美股存在调整的风险。鉴于AI上游投资的蓬勃发展，以及AI下游的商业应用尚未证伪，美股AI泡沫是否破灭还有待AI商业应用落地，市场不确定性上升。从经济增长基本面看，就业市场在走弱，但是尚未有迹象证明美国经济会陷入衰退，反而货币宽松预期会扶持美股抗跌。美股的风险点来源于AI对商业生态的变革是否会兑现，以及上游原材料通胀是否可以向下游传导。
美股的高波动回归
11月以来，全球科技股都出现明显的调整，源于对AI泡沫的担忧，其中美股表现尤为突出，11月纳斯达克指数最大跌幅一度达到8.8%，最后缩减跌幅至1.5%。以英伟达为例，在10月29日创下历史最高纪录212.178美元历史新高之后，该上市公司股票持续调整，整个11月下跌了12.6%。此外，数据中心服务商CoreWeave在六周内市值蒸发330亿美元，跌幅超60%，凸显出市场对AI泡沫的担忧正从资本开支延迟蔓延至整个产业链。
当前美股表现可能类似于2022年。当时美股估值同样偏高，且市场波动率大幅攀升，叠加长端利率大幅攀升导致对高估的美股形成显着压制，当时10年期美债收益率一度升至4%以上。
由于看不到科技投入带来的商业转化和利润兑现，科技股出现“杀估值”式的大调整，而长端利率攀升加剧了这一波动。以英伟达为例，2022年英伟达股价跌幅达到33.0%，其中最大跌幅甚至达到70%，直到2022年11月30日由OpenAI开发并推出ChatGPT才止跌。
此外，由于市场对AI产业疯狂押注，以及英伟达的CUDA技术在AI上游领域形成垄断优势，促使投资者疯狂加杠杆布局。极低波动率与极高确定性的叠加，使得市场风险过度集中，最终导致高估值的美股科技股一度大规模去杠杆，出现将近1年左右的大幅调整。
当前美债收益率曲线处于收敛的拐点，短端利率由于美联储持续降息而下降，而长端利率则因对于通胀的担忧和对于美国经济增长的乐观预期。在对Ai泡沫担忧下，一旦长端利率再度攀升，短端收益率受降息压制，收益率曲线类似于2022年阶段性走阔，可能引发科技股估值大调整。
图为美债长短端利差和纳斯达克指数收盘价走势对比
就业市场走弱短期反而对美股有支撑
按照正常的逻辑，就业市场走弱，意味着美国经济在减速，从而导致上市公司营收减少，美股则会出现下跌。然而，从当前美国经济看，虽然就业市场走弱，但是美国经济总体上还没有出现衰退的风险，尤其是宽松的货币政策和扩张性的财政政策，且美国居民消费尚未出现崩塌。
因此，就业市场走弱反而刺激市场对于美联储货币进一步宽松的预期。当前市场真正关心的问题在于美联储能否在2026年继续降息，如果美国短端利率和长端利率都在下行，这意味着美股估值的分母在下降，短期“杀估值”的风险也会减弱。
从就业市场来看，因就业数据的疲软，将增强美联储进一步降息的预期。数据显示，美国劳动力市场呈现出典型的“放缓而非崩塌”。美国11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人。然而，10月就业人数大幅减少10.5万人，降幅明显超过此前市场预期的-2.5万人。此外，8月和9月两个月合计较修正前减少3.3万人，美国11月失业率却意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于预期的4.5%，创2021年10月以来最高纪录，进一步印证了就业增长动能正在减弱。
当然，如果美联储1月暂停降息，那么可能对美股是一个重要的风险。原因在于下一次降息的门槛将变高，一是通胀数据依旧顽固，并未向美联储2%的目标收敛；二是美联储对于2026年的经济增长预估相对乐观，降息必要性下降；三是美联储的政策利率已经低于限制性利率。
AI泡沫是否破灭还是未知数
当前，从估值的角度来看，类似于英伟达等PE已经非常高。然而，回顾2000年互联网泡沫破灭，需要满足两个条件：一是转向紧缩的货币政策；二是科技是否转化为商业应用和企业业绩。
当前，美联储货币政策还处于宽松的阶段，就算是暂停降息，那也并不意味着会马上加息，更何况还在阶段性的扩大资产购买计划，例如12月增加400亿美元的短期国库券的购买。因此，AI泡沫是否破灭取决于AI应用端的落地情况。如果AI商业应用落地，意味着AI企业上游大规模投资不会是纯债务，而是一类资产，有望实现利润的兑现，从而估值的分子端——利润也会抬升。反之，那么AI上游资本支出的坏账风险将传导至全市场，利率曲线整体下行与美股高波动形成共振，经济衰退风险将全面释放。
综上所述，短期对AI泡沫的担忧引发了美股的调整。不过，11月疲软的就业输出反而可能推升市场对美联储1月降息的预期，对美股有支撑。中期来看，AI泡沫是否会破灭取决于货币政策和AI应用端的落地情况。在当前的货币政策环境下，虽然尚未观察到大规模去杠杆引发的系统性风险，但市场波动性明显上升。面对海外资产波动的加剧，机构与个人投资者日益重视风险管理。
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