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鲍威尔暗示降息成大宗商品牛市的燃料？
作者 期货日报
2025-08-28
经过8月上旬的短暂回调之后，国际大宗商品价格自8月中旬至今启动反弹，CRB指数从8月6日的低点293.13点反弹至8月25日的301.71点。拖累国际大宗商品的主要是能源（如原油、汽油等）和部分农产品（例如棉花、白糖和大豆等），而贵金属和基本金属相对坚挺，高位震荡抗跌。
8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的鸽派言论，显著提升了市场对美联储降息的预期。这可能导致美元利率和汇率双双走弱，从而刺激地产和制造业，对大宗商品形成投资和消费双重利好。与此同时，国内市场的利好也在接力。在“金九银十”传统旺季和地产新政等政策推动下，国内商品需求有望改善。这股由需求端驱动的利好，将与此前的供给侧改革效应形成合力，共同提振大宗商品价格。
美联储降息可能性上升
鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表讲话，认为当前的形势意味着，就业面临的下行风险上升，这种风险平衡的转变可能意味着需要降息。美联储在9月降息的可能性上升，可能并不限于鲍威尔的鸽派讲话，还包括其他两个因素：
一是美联储更新货币政策运行框架取消了针对低利率环境的特殊表述，回归灵活通胀目标制，并放弃了此前的"补偿性"通胀策略，不再像2020年推出的框架那样刻意容忍通胀高于联储的长期目标水平。新框架还承认，就业有时可能超过实时评估的充分就业水平，但不一定对价格稳定造成风险，这意味着充分就业并不一定带来通胀的攀升。
二是特朗普政府“大漂亮”法案带来财政和债务的扩张，这需要降息来保障“赤字前置、减支后置”的财政政策能够持续。美联储降息可以降低美国财政部的利息支出，截至今年7月，美国财政部利息支出已达到1.02万亿美元，占财政支出的比重超过15%。利息支出占比过高已经影响到债务的可持续性。2025年5月16日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，穆迪决定将美国主权信用评级从AAA下调至AA1。
此外，特朗普政府对美联储的压力前所未有，美联储独立性遭遇考验。8月25日，特朗普宣布对美联储理事丽莎·库克免职。如果库克离职，特朗普可能获得四个席位，距离“掌控美联储”将更近一步。这不仅推升了降息预期，还再度点燃了外界对美联储独立性的担忧，打压投资者对美元资产的信心。
实际上，美国经济陷入“滞胀”的可能性上升，但关税对通胀的传导滞后，经济放缓“滞”的一面率先到来，高利率导致美国地产和制造业持续低迷。数据显示，美国7月耐用品订单初值环比下降2.8%，6月终值降9.4%，延续负增长的势头。因此，我们认为，此次降息可能是预防式降息，关税带来“滞胀”风险增加，美联储大概率是先降息后加息，根据通胀和失业的偏离程度调整货币政策。
疲软的美元利好大宗商品
在基准假设条件下，一旦美联储在9月启动降息，结合特朗普政府加征关税、削弱美联储独立性和“大漂亮”法案带来的债务扩张，美元大概率将再次走弱，并可能伴随“去美元化”加速的势头。
从历史经验来看，美元贬值周期对非美国家股市以及大宗商品是利好的。主要逻辑有以下几个方面：一是弱势美元，意味着国际资本会流出美国，非美国家尤其是新兴市场受益，而新兴市场是大宗商品的主要消费国；二是弱势美元往往与美元利率下降同步发生，美元利率下降带动全球美元融资成本下行，刺激非美国家甚至美国经济逐步企稳；三是此轮美元贬值可能是美国经济滞胀下的特殊形态。回顾上个世纪70年代滞涨期，大宗商品普遍上涨,尤其是黄金价格涨了18倍。
具体到黄金、原油和铜等国际性大宗商品，美元与这些商品长期呈现负相关关系。如果美国陷入滞胀，那么可以参考上个世纪70年代美元汇率贬值，黄金价格涨幅超过18倍的历史经验。不过，原油可能表现逊于上个世纪70年代。今年原油市场由于OPEC+结束自愿性减产，恢复正常产量，这导致原油市场过剩担忧压制原油的反弹。8月24日，由沙特阿拉伯领导的OPEC+批准了每日54.7万桶的产量提升，提前一年完成了对2023年大规模减产的完全撤销。
图为美元指数和黄金价格走势对比
国内需求改善可期
回顾2023年至今，大宗商品持续下跌，很大一部分原因是中国经济增速放缓，大宗商品需求也出现明显的下降，并出现了一定的通缩压力。2025年上半年，美国加征关税对于中国出口带来一定的扰动，但是出口多元化和制造业升级带来的出口竞争力提升使得中国出口保持韧性，内需受地产、制造业和基建投资放缓影响恢复较慢。
下半年财政政策有望发力，尤其是地产增量政策将带来大宗商品需求的改善。总体看有两个方面的需求可能会发力：一是基建投资。2025年1-7月，基建投资增速下滑，这可能与地方政府化债有关，专项债发行维持高位，但主要用于化债。下半年，专项债用于化债的占比下降，且发改委6月27日发文强调“设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”，创设政策性金融工具有望解决项目资本金问题。二是地产投资。8月18日国务院第九次全体会议明确要求“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”。接着地产增量政策陆续出台，8月25日，上海接棒北京楼市新政，出台了涉及限购、公积金、信贷、税收等多项新政。从政策效果上看，二者均侧重于激发外围地区的多套购房需求，以及提高刚性和改善型购房者的支付能力，对局部交易量、前端挂牌价可能有提振。
综上所述，2025年上半年，国内外大宗商品已经经历了一波较大幅度的反弹，尤其是6月国内启动的反内卷和海外“去美元化”带来的弱势美元周期，对冲了部分商品需求偏弱的利空。而新一轮美联储降息可能启动，再考虑到中国出口保持韧性和下半年内需在地产政策加码的可能性，商品需求进一步改善的可能性很大。
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