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黄金和美股显现“跷跷板”效应
作者 期货日报
2025-06-266月中旬以来，中东地缘政治危机升级，以伊战争爆发，一度触发市场恐慌。不过，风险资产经过短暂的“一日游”下跌行情之后大幅反弹，黄金和原油价格也冲高回落。我们认为当前大类资产走势还是取决于贸易政策，短期风险资产和避险资产“跷跷板”效应显现，美股受益于美联储降息预期升温、以伊战争的缓和和上市公司股票回购三大利好而反弹，黄金和原油高位回落。中期来看，经济前景存在很大的不确定性，风险资产价格下行风险并没有消除，美元和美股可能同跌，黄金则受益于“去美元化”的信用对冲需求维持强势。
“以伊战争”带来的恐慌短暂
6月13日，以军对伊朗发动代号为“狮子的力量”的大规模空袭，在袭击爆发后的前12个小时，伊朗几乎完全处于被动挨打的境地，其防空网络、核设施与地面导弹部队均遭受了可观的损失，军事决策层更是几乎被一窝端。
然而，我们发现市场并没有出现极度恐慌，反映市场恐慌情绪的VIX指数在6月13日-23日最高才升至22.17，远低于4月特朗普宣布加征关税时创下52.33的纪录。6月22日，美国对伊朗核设施发动空袭后，美股期货6月23日周一开盘呈现典型避险模式，但市场也没有出现恐慌性抛售。可以看出，伊朗遭遇以色列和美国袭击之后，其反击无力，这意味着战争持续时间不会太长。向前看，伊朗和以色列战争虽然不会彻底停火，但烈度会下降。
美股和黄金呈现“跷跷板”效应
4月2日特朗普宣布加征关税至今，除造成全球市场动荡外，冲击市场对美元资产作为安全资产的信心，使得“去美元化”成为共识。截至6月24日，风险资产都已经修复了加征关税以来失地，唯独美元汇率还在贬值。市场对美元资产作为安全储备资产地位动摇的担心，进而波及美债和美股。
对于黄金而言，作为避险资产与美股呈现“跷跷板”效应。以伊战争结束，叠加美联储降息预期的升温，美股强势反弹。黄金对于以伊战争的定价并不敏感，受制于短期避险情绪降温，避险买盘没有发力。不过黄金投资需求在回升。截至6月23日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量升至957.4吨，尚未突破4月21日创下的高点959.17吨。
图为COMEX黄金价格和黄金ETF持仓对比
中期来看，美股、美元和黄金会明显分化，美元很大可能打破传统利好美股的惯例，二者大概率同跌。回顾上个世纪70年代以来的历史经验，美股相对独立于美元，二者之间并非简单的线性关系。美元指数反映的是美国与其他国家的增长相对强弱，美股更多取决于美国自身的基本面。一般情况下，美国经济能很大可能因弱美元受益，美元大幅贬值，美股也可继续走强。逻辑在于，弱美元刺激美国出口，并降低美元债务压力，美元汇率和美债收益率二者是同向的。不过，当前弱美元并不一定会让美国经济受益。原因在于当前美元国际结算地位动摇，去美元化导致美元贬值容易触发资金外流，而出口增长带来的提振很难对冲资金外流的压力。
当前弱美元，很大程度上反映出市场对于美国债务和关税政策的担忧，如果没有其他政策对冲的话，弱美元很大可能伴随美股下跌。
最重要的是，今年美国“例外论”被打破、特朗普政府的关税和美国的科技叙事不再一枝独秀，这意味着美元已经进入了下行周期，未来美元可能将类似于英镑，在二次世界大战之后走下世界结算货币的神坛。
原油回归原点
对于原油而言，过剩的基本面还需要时间去消化，其价格受地缘政治危机的影响冲高回落。一是伊朗原油出口在近几年受制裁的影响已经被原油市场定价了，目前伊朗原油出口160万桶/天，对全球原油供应影响不大；二是伊朗很难做到彻底封锁霍尔木兹海峡，霍尔木兹海峡连接波斯湾和阿拉伯海，宽达35至60英里，其中大部分海域属于阿曼而非伊朗。由于这条海峡太宽了，使得伊朗几乎无法从物理上实现全面封锁。虽然很多船只确实要经过伊朗水域，但船只仍可以通过阿联酋和阿曼的水域绕行，并不完全依赖伊朗控制的水道。在历史上，尽管伊朗多次威胁关闭霍尔木兹海峡，如2011年、2012年、2018年，但从未真正付诸行动，正是因为种种现实制约。
综上所述，自4月美股加征关税以来，金融市场不确定性是常态，再加上地缘政治危机频发，避险买盘对黄金有持续的支撑。而关税冲击和债务问题持续削弱美元信用，去美元化对黄金的长期支撑坚实。只不过，目前欠缺美联储降息“东风”，黄金短期缺乏新的上涨驱动而高位震荡。
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