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美联储继续拧紧“水龙头”，美股还存在下行压力
作者 期货日报
2023-04-13在经历了银行业危机之后，美国股市再度出现反弹。尽管美国经济指标还在持续走弱，但是由于市场预计美联储在银行业危机爆发之后通过定期融资计划（BTFP）注入流动性，再加上市场预计5月将是美联储最后一次加息，因此美股整体上表现强劲。通过我们美股模型推算，美股未来大概率还面临一定的下行压力，直到美联储转向宽松。
美国经济指标继续走弱，财报表现惨淡
制造业方面，美国经济先行指标继续走弱，这意味着美国对原油的需求前景不佳。ISM公布的数据显示，美国3月ISM制造业指数降至46.3，创2020年5月以来新低。剔除新冠肺炎疫情因素之后，美国3月ISM制造业指数创2009年以来新低。其中，新订单指数44.3，2月前值为47；新出口订单指数47.6，较2月的49.9滑落2.3个点，表明未来需求或进一步走弱。
居民消费方面，美国个人支出和收入增速均放缓，但利息支出在美联储持续不断加息的情况下大幅增长。
从居民消费信心指数来看，3月美国密歇根大学消费者信心指数下滑至62点，创下年内最低纪录，这意味着美国2月零售销售环比下降0.4%之后，3月还会继续下降，因密歇根大学消费者信心指数对美国零售销售有领先的指引作用。
在美国经济持续走弱的情况下，美股的财报表现惨淡。根据FactSet的数据，预计标普500指数成分股企业第一季度利润将较上年同期下降6.8%，而过去十年标普500指数成分股的利润同比增幅为3.3%。这意味着本财报季，美股将创下自2020年第二季度以来最大的季度盈利下滑。
美国银行业危机带来的紧缩效应不可低估
2022年，之所以美联储持续加息的情况下，美国经济还存在韧性，主要是美联储流动性收紧力度还是不够的，这也是为何一季度欧美爆发银行业危机的情况下美国股市还是出现较大幅度涨势的主要原因（流动性驱动）。
我们认为在美联储加息过程中，美联储和财政部通过三个途径给市场补充流动性：逆回购市场、财政部通过TGA账户释放流动性和3月美联储针对银行业危机设立的定期融资计划（BTFP）。美国财政部TGA账户从2021年创下的1.8万亿美元的高点下滑至4月5日的1406.9亿美元。
然而伴随美联储资产负债表收缩到一定程度，商业银行危机带来的信贷紧缩，美元流动性就算是再美联储停止加息的情况下还会继续收缩，这意味着美股存在流动性收紧带来的估值下行的压力。
从美国信贷和信用扩张来看，美国银行业危机带来的紧缩作用可能强于加息，特别是信用扩张放缓甚至收缩可能导致美国实体经济各个板块都会降温。4月6日，美联储周度披露的商业银行资产负债表格H.8显示，美国银行信贷在3月的最后两周出现了有记录以来的最大收缩，这表明了在银行业危机之后，信贷环境正在收紧。过去两周美国商业银行贷款共减少了近1050亿美元，为美联储自1973年以来的最大降幅。最近一周商业银行存款减少647亿美元，为连续第10个星期减少。信贷紧缩一定程度上对加息有替代作用，后续金融状态的收紧可能更多通过信用紧缩来实现。参考芝加哥联储贬值的金融状况指数，3月8日硅谷银行事件发酵以来，美国金融状况延续2月以来的收紧，不过收紧的方式已经和此前明显不同。因此，如果美联储决定在5月放弃加息，这并不是意味着放弃对抗通胀，而是让更明显的信贷紧缩带来的下行压力继续发挥作用。
美国商业银行信贷收紧对美国经济会产生哪些影响呢？一方面私人部门融资面临更高的门槛，这是的实体经济面临信用收缩的压力，部分现金流紧张或者债务高企的企业可能会倒闭，导致社会总需求减少。另一方面，商业银行信贷收缩将导致市场债券融资成本也水涨船高，因商业银行是企业债和政府债的主要购买方。
美联储5月加息还将给美股带来压力
从近期公布的就业数据来看，美国5月还将继续加息。3月新增非农就业人数为23.6万，尽管低于前值，但是3月失业率为3.5%，低于预期和前值的3.6%。3月平均时薪环比增长0.3%，虽然持平预期，但略高于前值的0.2%，这意味着非农部门薪资增长环比还在加快，同比下降主要是去年高基数的原因，这对于美联储降低通胀的工作带来压力。
从历史上美联储加息和降息的规律来看，主要呈现这样的规律：加息看通胀，降低看就业。如果美国失业率并没有急剧攀升的话，那么美联储是不大可能步入降息周期。如果美国通胀持续回落，并靠近2%的通胀目标，美联储大概率会停止加息。
综上所述，我们认为2023年一季度美股表现坚挺和通胀回落缓慢的原因主要还是美元流动性回收力度不够，美联储和财政部通过逆回购和TGA账户给市场补充流动性，防止加息对金融市场冲击过大。随着美国银行业危机爆发，商业银行提高信贷门槛，主动收缩信贷将使得美元流动性收缩加快，而美联储再通胀回落缓慢的情况下也乐于见到商业银行主动收缩信贷，虽然对经济有负面冲击，但是有利于通胀下行，因此流动性加快收紧对美股未来走势构成负面冲击。叠加一季度美股财报表现惨淡，美股还存在下行压力。
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