在滞胀和衰退之间徘徊大宗商品未来怎么走？-芝商所

在滞胀和衰退之间徘徊大宗商品未来怎么走？

作者期货日报

2022-11-03

随着强势美元的冲高回落，以及美联储12月加息节奏放缓的预期升温，大宗商品价格跌势明显放缓，其中原油和基本金属等周期性商品出现了较为明显的反弹，例如WTI原油12月合约从9月底的76美元/桶反弹至88美元/桶。受不断上升的美元实际利率压制金银价格反弹力度相对逊色。

大宗商品跌势短期可能已经放缓，但是由于全球除中国以外的货币紧缩带来的经济下行周期才刚开始，低库存的支撑可能遭遇海外商品需求的坍塌，进入累库周期，商品跌势可能并不容易逆转。值得注意的是中国经济在政策扶持下企稳回升可能对海外商品需求坍塌有削弱作用，这导致原油等周期性商品跌势会是一波三折的。针对美国通胀温和回落的特征，金银价格反弹也压力重重。

市场交易逻辑在滞胀和衰退之间不断切换

从通胀的角度来看，全球大多数经济体通胀只是温和回落，能源危机、工资-通胀螺旋和服务价格攀升都意味着全球高通胀环境很难回到此前长达40多年低通胀的时代。美国商务部数据显示，美国9月PCE物价指数同比增长6.2%，与前值持平，且9月核心PCE物价指数同比增长5.15%，较8月的4.9%继续加速上升。9月劳动力成本继续加速上行，个人支出保持韧性，这意味着美国通胀回落非常缓慢。

欧洲受能源价格暴涨影响，欧元区10月调和CPI同比10.7%，创历史新高。能源和食品再次推动通胀上升，10月份欧元区能源价格同比上涨41.9%，较9月份同比上涨40.8%继续加速。扣除能源及食品的核心CPI再创新高，10月同比增长5%，较9月的4.8%继续加速，再创最高记录。

因此，欧美等经济体货币紧缩的进程不会很快结束。尽管近期部分美联储官员释放放缓加息的信号，但是并不意味着停止加息。11月1日，欧央行行长拉加德在接受媒体采访时表示，即使欧元区经济衰退风险上升，欧洲央行也必须继续加息对抗通胀。

由于通胀高企，而欧美经济指标持续走弱，这意味着经济处于滞胀周期或即将步入衰退周期，因此市场交易逻辑反复在二者之间切换。无论是市场在交易滞胀还是衰退，对于原油等周期性商品而言，需求下降是不可避免的，更何况海外主要经济体货币紧缩目的还是在让需求段降温，以便通过经济减速来遏制通胀，商品价格反弹都是短暂的。

中国经济温和回升缓和部分商品需求坍塌的压力

从已经公布三季度经济数据看，中国经济温和回升。国家统计局发布数据，初步核算，前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。不过，依旧远低于疫情前2019年前三季度的增速（6%）。

投资在稳增长中明显发力。随着稳经济一揽子政策和接续政策效能不断释放，重大项目建设加快推进，有效投资规模持续扩大，对经济恢复的关键作用增强。2022年前三季度，资本形成总额对经济增长贡献率为26.7%，略高于疫情前2019年同期的23.6%；拉动GDP增长0.8个百分点，与上半年持平，但低于疫情前2019年同期的1.42%。其中，三季度，资本形成总额对经济增长贡献率为20.2%，二季度贡献率为66.4%；拉动GDP增长0.8个百分点，好于二季度的0.3个百分点。

从近期央行重启PSL，以及10月26日国常会听取财政金融政策工具支持重大项目建设和设备更新改造情况汇报，部署加快释放扩消费政策效应，这意味着正常还会继续发力，四季度中国经济大概率还会维持温和回升势头。中国对大多数商品的消费占比占在50%左右，甚至超过50%。

展望后市，全球大宗商品价格未来还将面临经济收缩带来的需求塌陷的压力，如果出现了累库，那么现阶段低库存对大宗商品价格的支撑将明显减弱。尽管供应端还存在不确定性因素，例如原油供应可能面临俄罗斯石油禁令在12月生效的冲击，但是需求下行还处于前期阶段，未来会不断暴露。中国经济企稳回升会对冲部分需求下行压力，但是海外通胀回落缓慢，货币紧缩的大环境不足以改变未来需求坍塌带来的累库压力。

因此，对于原油等周期性商品而言，需求冲击尚未过去，供应担忧是阶段性利好。而金银等贵金属价格继续受到不断上升的美元实际利率的压制，多头战略性配置的时机尚未到来。

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