最鹰时候或已过去，市场将从预期回归现实-芝商所

最鹰时候或已过去，市场将从预期回归现实

作者对冲研投

2022-08-01

摘要：市场目前已经认识到美联储收紧货币政策最鹰派的时候可能已经过去了，那么后续利率冲击会明显放缓，这对于风险资产的价格会有一次明显的反弹。毕竟美国经济基本面还并没有糟糕到此前市场预期的程度，但是价格已经提前定价了大部分预期，那么当利率冲击减弱、市场回归现实，但现实却远没有此前定价的那么弱，自然会有比较明显的反弹。目前海外精炼铜库存依然处于低位，这与上一轮周期的高点所呈现出来的状态是截然不同的，并且如果后续海外只是轻度衰退，那么精炼铜库存极有可能不出现显著累库，那么就应该讨论价格该反弹到什么位置了。目前而言，市场仍然在观察，毕竟对于深度衰退的预期还是不能证伪。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价显著反弹，与我们周报中的预期吻合。上周中的FOMC会议不出意外的加息75BP，并没有出现超预期加息的情况，同时鲍威尔在发布会中也释放了一丝安慰市场的言论，被普遍理解为是偏鸽派的信号。市场目前已经认识到美联储收紧货币政策最鹰派的时候可能已经过去了，那么后续利率冲击会明显放缓，这对于风险资产的价格会有一次明显的反弹。毕竟美国经济基本面还并没有糟糕到此前市场预期的程度，但是价格已经提前定价了大部分预期，那么当利率冲击减弱、市场回归现实，但现实却远没有此前定价的那么弱，自然会有比较明显的反弹。目前海外精炼铜库存依然处于低位，这与上一轮周期的高点所呈现出来的状态是截然不同的，并且如果后续海外只是轻度衰退，那么精炼铜库存极有可能不出现显著累库，那么就应该讨论价格该反弹到什么位置了。目前而言，市场仍然在观察，毕竟对于深度衰退的预期还是不能证伪。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线从之前的Contango转变为小幅back结构。最近COMEX铜库存整体下降，即便在上周价格反弹的过程中，仍然出现较为明显的去库，如果说此前价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号，但是最近的库存去化，可能说明的确海外的现实比预期要强很多，绝对价格走在了现实前面，现实其实并没有绝对价格体现出来的那么糟糕，因此在这种情况下，现实的情况可能更多的反映在月差之上。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，lending的空间相对有限，可以做短期borrow。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价明显回升，节奏与COMEX铜价基本一致。上周国内政治局会议落幕，7月的政治局会议由于是以经济问题为主，因此历来受到市场关注。在本次政治局会议中，依然传递了要着力稳经济的重要决心，结合近期一直在提到的专项债发力，以及地产的停贷风波，预计后续在这两方面都会有进一步动作，而这对于稳经济来说是相对积极的信号。从国内基本面而言，近期精炼铜去库显著，这与稳经济政策的持续发力有一定关系，当然也不排除是此前价格下跌后下游主动的采购行为，因此价格显著反弹后，本周的消费和去库更加值得关注。当然我们仍然认为国内的消费不用太悲观，总体而言还是维持稳定，局部或者阶段性会有一定改善。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。近期电解铜维持升水格局，月差也明显走阔，现货市场重新变得紧张。主要归功于近期库存的持续下降。此前表现羸弱的广东地区库存最近下降明显，绝对价格的下跌还是刺激了很多买入需求的出现。但是也不能对后续的情况太过乐观。一方面这种价格下跌之后出现的买兴可能有一部分存在需求前置的问题，那么对于后面的需求反而不是利好，另一方面后续国内产量和进口量可能双双回升，这对于现货市场来说也是一种考验。因此整个月差肯定还是择机做borrow，但是介入的时点会更加重要。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么上周的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化。当然在比价回到窗口附近之后，还是需要主要风险，目前国内需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美联储决定将联邦基金利率目标区间上调75个基点至2.25%-2.50%，并表示未来持续加息是合适的。6月就业形势良好以及通胀超预期上行均为此次加息决议提供了有力支撑，此前部分投资者甚至预期7加息可能达到100BP，加息75 BP符合市场预期。

鲍威尔表示已经观察到经济走弱的迹象：实际可支配收入下降导致消费支出明显下降，房贷利率提升也降低了住房部门活跃性，企业固定资产投资在一季度利率大幅提升后在二季度也开始下降。但是就业市场仍然紧张：就业率创五十年新低，职位空缺率也是历史新高，工资增速仍然提升，这说明了就业的需求依旧很好。作为美联储重要政策目标的就业形势保持良好，无疑为美联储的决议提供了有力支撑。

后续美联储是否调整加息幅度取决于后续经济指标的观察。由于原油价格已经下跌，6月美国CPI中的燃油价格是环比下降的，其对发动机燃料价格的传导存在一定滞后才导致发动机燃料价格在6月份依旧能够主导整体CPI超预期上行。随着汽油价格跟随下调，CPI能源价格涨幅将由大幅涨价转为降价，对CPI产生下拉作用。

美联储议息会议决议公布后，美元指数与美债收益率大跌，美股大涨，说明市场认为美联储此次较为鸽派。主要是因为市场对于7月加息75 BP充分预期，如果会议没有透露更为鹰派的态度市场就认为其鸽派。由于我们判断后续通胀见顶，美联储转鸽可能持续，这意味着美元见顶，美债收益率也很难再次上行。

宏观国内方面，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

首先，在经济增长目标上不再提及实现5.5%的GDP增速，而是改为“力争实现最好结果”、“有条件的省份实现预期目标”。这是根据现实情况做出的务实调整，保证了我们不会因为稳增长而中断进行中的结构性改革，体现了战略定力。实际上，稳增长的最核心是稳就业与稳物价，而不是盯着GDP增速具体在哪个数值，合理区间的描述更为符合客观规律。

其次，在宏观政策层面，主要强调在扩大需求上去发力。财政政策则寄托于专项债的使用，货币政策一方面保持银行间流动性合理充裕，另一方面强调支持实体经济。

最后，在防风险的底线问题上，强调保证粮食与能源安全，并提及化解村镇银行风险，打击金融犯罪。房地产问题上，再次强调房住不炒以及因城施策的平衡，因城施策的目的是保证刚需与改善型需求，而不是推高楼市泡沫。面对各地“停贷”风波，从中央层面做出“保交楼”、“稳民生”的指示，这有利于化解资本市场对于相关风险的担忧

从微观层面上看，干净铜精矿TC71.9-72.5美元/干吨，周均价72.3美元/干吨,，较上周减少0.5美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1841-1938美元/干吨，周均价1895美元/干吨，较上周增加85美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度回升，市场参与者反馈现货市场上货源增多，市场主流成交变化TC不大，干净矿TC仍然维持在75美元中低位，但是本周铜价基差扩大。目前，部分市场参与者对后市TC偏乐观。

现货方面，上海市场电解铜供应紧张，主因部分仓库存在暂停出入库风险，叠加前期铜价大跌，冶炼企业限于成本压力，多报到厂价，货源不经过仓库直接发往下游加工厂，导致市场流通货源大减。同时进口窗口持续关闭，进口清关量较少，推动升水大涨。进入8月，主要关注进口清关情况和月差波动对升水的影响。消费短期内或难有实质改善。铜价在持续反弹后上方存在前期套牢盘抛压，或有所调整。预计现货升水在200~400元/吨偏弱运行。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一减少1.24万吨至7.06万吨，较上周五减少2.39万吨，周度库存连续2周下降，短期没有反弹迹象。相比周一库存的变化，全国各地的库存均是下降的。总库存较去年同期的15.02万吨低7.96万吨，两者差值继续减少，其中广东降幅最大达5.46万吨，其次是上海低2.20万吨。本周库存减少的主要原因是供应减少：1，各地进口铜的量仍维持在低位。2，国内部分冶炼厂仍在检修中，供应量没有增加。

需求方面，国内主流市场精铜杆加工费继续回升，绝对价格走高，市场成交环比下滑明显；月末精铜杆企业临检，厂库水平仍在近期高位；价格上调，再生铜杆贸易商交易活跃度继续提升；精废铜杆价差向上修复，但后续调整空间有限；后市来看，不论是精铜杆企业还是再生铜杆企业，市场交易风险依然存在，企业控制订单为主，且当下需求较弱，精铜杆企业的生产短期不会有快速提升的可能，而再生铜杆企业生产甚至有进一步下滑的趋势。近期需多关注下游行业的提货进度，以及市场再生铜供应情况，短期铜杆消费增长的可能性较小。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，市场目前已经认识到美联储收紧货币政策最鹰派的时候可能已经过去了，那么后续利率冲击会明显放缓，这对于风险资产的价格会有一次明显的反弹。毕竟美国经济基本面还并没有糟糕到此前市场预期的程度，但是价格已经提前定价了大部分预期，那么当利率冲击减弱、市场回归现实，但现实却远没有此前定价的那么弱，自然会有比较明显的反弹。目前海外精炼铜库存依然处于低位，这与上一轮周期的高点所呈现出来的状态是截然不同的，并且如果后续海外只是轻度衰退，那么精炼铜库存极有可能不出现显著累库，那么就应该讨论价格该反弹到什么位置了。目前而言，市场仍然在观察，毕竟对于深度衰退的预期还是不能证伪。

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