摘要

上周全球金融市场遭遇流动性收紧冲击。美国4月CPI同比飙升至3.8%，创近三年新高，核心CPI升至2.8%。叠加4月非农新增就业11.5万远超预期，市场对美联储年内降息的预期彻底瓦解。参议院确认沃什出任美联储主席，市场对其鹰派风格担忧升温，十年期美债收益率突破4.5%，30年期国债收益率超过5%，日债收益率同步上涨，流动性短线收紧。特朗普访华与中美元首会谈释放建设性信号，为紧绷的贸易环境提供缓和预期，但未能扭转市场避险情绪。铜价在流动性冲击下回踩；贵金属遭遇明显回调。

核心观点

1、流动性骤然收紧，铜价遭遇短线回踩

美国超预期通胀数据叠加沃什接任美联储主席，市场定价年内降息概率接近零，甚至开始交易12月加息概率接近50%。美债、日债收益率上行引发全球流动性收紧，风险资产集体下跌。铜价在长期基本面健康背景下短线回踩。

2、矿端TC跌破-100美元/吨，供应收缩趋势强化

SMM进口铜精矿指数（周）报-102.84美元/吨，较上周再跌9.2美元，历史首次跌破-100美元关口。中国4月铜矿进口同比大降19.57%，为2020年12月以来首次下滑。4月国内电解铜产量环比下降2.26%，5月预计进一步降至116.75万吨。自由港Grasberg矿全面复产推迟至2028年初的消息虽被部分澄清，但供应收紧预期未改。

3、贵金属遭遇宏观“三连击”，降息预期彻底瓦解

CPI超预期、非农强劲、沃什确认接任——三个利空叠加，市场对美联储年内降息的预期被完全挤出。十年期美债利率显著上升，实际利率走高，贵金属明显回调。COMEX黄金周跌超3%至4550美元/盎司附近，白银跌超5%。地缘方面美伊局势未见缓和，油价维持强势，但对贵金属的支撑被宏观压制所覆盖。短期震荡偏空，中期等待通胀数据降温信号。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周铜价先扬后抑，周初受特朗普访华及中美会谈积极信号提振一度小幅冲高，但随后美国超预期通胀数据及沃什确认接任美联储主席引发流动性收紧预期，铜价大幅回踩。COMEX铜自6.71美元/磅上方回落，最低触及6.25美元/磅；沪铜主力合约从最高108900元/吨跌至104710元/吨。

期限结构方面，COMEX回到升水结构；SHFE近月合约重回贴水结构，国内现货贴水约150元/吨。价差走扩反映短期流动性冲击对近端压制更为明显。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

供应方面：铜精矿加工费TC历史性跌破-100美元/吨。据SMM，5月15日进口铜精矿指数（周）报-102.84美元/吨，较上一期-93.64美元/吨减少9.2美元/吨，创有记录以来新低。港口库存增至63.79万吨，较上周增加2.92万吨。中国4月铜矿砂及铜精矿进口量为235.16万吨，同比大幅下降19.57%；1-4月累计进口991.5万吨，同比下滑0.8%，为2020年12月以来首次出现进口下滑。冶炼端，4月SMM中国电解铜产量为117.89万吨，环比下降2.26%，同比上升4.73%；预计5月产量116.75万吨，环比下降1.14万吨，检修影响持续。

海外方面，自由港Grasberg铜矿全面复产时间推迟至2028年初（公司随后澄清仍预计2027年底前恢复，但市场解读偏向谨慎）。秘鲁政府授权国有石油公司筹措20亿美元贷款，防止燃油供应中断，实际影响待观察。

图2：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

需求方面：铜价高位运行抑制下游采购，周初成交清淡。价格回落后下游点价明显增加，5月14日当周铜杆开工率环比增加2.93个百分点至63.51%，但仍同比减少9.75个百分点；电线电缆周度开工率环比增加2.67个百分点至65.9%，同比减少17.49个百分点。终端整体需求偏弱，五一假期影响延长，精铜杆行业复工节奏慢于往年。再生铜市场呈现“供应释放、需求回暖、成交清淡”的谨慎格局，再生铜开工率仅7.64%。

图3：沪铜升贴水

数据来源：钢联数据

库存方面：国内去库速度明显放缓。截至5月14日，SMM全国主流地区铜库存环比上周四增加0.07万吨至24.33万吨，总库存较去年同期的13.2万吨增加11.13万吨。国内保税区铜库存环比减少0.25万吨至3.73万吨。LME铜库存约39.5万吨，较上周增加0.9万吨；COMEX铜库存约61.2万短吨，小幅增加。全球显性库存总量约130万吨，去库阶段性停滞。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

盈利方面：TC深度负值下，按现货计算冶炼理论亏损已扩大至-2000元/吨以上。但硫酸价格维持高位（华东约500元/吨）提供一定对冲，长单为主的大中型冶炼厂综合利润仍可维持。但深度亏损已导致部分炼厂提前检修，5月产量环比下降确定性增强。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：钢联数据

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属遭遇明显回调，宏观面三重利空叠加：美国4月CPI同比上涨3.8%，创近三年最大同比涨幅，高于预期的3.7%及前值3.3%；核心CPI同比升至2.8%；PPI升至2022年以来最高，能源成本单月暴涨7.8%。同时4月非农新增就业11.5万远超预期，失业率维持4.3%。参议院确认沃什出任美联储主席，市场对其鹰派风格担忧升温，十年期美债收益率突破4.5%，30年期国债收益率超过5%。市场对美联储年内降息的预期彻底瓦解，CME FedWatch显示12月加息概率接近50%。贵金属承压明显回调。

地缘方面，美伊局势未见任何缓和迹象。周初美军在霍尔木兹海峡附近对试图闯关的伊朗油轮实施警告性射击；伊朗经由第三方递交十四点方案，特朗普结束访华当日即表态“完全不可接受”。沙特、阿联酋被指直接袭击伊朗本土及波斯湾岛屿上的炼油设施，科威特指控伊朗对其战略岛屿武装渗透并发生交火。至周末，伊朗主要石油出口港已连续多日无油轮靠泊，整体局势全无松动，油价维持强势。但地缘支撑被宏观压制所覆盖。

特朗普访华与中美元首近九小时会谈释放建设性信号，双方同意构建“中美建设性战略稳定关系”，经贸团队达成成立贸易理事会、推动扩大双向贸易等成果，为紧绷的贸易环境提供了一定缓和预期，但对贵金属影响有限。

（二）比价与波动率

上周金银比从约60.6回升至约62.8，白银跌幅大于黄金。金铜比小幅回升，铜价回调幅度大于黄金。金油比基本持稳，油价维持强势，金价下跌，比值变化不大。

黄金VIX本周从19升至25附近，市场恐慌情绪明显上升，流动性冲击放大波动。白银波动率升至28以上。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

黄金VIX较前一周显著下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。

图8：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。

图9：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图10：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。

图11：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图12：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图13：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图14：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

铜方面，短期流动性冲击引发铜价回踩，但铜的长期基本面依然健康。TC跌破-100美元/吨、4月铜矿进口大幅下滑、国内冶炼厂5月减产，矿端到冶炼端的收缩逻辑持续强化。价格回落后下游点价明显增加，显示低位买盘支撑。宏观方面，特朗普访华释放中美关系缓和信号，但美国通胀超预期带来的加息预期仍需消化。后续关注出口窗口能否打开。

贵金属：短期宏观压力占据主导。通胀超预期、非农强劲、沃什接任三重利空叠加，市场对美联储年内降息的预期已完全消失，甚至开始交易加息。美债利率上行对贵金属形成持续压制。地缘局势虽无缓和，但市场短期内更关注流动性收紧。

关注及风险提示

沃什就任美联储主席后的首次表态、美伊下一轮外交接触（伊朗方案被拒后是否有新进展）、中国4月经济数据（工业增加值、投资、消费）、国内铜社会库存去化能否重启。