摘要

上周全球金融市场继续受到流动性收紧的冲击。美国30年期国债收益率一度逼近5.20%，创2007年以来新高，10年期美债收益率升至4.5%以上，日债收益率同步上行，市场对美联储年内加息预期升温。宏观不确定性增加，风险资产承压。铜价在流动性收紧与地缘缓和预期的博弈中窄幅震荡，贵金属受美债收益率走高及加息预期压制，明显承压运行。

核心观点

1、流动性收紧主导市场情绪，铜价震荡偏强但空间受限

美债、日债收益率持续上行，美联储加息预期升温（市场定价12月加息概率接近50%），宏观逆风加大。但特朗普宣称美伊“基本达成”协议、霍尔木兹海峡将开放的消息，为市场提供了地缘缓和的预期，一定程度上支撑风险偏好。铜价在两者博弈中呈现“下有矿端支撑、上有宏观压制”的格局，涨跌空间有限。

2、矿端TC跌破-107美元/吨，供应收缩趋势不改

SMM进口铜精矿指数报-107.39美元/吨，连续数周刷新历史低位。中国4月铜矿进口同比大降19.57%，1-4月累计进口同比下滑0.8%，为2020年12月以来首次。4月电解铜产量环比下降2.26%，5月预计进一步降至116.75万吨。矿端到冶炼端的刚性收缩为铜价提供坚实底部，回调空间有限。

3、贵金属承压运行，美债利率与加息预期双杀

30年期美债收益率逼近5.20%，创2007年以来新高，实际利率大幅走高。沃什正式就任美联储主席，其鹰派立场加剧市场对加息的担忧。美国5月制造业PMI初值升至55.3，创48个月新高，经济韧性进一步削弱降息预期。贵金属明显承压，COMEX黄金周跌约1.5%至4480美元/盎司附近。地缘缓和预期若兑现，将额外削弱避险需求，短期震荡偏空。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周铜价窄幅震荡，涨跌空间有限。COMEX铜运行于6.14-6.40美元/磅区间，收于6.3805美元/磅，周涨幅约1.37%。沪铜主力合约运行于103,000-105,600元/吨，收于104,870元/吨，周微涨0.17%。周初受美债收益率持续上行及国内经济数据疲软影响，铜价一度承压回落至103,000元/吨关口；周中特朗普宣称美伊“基本达成”协议、霍尔木兹海峡将开放，消息提振风险偏好，铜价反弹至105,600元/吨附近；但市场对协议细节存疑，叠加流动性担忧未解，周末前再度回落。整体呈现“下有底、上有顶”的震荡格局。

期限结构方面，COMEX贴水结构明显；SHFE近月贴水约140元/吨。价差走扩反映国内去库停滞及消费淡季临近。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

供应方面：铜精矿加工费TC继续刷新历史新低。据SMM，5月22日进口铜精矿指数（周）报-107.39美元/吨，较上一期-102.84美元/吨减少4.55美元/吨。港口库存62.06万实物吨，较上周减少1.73万吨。中国4月铜矿砂及精矿进口量为235.16万吨，同比大幅下降19.57%；1-4月累计进口991.5万吨，同比下滑0.8%，为2020年12月以来首次出现进口下滑。冶炼端，4月SMM中国电解铜产量为117.89万吨，环比下降2.26%，同比上升4.73%；预计5月产量116.75万吨，环比下降1.14万吨，检修影响持续。海外方面，秘鲁政府授权国有石油公司筹措20亿美元贷款，防止燃油供应中断，对铜矿运输的实际影响有待观察。

图2：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

需求方面：铜价回落后，下游采购仍以刚需为主，观望情绪增加。线缆企业消费阶段性下滑，但整体保持韧性。5月21日当周铜杆开工率环比小幅回落至62.5%左右，线缆开工率约64%。终端方面，1-3月电网投资完成额累计1370.49亿元，同比增长43.32%；电源工程投资1759.12亿元，同比增长26.62%，电力基建高景气度延续。但4月工业增加值同比仅增4.1%，较3月回落1.6个百分点，显示经济复苏动能放缓。

图3：沪铜升贴水

数据来源：钢联数据

库存方面：国内去库基本停滞。截至5月21日，SMM全国主流地区铜库存环比上周四增加0.05万吨至24.38万吨，总库存较去年同期的13.99万吨增加10.39万吨。国内保税区铜库存环比减少0.03万吨至3.7万吨，其中上海保税库存持平于3.29万吨，广东保税库存减少0.03万吨至0.41万吨。LME铜库存约40.2万吨，较上周增加0.7万吨；COMEX铜库存约61.5万短吨。全球显性库存总量约133万吨，去库阶段性停滞。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

盈利方面：TC深度负值下，按现货计算冶炼理论亏损已扩大至-2200元/吨以上。硫酸价格维持高位（华东约500-550元/吨）提供一定对冲，但深度亏损已导致部分炼厂提前检修，5月产量环比下降确定性增强。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：钢联数据

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属明显承压，美债收益率飙升与加息预期升温形成双重压制。30年期美债收益率盘中一度逼近5.20%，创2007年以来新高；10年期美债收益率升至4.5%以上，达到年内高位。市场对美联储12月加息25bp的概率升至42.5%。5月22日，凯文·沃什正式宣誓就任美联储主席，其在致辞中强调将以“独立性、清晰判断与坚定立场”控制通胀，鹰派立场加剧市场对紧缩的担忧。美国5月标普全球制造业PMI初值超预期升至55.3，创48个月新高，服务业PMI降至50.9，经济韧性整体偏强。

地缘方面，特朗普23日宣称美伊已“基本达成”协议，霍尔木兹海峡将随之开放，该消息一度引发原油盘中跌超7%。但市场对协议细节存疑，伊朗方面尚未正式确认，此前伊朗方案曾被美方拒绝。美国五角大楼仍在为恢复对伊军事行动做准备，局势仍存反复可能。贵金属在地缘缓和预期与宏观压制中偏弱运行。

（二）比价与波动率

上周金银比从约62.8回升至约63.1，白银跌幅略大于黄金。金铜比小幅回升，铜价窄幅震荡，黄金下跌。金油比大幅下降，因特朗普宣布美伊接近达成协议导致原油暴跌，金油比快速收窄。

黄金VIX从25回落至22附近，市场恐慌情绪小幅缓和但仍处高位。白银波动率维持在25左右。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

黄金VIX较前一周显着下滑，但伴随周末美伊局势升级，预计后续波动率将随之回升。

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及比价回升，白银内外价差有所回落、比价回升。

图8：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3332万盎司，环比减少约60万盎司，COMEX白银库存约为36033万盎司，环比减少约592万盎司；SHFE黄金库存约为105吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为307吨，环比减少约47吨。

图9：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图10：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加23吨至1101吨，SLV白银ETF持仓环比增加475吨至15992吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为26.4万手，其中非商业多头持仓减少1783手至21.2万手，空头持仓减少1045手至5.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至50.4%附近，非商业空头持仓占比下降12.5%左右。

图11：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图12：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图13：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图14：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

铜方面，短期宏观不确定性增加，美债收益率上行及国内经济数据疲软压制铜价上方空间，但矿端TC跌破-107美元/吨、4月铜矿进口大幅下滑、国内冶炼厂5月减产等供应端收缩因素为铜价提供坚实底部。特朗普宣称美伊接近达成协议，若霍尔木兹海峡真能开放，将缓解全球供应链担忧，但同时也可能令风险溢价回落。预计铜价短期偏强震荡，但涨跌空间有限。

贵金属：短期宏观压力占据主导。美债收益率持续走高、沃什鹰派立场、加息预期升温三重利空压制贵金属。地缘方面若美伊协议达成，避险需求将进一步削弱。但通胀韧性及全球央行购金仍提供长期支撑。

关注及风险提示

美伊协议最终细节及霍尔木兹海峡实际开放进展、沃什就任后首次FOMC表态、美国4月PCE数据（5月29日公布）、中国5月官方制造业PMI（5月31日）、国内铜社会库存去化能否重启、中美经贸后续谈判进展。