美元或还有回落空间，铜价脉冲式反弹仍有可能-芝商所

美元或还有回落空间，铜价脉冲式反弹仍有可能

作者对冲研投

2022-07-25

摘要：变量之一来自上周中的欧央行利率决议，由于超市场预期的加息50BP，并且周末欧央行行长表态如有需要会继续加息的步伐，这使得欧元对美元的弱势略有缓解。变量之二来自北溪一号的复产，上周北溪一号宣布恢复至40%的输气量，恢复的进度还是略超市场预期，这也使得天然气、原油的价格再度回落。在这种背景下，本周的FOMC会议美联储大概率不会加息100BP，仍旧维持75BP的加息幅度，但是这已经被目前的利率市场所充分定价，因此美元可能还有回落空间，铜价仍然有脉冲式的反弹的可能。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，虽然暂时有所企稳，但是也并未看到明显的反弹动能。上周对交易海外衰退的情绪有所缓和，正如我们此前指出已经阶段性price in，但是这并不等同于铜价会立刻反弹，相反的是因为很多长期利空因素的存在，铜价即便反弹也会相对羸弱。变量之一来自上周中的欧央行利率决议，由于超市场预期的加息50BP，并且周末欧央行行长表态如有需要会继续加息的步伐，这使得欧元对美元的弱势略有缓解。变量之二来自北溪一号的复产，上周北溪一号宣布恢复至40%的输气量，恢复的进度还是略超市场预期，这也使得天然气、原油的价格再度回落。在这种背景下，本周的FOMC会议美联储大概率不会加息100BP，仍旧维持75BP的加息幅度，但是这已经被目前的利率市场所充分定价，因此美元可能还有回落空间，铜价仍然有脉冲式的反弹的可能。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线已经完全转变为contango结构，近端也呈现小幅的contango结构。最近COMEX铜库存整体下降，似乎给人一种消费依然强劲的预期，但这是发生在价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号。目前美国需求依然受到市场关注，绝对价格走在了现实前面，现实其实并没有绝对价格体现出来的那么糟糕，因此在这种情况下，现实的情况可能更多的反映在月差之上。之前是绝对价格很弱但月差很强，说明预期还未向现实传导，但是现在这种情况发生了变化，现实可能也会开始受到影响。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，lending的空间相对有限，可以做短期borrow，但不要指望能变成非常陡峭的back。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡反弹，表现略强于外盘。上周国内关于停贷的事件没有进一步发酵，很好的抑制了工业品的下跌。目前看来对于停贷问题的核心还是要准备解决竣工的问题。尤其是各地地方政府将在解决竣工问题上做出更多的工作。如果进展顺利，预计到明年大部分烂尾的商品房可以陆续进入竣工状态，这对于金属的需求而言，反而算是一种回补。目前国内经济复苏的预期很高，尤其是以基建发力为主的托底效应在三季度应该会比较明显。那么对应到铜的微观层面上就是电缆的需求有所改善。尤其在最近价格下跌后，下游点价买入的积极性有所回升，社会库存重新开始明显去化，尤其是前期累库较多的广东地区库存，近期降幅明显，因此只要海外相对稳定，国内是更加倾向于反弹。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。近期电解铜维持升水格局，月差也明显走阔，现货市场重新变得紧张。主要归功于近期库存的持续下降。此前表现羸弱的广东地区库存最近下降明显，绝对价格的下跌还是刺激了很多买入需求的出现。但是也不能对后续的情况太过乐观。一方面这种价格下跌之后出现的买兴可能有一部分存在需求前置的问题，那么对于后面的需求反而不是利好，另一方面后续国内产量和进口量可能双双回升，这对于现货市场来说也是一种考验。因此整个月差肯定还是择机做borrow，但是介入的时点会更加重要。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么上周的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化。当然在比价回到窗口附近之后，还是需要主要风险，目前国内需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，5、6月美国CPI都超预期，美联储或连续加息75基点。CPI而非核心PCE对美联储决策产生巨大影响的原因在于通胀预期。通胀预期看CPI，通胀趋势看PCE——在衡量消费者感知的通胀时CPI或是更好的指标。该指标也与短期的通胀预期密切相关。高企的CPI已经推动短期通胀预期处于高位。

PCE是更适合观察通胀变化趋势的指标，趋势上看目前通胀已经见顶回落，核心PCE的回落趋势已经持续3个月。虽然这样看通胀有见顶回落的迹象，但是如果核心PCE与CPI一起回落过慢甚至掉头向上，那样通胀预期就面临失控的风险。美联储6月经济预期概要（SEP）预期核心PCE通胀回落的速度未来可能继续放缓，对稳定通胀预期构成威胁。相反，如果通胀回落快于预期，那么美联储随时可以中断其快速紧缩的步伐。目前美联储的快速加息选择或是一种更安全的政策偏向。

稳定通胀预期对于管理通胀至关重要。在通胀预期失控的情况下，菲利普斯曲线可能扭曲。例如，70年代CPI核心通胀和失业率之间并没有表现出负相关关系。此外，我们的研究表明油价大涨可能并不是上世纪70年代经济滞涨的最重要原因，通胀预期的变化更重要。理论和历史经验表明一旦通胀预期不稳引发加速通胀，控制通胀就将变得不再容易，且将付出更高的失业率作为代价。在这个意义上，美联储当下越鹰派，通胀失控的风险越小，从而未来可能更早降息，总紧缩的力度或反而更低，美国经济未来深度衰退的概率或反而越低。

宏观国内方面，上半年GDP同比增长2.5%，其中二季度GDP同比增长0.4%；1-6月份，社零累计同比下降0.7%，固定资产投资累计同比增长6.1%，基建投资（不含电力）增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资累计同比下降5.4%。

制造业/基建投资增长稳定，房地产投资环比回暖。2022年6月，固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）当月同比分别增长5.6%、9.9%和8.2%，较5月增速回升1.0pct、2.8pct和1.0pct，当月环比分别实现24.9%、36.3%、39.1%的高增，较5月增速回升17.2pct、13.2pct、29.0pct，得益于优惠信贷环境及产业转型升级下高技术制造业的强劲增长和逆周期调控力度的加强。预计下半年随着需求端恢复将带动生产端产能恢复，将有契机带动制造业投资继续高增。而基建投资方面，6月1日和29日国常会决定“调增政策性银行8000亿元信贷额度”和“发行金融债券等筹资3000亿元”以支撑基础设施建设，预计下半年基建投资仍能维持较高增速。

房地产投资累计同比下降5.4%，较1-5月增速回落1.4pct，6月当月同比达-9.6%，较5月低1.8pct；但是6月房地产投资实现24.4%的环比增长，较5月增速高出10.4pct；且商品房销售额和销售面积累计同比增速分别回升2.6pct、1.4pct。此外，6月份70个大中城市中一、二城市新建商品住宅销售价格环比分别为0.5%、0.1%。房地产销售端有所回暖，但恢复程度未必较快，我们预计短期内房地产投资累计同比增速仍处在负值区间。

从微观层面上看，干净铜精矿TC72.2-73.8美元/干吨，周均价72.8美元/干吨，较上周减少0.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1788-1830美元/干吨，周均价1810美元/干吨，较上周减少6美元/干吨。铜精矿现货市场整体较为冷清，市场参与者活跃度偏低，而且市场差价扩大。干净矿供应依旧较少，而非标矿的销路不佳。买卖双方仍存心理价差，部分市场参与者观望。供应端，Codelco因近期发生2起安全事故接连暂停Chuquicamata地下矿项目、Rajo Inca项目等项目建设。Las Bambas的社区谈判仍在持续，社区反馈谈判进展不顺利。Vale下调2022年铜产量目标至27-28.5万吨，因Sossego、Salobo检修延长。

现货方面，上海电解铜供应偏紧，进口窗口持续关闭，前期清关的进口铜货源多数已被消化，因此本周市场报价货源不多，难见湿法铜报价，进口铜品牌较少。前期铜价大幅回落后出现企稳迹象，加之国内宏观向好，市场预期出现分歧，部分供应商捂货情绪较重，导致供应进一步减少。本周叠加进入月底，长单交付基本结束，预计市场成交将再度转为清淡，谨慎观望为主，待趋势显现再行买货。目前仍处于夏季传统消费淡季，终端消费疲软对电解铜消费支撑不强，预计下周上海市场升水偏弱运行，区间在升水100~250元/吨。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存较本周一减少1.53万吨至9.45万吨，环比上周五减少2.62万吨，周内库存表现较为亮眼。其中，广东地区降幅最大，周内下降0.81万吨，主要归因于供应端进口量少及国内冶炼厂检修导致入库量减少，同时下游消费尚可；上海地区降幅居于第二，周末进口入市量周内已有明显消化，周内流入量依旧维持低位，货少状态下现货升贴水也表现坚挺:其他地区变化不大。

需求方面，国内主流市场精铜杆加工费继续回升，但成交表现环比略有下滑；精铜杆企业厂内库存高企，近期多数企业进行临检；价格止跌反弹，再生铜杆交投情绪略有所好转；精废铜杆价差向上修复，贸易商对再生铜杆投机交易需求增加；后市来看，下游提货进度慢的问题开始影响到铜杆市场流动性，或许将导致后续市场企业的资金流出现运转不畅情况。再生铜杆虽然出现阶段性反弹，但下游需求不佳以及原料采购困难的压力依然存在，短期再生铜杆的实际消费难有提升；不过当前铜价波动较大，贸易商对于再生铜杆的投机需求或有继续提升的趋势。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，变量之一来自上周中的欧央行利率决议，由于超市场预期的加息50BP，并且周末欧央行行长表态如有需要会继续加息的步伐，这使得欧元对美元的弱势略有缓解。变量之二来自北溪一号的复产，上周北溪一号宣布恢复至40%的输气量，恢复的进度还是略超市场预期，这也使得天然气、原油的价格再度回落。在这种背景下，本周的FOMC会议美联储大概率不会加息100BP，仍旧维持75BP的加息幅度，但是这已经被目前的利率市场所充分定价，因此美元可能还有回落空间，铜价仍然有脉冲式的反弹的可能。

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