1、 上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落，周初及周中显著回落，但是周后期走出反弹。整体而言，上周铜价可谓一波三折，周初市场风险偏好表现较好，从此前跨年之交的对于omicron的恐慌中逐步缓解，但是周三的美联储1月FOMC会议却出人意料的展现了非常鹰派的态度，纪要显示市场联储可以加快收缩的步伐，甚至可以提前缩表。这使得市场情绪骤然转向，风险资产当日全线回落，美债收益率连续几个交易日迅速拉升，均对铜价形成了打压。在低迷了两个交易日之后，周五铜价走出反弹，美国非农就业数据意外滑落打压了美元反弹的步伐，加之全球精铜库存在上周重新显著去化，给与了市场一定信心。目前铜价整体表现依然坚挺，在美联储种种压力之下展现了韧性，这得益于其健康的供需状况。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线结构有所变动，此前呈现contango结构，但是经过上周的运行之后，价格曲线近端变得更为平坦，不过在价格下跌的过程中，曲线变得更为平坦并不需要做太过乐观的评估，当然也不会像最近北美库存增加显示出的那样悲观。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续，只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动，也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长，价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多，因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回落。目前连续两个月国内冶炼厂产量都出现了显著回升，进口量也环比增加，但是国内库存依然没有看到明显累积，通过倒算表观需求，最近两个月的需求体现出一定的超季节性。我们认为这种超季节性的存在部分来自于地产的赶工效应，在10月份单月施工同比增速到达-20%的历史低位之后，随着各种政策的推出，保施工保竣工成为了信贷投放的重点领域，施工的低位回升也带动了相应的精炼铜需求。另外新兴领域，比如新能源车等在最近两个月也呈现极其景气的状态，因此我们认为这些方面都是超预期的主要原因。再往后看，施工和竣工仍然有恢复的空间，新兴领域预计今年全年都保持高增长，因此对于铜需求而言可以保持一定的乐观，并且目前废铜依然较为紧张，还是会利好精铜的去库，我们认为铜的基本面依然健康。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，不过价格曲线近端从此前较为陡峭的contango变得较为平坦。目前虽然国内冶炼厂在11月、12月赶产，进口货源最近也陆续到岗，之前一度对现货市场升水形成了明显打压，但是国内库存和保税区库存仍然处于下降之中，上周末现货升水一度拉高至390元/吨，我们认为随着春节临近，这种情况大概率是现货层面的集中补库所致，并且后续依然会有一定的补库操作存在，也意味着升水或仍将短暂的维持高位运行，但是再往后看，进入季节性累库之后还是会有明显回落，因此目前也并不是介入borrow的最好时机。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，按照我们对月差的分析（不看好月差的back继续扩大），因此对于比价而言反套并不是一个非常好的选择，目前看来已经完全验证。随着上周国内曲线近端back结构的快速消失，比价也明显重新走弱。再往后看，国内短期供需暂时不会更紧，不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看，考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择，当然空间可能也未必会很大，可以先做窗口关闭，再观察库存去化情况，如果关闭后库存仍然没有明显去化，可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，北京时间1月6日凌晨，美联储公布2021年12月货币政策会议纪要，纪要鹰派程度超预期，美股、美债双双回落。会议记录发布后，Fedwatch数据显示，美联储在3月首次加息概率超60%，此前不足50%，市场对提前加息预期进一步提升。会议纪要显示，多数委员认为通胀更持久，而且更偏向上行，全球供应瓶颈将在2022年持续更长时间；同时释放了缩表信号，建议加快缩减资产购买规模。
 

美联储态度的急剧转变使得包括铜在内的大类资产出现剧烈动荡，那么动荡是对加息的反映还是对缩表的反映？我们认为是加息，而非缩表；即担忧的还是被动加息，而非被动缩表，理由有三：（a）当前联储资产负债表负债端逆回购（存量）规模达到近1.9万亿美元，隔夜逆回购（流量）规模达到1.5万亿规模，显示出公共部门、私人部门借贷意愿相对走弱下的流动性过剩问题凸现，因此无论是Taper提速还是缩表，都意味着首先对系统中过剩流动性的缓解；这意味着至少存在1.9万亿美元的缩表“缓冲带”；（b）但市场认为，缩表在时间表上如果提前至2022年中，那么启动加息的时点就可能提前至2022年3月，而若2022年3月启动加息，很可能基本面并未做好充分准备，股债因此双杀；（c）因此，边际信息上的触发因素虽然来自于缩表，但核心还是由于加息时点提前，而导致的被迫/被动加息风险。
 

后市如何演绎？我们认为（1）首先联储仍将全力规避被迫/被动加息及其潜在触发的恐慌情绪：一方面可于1月底议息会议上再提速Taper，以缓和流动性过剩，抑制缩表预期；另一方面可通过前瞻指引利用缩表以置换部分加息预期，在维持曲线足够陡峭的前提下，稳步收紧，从而把握北半球转暖后2022年二季度的重要审视期，递延首次加息时点至5-6月；（2）美债破1.7%后短期至2022年1季度末仍看1.4-1.8%宽幅震荡，2022年底看向1.8-2.2%，全年看U型；美元全年看U型，2022年底或挑战100整数大关；以上种种对铜而言可能存在一定压力，但是我们并不认为对铜价带来逆转性的影响，铜自身健康的基本面情况可能会更多的对定价产生影响。
 

宏观国内方面，我们预计投资累计同比、消费、工业增加值以及进出口当月同比均持续增长，分别收于5.1%、3.2%、3.1%、19.4%和19%左右。货币指标方面，信贷、社融或将出现季节性回落，居民住房贷款或将为社融提供支持，我们预计12月新增人民币贷款1万亿元左右、新增社融总量2.45万亿元左右。
 

总量指标：包含固定资产投资（房地产、基建以及制造业）、消费、工业增加值以及进出口等分项。（1）12月在政策支持下，房企资金压力得到缓解。但商品房销售面积表现仍较低迷，叠加房企观望情绪较重，我们预计房地产投资仍将乏力，增速继续回落，累计同比收于4.5%左右。（2）保供稳价政策的成效在12月继续体现，受益于上游原材料成本下降，中、下游企业补库意愿上升，原材料、产成品库存均有所上升，但在需求收缩、预期转弱的压力下，扩张动能较11月减弱，我们预计12月制造业投资相对稳健，累计同比收于13.15%左右。（3）12月中央工作经济会议要求2022年“政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资”，后续“稳增长”政策或带动基建投资上行，但由于寒潮天气和“两节”临近，短期内基建难言反弹，我们预计12月基建投资累计同比收于0.18%左右。（4）12月服务业商务活动指数为52%，比11月上升0.9个百分点，服务业总体恢复步伐加快，但西安等地疫情或持续影响居民线下消费，市场需求不足不利于服务业后续恢复，我们预计2021年12月社零当月同比涨幅收于3.2%左右。（5）上游原材料价格下降带动制造业工业增加值回升，但冬季受寒潮影响，生产或放缓，我们预计12月工业增加值当月同比涨幅收窄，收于3.1%左右。（6）海外疫情持续恶化，同时宽松货币政策的退出或令中国出口出现回落，我们预计12月出口同比增长19%，进口同比增长19.4%。
 

货币方面：2021年1-11月累计新增人民币信贷18.82万亿元。2021年12月，房地产调控政策纠偏或将导致新增居民中长期贷款增长超季节性，但整体信贷仍将出现季节性回落，我们预计新增人民币贷款约1万亿元。2021年12月企业融资或仍处于低位，社融或将出现季节性回落，我们预计2021年12月社会融资规模约为2.45万亿元左右。我们预计2021年12月M1、M2同比增速保持稳定，分别收于4.2%、8.6%左右。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，SMM进口铜精矿指数 (周)报62.95美元/吨，较上期12月31日指数继续上抬0.05美元/吨。市场较为清淡，受到冬奥会以及春节假期等一些列影响，冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口，市场以买卖双方间博弈为主， 国内冶炼厂在长单BM的底气下，还盘在70美元/吨左右，但卖方对70左右价格并没太多接受度，双方僵持之下难见成交。
 

精铜方面，2022年第一个交易周，铜价小幅向下修正整理，外加市场参与者的逐渐回归令市场活跃度大大提升，持货商挺价情绪升温。在周内进口窗口难以打开，库存持续下降的推动下，平水铜均价更是猛升至升水355元/吨，但买盘对过高的升水接受度有限，报价小幅回落。关注下周到货情况以及换月交割前隔月基差变动情况，在未大量到货的前提下，预计升贴水还将持续高位运行。
 

产量方面，12月 SMM中国电解铜产量为87.03万吨，环比上升5.38%，同比上升0.97%。 总体来看，由于年底铜冶炼厂检修基本进入尾声，与此同时部分冶炼厂从事故中迅速恢复叠加年底赶产效应，12月份国内电解铜产量远超市场预期，创下下半年以来新高。从原料端看，冷料紧张的问题逐渐缓解，随着南非港口发运难题小幅好转，11月份阳极铜进口量基本恢复正常，仅有少量沿海省份冶炼厂冷料小幅短缺还未满产，但预计粗铜紧张的格局将随着全球供应链缓解将同步缓解。
 

需求方面，上周精铜杆开工率小幅下滑0.5个百分比，主要是元旦假期间，部分企业停产检修拖累了整体的开工率。从消费来看，本周铜价回落后下游补货量有所增多，整体订单较上周环比回升。但下游仍有较强的看空情绪，采购意愿相对谨慎，加上春节前下游电力消费持续降温，精铜杆需求量也如预料中一样难以旺盛。调研中有头部企业也表示，近期电力端消费较差，库存出现明显增量，月中准备只开一条线生产，并将大修计划提前。 距离农历春节仅剩三个交易周，下游电线电缆企业和漆包线企业也相继进入放假阶段，7万上方的铜价仍将抑制下游的备货情绪，若铜价能持续回调，或提振部分铜杆消费，但年前电解铜杆行业开工率也都难以大幅提升。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前连续两个月国内冶炼厂产量都出现了显著回升，进口量也环比增加，但是国内库存依然没有看到明显累积，通过倒算表观需求，最近两个月的需求体现出一定的超季节性。我们认为这种超季节性的存在部分来自于地产的赶工效应，在10月份单月施工同比增速到达-20%的历史低位之后，随着各种政策的推出，保施工保竣工成为了信贷投放的重点领域，施工的低位回升也带动了相应的精炼铜需求。另外新兴领域，比如新能源车等在最近两个月也呈现极其景气的状态，因此我们认为这些方面都是超预期的主要原因。再往后看，施工和竣工仍然有恢复的空间，新兴领域预计今年全年都保持高增长，因此对于铜需求而言可以保持一定的乐观，并且目前废铜依然较为紧张，还是会利好精铜的去库，我们认为铜的基本面依然健康。