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纵然紧缩加速,供需依然健康

纵然紧缩加速,供需依然健康

作者 对冲研投

2022-01-10

摘要:目前连续两个月国内冶炼厂产量都出现了显著回升,进口量也环比增加,但是国内库存依然没有看到明显累积,通过倒算表观需求,最近两个月的需求体现出一定的超季节性。我们认为这种超季节性的存在部分来自于地产的赶工效应。另外新兴领域,比如新能源车等在最近两个月也呈现极其景气的状态。再往后看,施工和竣工仍然有恢复的空间,新兴领域预计今年全年都保持高增长,因此对于铜需求而言可以保持一定的乐观,并且目前废铜依然较为紧张,我们认为铜的基本面依然健康。

1 上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落,周初及周中显著回落,但是周后期走出反弹。整体而言,上周铜价可谓一波三折,周初市场风险偏好表现较好,从此前跨年之交的对于omicron的恐慌中逐步缓解,但是周三的美联储1FOMC会议却出人意料的展现了非常鹰派的态度,纪要显示市场联储可以加快收缩的步伐,甚至可以提前缩表。这使得市场情绪骤然转向,风险资产当日全线回落,美债收益率连续几个交易日迅速拉升,均对铜价形成了打压。在低迷了两个交易日之后,周五铜价走出反弹,美国非农就业数据意外滑落打压了美元反弹的步伐,加之全球精铜库存在上周重新显著去化,给与了市场一定信心。目前铜价整体表现依然坚挺,在美联储种种压力之下展现了韧性,这得益于其健康的供需状况。

 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线结构有所变动,此前呈现contango结构,但是经过上周的运行之后,价格曲线近端变得更为平坦,不过在价格下跌的过程中,曲线变得更为平坦并不需要做太过乐观的评估,当然也不会像最近北美库存增加显示出的那样悲观。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加,有主要的市场玩家在向美国地区搬货,市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续,只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动,也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长,价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多,因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 


二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回落。目前连续两个月国内冶炼厂产量都出现了显著回升,进口量也环比增加,但是国内库存依然没有看到明显累积,通过倒算表观需求,最近两个月的需求体现出一定的超季节性。我们认为这种超季节性的存在部分来自于地产的赶工效应,在10月份单月施工同比增速到达-20%的历史低位之后,随着各种政策的推出,保施工保竣工成为了信贷投放的重点领域,施工的低位回升也带动了相应的精炼铜需求。另外新兴领域,比如新能源车等在最近两个月也呈现极其景气的状态,因此我们认为这些方面都是超预期的主要原因。再往后看,施工和竣工仍然有恢复的空间,新兴领域预计今年全年都保持高增长,因此对于铜需求而言可以保持一定的乐观,并且目前废铜依然较为紧张,还是会利好精铜的去库,我们认为铜的基本面依然健康。
 


上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,不过价格曲线近端从此前较为陡峭的contango变得较为平坦。目前虽然国内冶炼厂在11月、12月赶产,进口货源最近也陆续到岗,之前一度对现货市场升水形成了明显打压,但是国内库存和保税区库存仍然处于下降之中,上周末现货升水一度拉高至390/吨,我们认为随着春节临近,这种情况大概率是现货层面的集中补库所致,并且后续依然会有一定的补库操作存在,也意味着升水或仍将短暂的维持高位运行,但是再往后看,进入季节性累库之后还是会有明显回落,因此目前也并不是介入borrow的最好时机。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行,按照我们对月差的分析(不看好月差的back继续扩大),因此对于比价而言反套并不是一个非常好的选择,目前看来已经完全验证。随着上周国内曲线近端back结构的快速消失,比价也明显重新走弱。再往后看,国内短期供需暂时不会更紧,不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看,考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择,当然空间可能也未必会很大,可以先做窗口关闭,再观察库存去化情况,如果关闭后库存仍然没有明显去化,可以拿更长一点的时间。
 


四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,北京时间16日凌晨,美联储公布202112月货币政策会议纪要,纪要鹰派程度超预期,美股、美债双双回落。会议记录发布后,Fedwatch数据显示,美联储在3月首次加息概率超60%,此前不足50%,市场对提前加息预期进一步提升。会议纪要显示,多数委员认为通胀更持久,而且更偏向上行,全球供应瓶颈将在2022年持续更长时间;同时释放了缩表信号,建议加快缩减资产购买规模。
 


美联储态度的急剧转变使得包括铜在内的大类资产出现剧烈动荡,那么动荡是对加息的反映还是对缩表的反映?我们认为是加息,而非缩表;即担忧的还是被动加息,而非被动缩表,理由有三:(a)当前联储资产负债表负债端逆回购(存量)规模达到近1.9万亿美元,隔夜逆回购(流量)规模达到1.5万亿规模,显示出公共部门、私人部门借贷意愿相对走弱下的流动性过剩问题凸现,因此无论是Taper提速还是缩表,都意味着首先对系统中过剩流动性的缓解;这意味着至少存在1.9万亿美元的缩表缓冲带;(b)但市场认为,缩表在时间表上如果提前至2022年中,那么启动加息的时点就可能提前至20223月,而若20223月启动加息,很可能基本面并未做好充分准备,股债因此双杀;(c)因此,边际信息上的触发因素虽然来自于缩表,但核心还是由于加息时点提前,而导致的被迫/被动加息风险。
 

 

后市如何演绎?我们认为(1)首先联储仍将全力规避被迫/被动加息及其潜在触发的恐慌情绪:一方面可于1月底议息会议上再提速Taper,以缓和流动性过剩,抑制缩表预期;另一方面可通过前瞻指引利用缩表以置换部分加息预期,在维持曲线足够陡峭的前提下,稳步收紧,从而把握北半球转暖后2022年二季度的重要审视期,递延首次加息时点至5-6月;(2)美债破1.7%后短期至20221季度末仍看1.4-1.8%宽幅震荡,2022年底看向1.8-2.2%,全年看U型;美元全年看U型,2022年底或挑战100整数大关;以上种种对铜而言可能存在一定压力,但是我们并不认为对铜价带来逆转性的影响,铜自身健康的基本面情况可能会更多的对定价产生影响。
 


宏观国内方面,我们预计投资累计同比、消费、工业增加值以及进出口当月同比均持续增长,分别收于5.1%3.2%3.1%19.4%19%左右。货币指标方面,信贷、社融或将出现季节性回落,居民住房贷款或将为社融提供支持,我们预计12月新增人民币贷款1万亿元左右、新增社融总量2.45万亿元左右。
 

总量指标:包含固定资产投资(房地产、基建以及制造业)、消费、工业增加值以及进出口等分项。(112月在政策支持下,房企资金压力得到缓解。但商品房销售面积表现仍较低迷,叠加房企观望情绪较重,我们预计房地产投资仍将乏力,增速继续回落,累计同比收于4.5%左右。(2)保供稳价政策的成效在12月继续体现,受益于上游原材料成本下降,中、下游企业补库意愿上升,原材料、产成品库存均有所上升,但在需求收缩、预期转弱的压力下,扩张动能较11月减弱,我们预计12月制造业投资相对稳健,累计同比收于13.15%左右。(312月中央工作经济会议要求2022政策发力适当靠前适度超前开展基础设施投资,后续稳增长政策或带动基建投资上行,但由于寒潮天气和两节临近,短期内基建难言反弹,我们预计12月基建投资累计同比收于0.18%左右。(412月服务业商务活动指数为52%,比11月上升0.9个百分点,服务业总体恢复步伐加快,但西安等地疫情或持续影响居民线下消费,市场需求不足不利于服务业后续恢复,我们预计202112月社零当月同比涨幅收于3.2%左右。(5)上游原材料价格下降带动制造业工业增加值回升,但冬季受寒潮影响,生产或放缓,我们预计12月工业增加值当月同比涨幅收窄,收于3.1%左右。(6)海外疫情持续恶化,同时宽松货币政策的退出或令中国出口出现回落,我们预计12月出口同比增长19%,进口同比增长19.4%
 


货币方面:20211-11月累计新增人民币信贷18.82万亿元。202112月,房地产调控政策纠偏或将导致新增居民中长期贷款增长超季节性,但整体信贷仍将出现季节性回落,我们预计新增人民币贷款约1万亿元。202112月企业融资或仍处于低位,社融或将出现季节性回落,我们预计202112月社会融资规模约为2.45万亿元左右。我们预计202112M1M2同比增速保持稳定,分别收于4.2%8.6%左右。
 


从微观层面上看,铜精矿方面,SMM进口铜精矿指数 ()62.95美元/吨,较上期1231日指数继续上抬0.05美元/吨。市场较为清淡,受到冬奥会以及春节假期等一些列影响,冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口,市场以买卖双方间博弈为主, 国内冶炼厂在长单BM的底气下,还盘在70美元/吨左右,但卖方对70左右价格并没太多接受度,双方僵持之下难见成交。
 


精铜方面,2022年第一个交易周,铜价小幅向下修正整理,外加市场参与者的逐渐回归令市场活跃度大大提升,持货商挺价情绪升温。在周内进口窗口难以打开,库存持续下降的推动下,平水铜均价更是猛升至升水355/吨,但买盘对过高的升水接受度有限,报价小幅回落。关注下周到货情况以及换月交割前隔月基差变动情况,在未大量到货的前提下,预计升贴水还将持续高位运行。
 


产量方面,12 SMM中国电解铜产量为87.03万吨,环比上升5.38%,同比上升0.97% 总体来看,由于年底铜冶炼厂检修基本进入尾声,与此同时部分冶炼厂从事故中迅速恢复叠加年底赶产效应,12月份国内电解铜产量远超市场预期,创下下半年以来新高。从原料端看,冷料紧张的问题逐渐缓解,随着南非港口发运难题小幅好转,11月份阳极铜进口量基本恢复正常,仅有少量沿海省份冶炼厂冷料小幅短缺还未满产,但预计粗铜紧张的格局将随着全球供应链缓解将同步缓解。
 


需求方面,上周精铜杆开工率小幅下滑0.5个百分比,主要是元旦假期间,部分企业停产检修拖累了整体的开工率。从消费来看,本周铜价回落后下游补货量有所增多,整体订单较上周环比回升。但下游仍有较强的看空情绪,采购意愿相对谨慎,加上春节前下游电力消费持续降温,精铜杆需求量也如预料中一样难以旺盛。调研中有头部企业也表示,近期电力端消费较差,库存出现明显增量,月中准备只开一条线生产,并将大修计划提前。 距离农历春节仅剩三个交易周,下游电线电缆企业和漆包线企业也相继进入放假阶段,7万上方的铜价仍将抑制下游的备货情绪,若铜价能持续回调,或提振部分铜杆消费,但年前电解铜杆行业开工率也都难以大幅提升。
 


 

CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。

总的来看,目前连续两个月国内冶炼厂产量都出现了显著回升,进口量也环比增加,但是国内库存依然没有看到明显累积,通过倒算表观需求,最近两个月的需求体现出一定的超季节性。我们认为这种超季节性的存在部分来自于地产的赶工效应,在10月份单月施工同比增速到达-20%的历史低位之后,随着各种政策的推出,保施工保竣工成为了信贷投放的重点领域,施工的低位回升也带动了相应的精炼铜需求。另外新兴领域,比如新能源车等在最近两个月也呈现极其景气的状态,因此我们认为这些方面都是超预期的主要原因。再往后看,施工和竣工仍然有恢复的空间,新兴领域预计今年全年都保持高增长,因此对于铜需求而言可以保持一定的乐观,并且目前废铜依然较为紧张,还是会利好精铜的去库,我们认为铜的基本面依然健康。

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