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2021/08/02 FOMC究竟是鸽还是鹰?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡,周一铜价大幅回升,在日间时段便录得2%的最高涨幅,进入晚间时段后铜价继续拉涨,一度突破4%,COMEX铜价的涨幅非常亮眼,在风险资产,尤其是亚洲权益市场表现黯淡的一天,铜价能走出如此涨幅定有其自身原因,我们认为更多可能性在于COMEX的历史性的低库存一定程度上增加了挤仓的可能性,或者说使得多头头寸更多的集中,这带来了价格的上涨;周二铜价震荡偏弱,日间时段铜价显著回落,亚洲权益市场继上一交易日大跌之后当日继续大幅下挫,后续有小道消息传出美国将限制基金对于中国资产的购买,市场抛压情绪进一步加重,risk off的状态也开始对有色形成影响,铜价遭到进一步抛压,进入晚间时段之后,美国耐用品订单走弱,美元日内显著回落,对铜价形成支撑,铜价收复部分日内跌幅;周三铜价震荡回落,日间时段铜价便震荡回落,因为当晚有FOMC会议,因此整个市场情绪还是较为谨慎,进入晚间时段之后,铜价继续回落,最终全天收跌;周四铜价大幅反弹,日间时段开盘后铜价便持续上涨,美元指数持续走弱,市场对隔夜FOMC会议的反映以及对于鲍威尔讲话的理解仍旧偏鸽派,铜价的回升贯穿整个日间时段,进入晚间时段之后,美国公布的初请失业金、二季度GDP等均不尽如人意,无形中更加支撑美联储暂时不削减QE的决定,美元指数日内进一步走位,支撑铜价在高位运行,最终铜价大幅反弹;周五铜价震荡回落,日间时段铜价震荡偏弱,整个风险资产的情绪都相对谨慎,主要还是疫情在全球各地都有再次扩散的迹象,并且中国方面多个城市都出现了确诊病例,防控措施进一步升级,进入晚间时段,美国6月份个人收入和开支数据都好于预期,美元指数日内显著反弹,铜价承压回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线的back结构变得更为陡峭。正如我们在上周周报中出:对于激进的策略而言,面对5万吨不到的铜库存,还是可以考虑搏一下borrow。目前来看,我们依然认为这是对库存的直接反应,COMEX铜库存已经降至4.5万吨左右,我们认为这与目前美国在宏观层面展现出的情况仍旧相吻合。虽然上周一度有传言说可能会有1万吨的交仓,但是传言在上周不攻自破。美国的整体消费仍然较好,奠定了COMEX库存去化的基调,无论背后是否有持货商的短期行为,持货商的行为也不能违背需求的大趋势和基本方向。当然,目前继续再介入borrow的性价比不高,当然库存马上开始累积、back结构立刻扭转的可能性也很小,因此可以等待back收敛之后再适当介入。
 

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价高位震荡,整体运行节奏与COMEX铜类似。从国内的基本面情况来看,预计去库仍将持续,铜可能将继续面临低库存、高升水的格局。一方面供给的因素导致东南他废铜进口仍然没有完全缓解,而且国内7月产量也出现了意外下滑,加之进口窗口打开后保税的货源流入缓慢,供应方面还是面临一些扰动;另一方面,从上周政治局会议定调来看,下半年货币政策和财政政策的运行有望在边际上更利于铜的需求,因此整体上看我们认为下半年国内精炼铜的基本面会好于上半年。还有就是上周的FOMC会议以及鲍威尔的发言,虽然国内很多机构理解为“距离Taper更近了一步”,但是从短期节奏上看,海外市场更倾向于认为Taper的预期被后置了,甚至透露出一些偏鸽的意味,因此在这种宏观环境之下,铜价可能依然易涨难跌。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端依然维持contango结构,环比前一周没有明显收敛,现货升水在上周继续维持强势,这与近期国内库存的持续去化密不可分。从月间结构来看,我们重点观察的月间结构,比如连二—连四在最近两周略有收敛,当然收敛的幅度与现货升水的幅度完全不可同日而语。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化,得益于铜价回落对需求的拉动,同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库,我们认为如果去库的过程进一步持续,现货升水可能会维持偏强运行,而月间差会有所收敛。我们在此前周报中曾反复指出:目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平,虽然距离full carry还是比较远,但是安全边际在慢慢显现,可以考虑一定的borrow头寸。该头寸需要考虑后续抛储的不确定性以及进口窗口打开后进口精铜的流入。目前第二批抛储量为6万吨,影响较小,而进口精铜报关量还暂时有限,因此升水本身大概率会维持坚挺,但是从结构而言可能还需要再等待。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心略有回升,这与我们此前的判断一致。我们仍然认为目前内外强弱的关系可能正在悄然改变,目前国内精铜社会库存开始明显去化,现货升贴水也显著,近期因为东南亚以及国内疫情,进口废铜受到一定影响利于精铜去库,而短期可能仍然无法解决,因此国内精铜去库或仍将延续;而海外的情况也在发生变化,首先海外价差结构逐渐变为contango结构,正套头寸的移仓优势荡然无存,其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变,再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡,因此目前整体来看,比价上的思路肯定不能再是一味地正套,我们认为伴随着国内精铜的持续去库,甚至可以考虑一定的反套头寸,当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡,反套头寸的上方空间暂时看比较有限,另外就是目前精铜现货进口已经在盈亏窗口徘徊,此时再去考虑反套无疑并不是一个好的时间点。
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,上周的焦点在于FOMC会议以及鲍威尔的新闻发布会。我们认为可以从以下几个方面去理解:
1.联储不宜在当前时点直接背书Delta的负面影响,即使是“中止”,而非“终止”。原因在于如果背书,那么市场对这一前瞻指引的解读势必会动摇当前稳定的一致性预期,即在8月央行年会、或在9月议息大月释放着手Taper这一前瞻指引的一致性预期,而联储仍认为,维持这一市场的一致性预期,在当前时点来看是适宜的,是“进可攻,退可守”的局面;
 

2.联储选择的中间指标仍是就业,也就是说联储不会孤立地对Delta变异株所产生的负面影响产生反应,除非其影响了美国劳动力市场再平衡的脚步,影响了非农新增。那么问题转移到Delta变异株是否会影响非农新增?我们看到截至6月的非农数据公布,相较于疫情前仍存在约680万人就业缺口,其中私人部门缺口大概在580万人,用2021年1-6月均值来做测算,以全部门来看尚需12.5月,以私人部门来看尚需12.1月才能完全补上缺口,步伐仍较缓慢,尚未看到“实质性进展”;另一方面来看,回补缺口的任务主要落在服务业身上,由于这些缺口恰恰是由于新冠疫情冲击所形成的,很难预估Delta变异株的蔓延会在多大程度上放缓这些缺口的回补进度。因此联储并不是真的无视Delta变异株带来的风险。
 

因此,本次议息联储虽然表述上,看似偏“鹰”,但其实预留了足够政策框架空间(若Delta变异株蔓延对非农新增产生负面影响)、预备了足够政策基础设施(若Delta变异株蔓延对流动性产生负面影响)来灵活应对2021H2将要面对的复杂宏观环境:并不是真的无视Delta,“鹰”气中其实蕴含着“鸽”声;Taper时点上,基于我们对本次议息“鹰”气中蕴含“鸽”声的认知来看,当前市场乐观的一致性指向8-9月着手Taper预期其实存在顺延至12月的风险,要知道在2013年联储着手Taper前夕,市场同样一致性预期在9月,之后联储也是拖到12月才宣布着手Taper。
 
宏观国内方面,政治局会议对下半年经济工作进行了全面定调,我们认为主要有以下三点。
国内经济恢复尚不牢固,稳增长压力有所提升。当前国内经济虽持续复苏,但边际改善已开始放缓。基建投资表现乏力,消费复苏“K型分化”,房地产受到高压监管;另外,会议关于经济形势的判断相较于一季度表述也没有再提及“稳增长压力较小窗口期”,侧面表明中央对下半年经济可能持悲观态度。近一周变异毒株的输入导致国内疫情出现一定程度的反复,可能会对部分地区企业运营产生影响。外部环境不确定性相对更大,各国疫情防控效果有别,经济恢复步伐不一,国内进出口贸易可能会受到影响。因此,下半年经济工作稳中求进总基调是当前内外部复杂形势下的应有之义。
 



 
宏观政策保持连续稳定,助力经济合理运行。做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性包含双重含义。一方面,积极的财政政策要更加有为,保障重点领域支出,兜底基层“三保”工作,掌握地方债发行进度,提高专项债使用效益;另一方面,稳健的货币政策要维护流动性合理充裕,提高对实体经济尤其是小微企业的支持力度。统筹今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。
 
补短板、促创新,推动经济高质量发展。我国经济正处于转型之中,深化供给侧结构性改革,加快构建新发展格局,推动高质量发展是保持经济增长的重要基础。当前国内市场潜力尚未充分挖掘,补齐短板、不断创新是进一步激发市场主体活力的重要举措。具体来看,应加快推进“十四五”规划重大工程项目建设,引导企业加大技术改造投资;强化科技创新和产业链供应链韧性,加强基础研究,推动应用研究,开展补链强链专项行动,加快解决“卡脖子”难题,发展专精特新中小企业。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC53.6-56美元/千吨,较50.5-53.6美元/千吨继续上行2.5美元/千吨;26%品位干净铜精矿现货价格2425-2475美元/干吨,较上周2346-2395美元干吨增加87美元/吨,主要由于铜价上涨市场活跃度一定程度恢复,多笔成交落地在55美元中位附近至60美元/干吨。目前供应端基本正常,尽管海外矿山薪资谈判存在罢工风险。需求端,买方的现货需求仍然较弱,买方询盘仍然维持在55美元/干吨以上,甚至60美元/干吨以上。
 

精炼铜方面,上海地区市场需求先抑后扬,周初现货升水回落,周三市场买盘增加现货升水大幅返升;市场释放库存去化加快,流通货源紧俏,惜售氛围浓厚,致升水加快回升力度。周初现货高升水回落,好铜报价自升水38元/吨下移至升水340元/吨平水铜报价自升水300元/吨下移至升水230元/吨,湿法铜报价自升水230元/吨下移升水170元/吨。周三现货止跌回升,截止周五,好铜升水400元/吨,平水铜升水370元/吨,湿法铜升水260元/吨,是周内最高报价。
据我的有色网调研,2021年7月中国电解铜实际产量83.77万吨6月底预测85.41万吨),同比增长10.3%(修正去年同等今年产能对比),环比增长0.2%;7月实际产量低于预测产量,主因有企业意外检修及检修后没有达产所致;2021年1-7月中国电解铜累计产量598.07万吨,同比上年增长8.0%(修正去年同等今年产能对比)。7月有七家铜冶炼企业检修,产星影响实际影响4.74万吨,8月依然有企业检修,其西南地区有限电措施,8月检修企业或集中在西南市场。
 

废铜方面,呈现冲高回落态势,周一、周二铜价大幅上涨,两日合计上涨2000元/吨,涨幅达3.1%,市场交投活跃,释放出大量废铜货源,议价空间扩大,下游利废加工企业补库为主供需两旺周中开始铜价持续小幅回落,市场交投渐渐清淡,市场参与者观望情绪浓厚,持货商低价不出,造成一货难求的局面,市场成交表现欠佳。本周华东地区受台风“烟花影响,汽运交通收到影响,流入江西、湖北地区废铜货源量减少,同时废铜散户将废铜运输至集散地的量同比减少。
 

需求方面,铜价呈震荡上行走势,涨幅较大,铜杆整体成交表现一般。精铜制杆端,华东地区整体成交表现较差,订单量较上周环比下降明显;前半周铜价涨势较凶,市场交易活跃度大大降低,下游畏高情绪表现明显,多数线缆企业少量采购以满足一般生产需要,各地成交较清淡;周尾铜价下行并趋于稳定,下游采购情绪较高,积极采购,适量补库,市场成交表现尚可;废铜制杆端,精废杆价差扩大至1500-000元/吨,下游线缆企业采购意愿偏高,积极下单,各地成交表现不错,铜杆贸易商大量收货为主,出货较差;废铜端,前期铜价上涨,市场交投活跃释放出大量废铜货源;周尾铜价回落,市场交投渐渐清淡,市场参与者观望情绪浓厚,持货商低价不出,造成一货难求的局面,市场成交表现欠佳。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看,预计去库仍将持续,铜可能将继续面临低库存、高升水的格局。一方面供给的因素导致东南他废铜进口仍然没有完全缓解,而且国内7月产量也出现了意外下滑,加之进口窗口打开后保税的货源流入缓慢,供应方面还是面临一些扰动;另一方面,从上周政治局会议定调来看,下半年货币政策和财政政策的运行有望在边际上更利于铜的需求,因此整体上看我们认为下半年国内精炼铜的基本面会好于上半年。还有就是上周的FOMC会议以及鲍威尔的发言,虽然国内很多机构理解为“距离Taper更近了一步”,但是从短期节奏上看,海外市场更倾向于认为Taper的预期被后置了,甚至透露出一些偏鸽的意味,因此在这种宏观环境之下,铜价可能依然易涨难跌。

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