一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位回落，周一铜价震荡上行，日间时段中国方面公布了若干重要宏观指标，包括固定资产投资、消费品零售总额等，整体数据表现中性，消费数据相对偏低，数据整体并没有对铜价带来日内驱动，日间时段整体呈现震荡格局，进入晚间时段后美元指数明显走弱，推升铜价日内回升；周二铜价先抑后扬，日间时段铜价延续了前一交易日的上行格局，市场看涨工业品情绪依然较高，在美元指数一路下行的推动下，铜价日内持续走强，进入晚间时段之后美元指数日内企稳，拜登与佩洛西的一系列操作使得中美关系紧张程度升温，打压市场情绪，同时美国4月新屋开工数量不及预期，整体而言进入晚间时段市场情绪有所risk off，铜价回吐了日内涨幅；周三铜价大幅下挫，多重利空在周三形成共振，中国方面高层领导再次强硬表态要控制大宗商品价格上涨并且已经采取相关行政手段，黑色金属大幅下挫，带动铜价回调，美国方面对数字货币也转变态度，以比特币为代表的各类数字货币日内跌幅超40%，市场情绪极度risk off，资金涌入避险资产，晚间美联储会议纪要显示多数代表考虑开始讨论削减QE，美元指数有所反弹，对铜价进一步承压，全天回落超4%；周四铜价偏弱震荡，市场在经历了前一交易日的大跌之后，依然在risk off的状态之中，日间时段铜价以宽幅震荡为主，随着黑色金属的企稳，有色金属逐渐从下跌恐慌中修复，进入晚间时段，美国初请失业金人数创出疫情以来的新低，对市场情绪带来一定提振，最终铜价以震荡走完全天；周五铜价震荡运行，市场并未从前日的下跌中立刻修复，中国黑色金属再次大幅下挫，对铜价形成了拖累。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下行的过程中，价格曲线近端继续维持了BACK结构，并且随着绝对价格的下跌BACK结构略有走强，目前COMEX库存继续下降，这是是的COMEX维持BACK结构的根本因素。目前海外各主要矿企一季度财报基本发布完毕，根据各大矿企和主要产铜国智利、秘鲁的一季度产量数字来看，目前一季度产量同比去年并没有显著增量，并且二季度也很难出现环比较大增幅，这就使得今年如果海外铜产量想录得较大幅度的增加更为困难。因此COMEX曲线近端最近的走强反映了这样一种短期冲突，当然同时COMEX铜库存也持续去化，来到了6.2万吨的低位水平，在这种背景下，叠加疫情对供应端扰动的预期，价格曲线的BACK结构容易出现，且可以维持较长的时间。当然我们并不再额外建议对月差进行追高。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位回调，政策层面关于控制大宗商品价格上涨的呼声越来越多，前期涨势最为猛烈的黑色金属大幅回调，对铜价形成了拖累，相比而言铜价的回调幅度相对较小，部分因为本轮上涨铜价表现相对克制，而下游对高价格的不接受也已经在此前的价格运行中有所交易。我们认为本周是一个非常好的观测时点，在价格回调之后，可以对下游的需求恢复情况进行一定的考察，我们倾向于认为需求还是会出现一定程度的修复。从中期的角度来看，目前铜价可能在年内依然难言见顶，主要在于高价格并没有解决铜矿在供应端的问题，从一季度矿企的产量，或者从智利、秘鲁的产量来看，今年铜矿难有显著增量，而目前的价格也并没有刺激铜矿有大幅提升资本开支的意愿，因此我们很难说高铜价就解决了供应端的问题。从国内精炼铜产量增速来看，由于基数效应的消失以及国内冶炼企业减少30万吨铜精矿的购买，精炼铜供应增速最高的时间可能在上半年会过去，下半年同比增速大概率下滑，这意味着只要需求略有改善、或者海外维持现状，铜价依然易涨难跌。当然我们近期需要考虑政策层面越来越密集的关于控制大宗商品价格上涨的呼声，同时黑色金属的大幅回落也对铜价形成了拖累，但是我们认为总体的宏观逻辑并没有改变。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，现货周内维持-100元/吨左右的贴水，目前无论是月间结构还是现货升水都表现得非常疲弱。目前铜的需求并不算弱，当然同比去年肯定是偏低的，更重要的在于供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，但是仍然缺乏足够的驱动，除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响，否则驱动不会太快到来，因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后开始震荡，正如我们在上周的周报中指出：我们认为目前比价可能在经历了此前较为顺畅的正套逻辑之后再次进入比较纠结的状态之中。主要原因在于目前国内具有加工手册资格的冶炼企业已经着手出口精铜，此举对于缓解国内精铜供应压力有一定作用，但是同时可能会对海外精铜的去库带来阶段性压力，不排除海外出现交仓等行为。我们认为需要关注印度为首的新兴市场国家在本轮疫情中的供应问题，如果后期新兴市场国家供应受到扰动，海外精铜平衡表将出现阶段性紧张，则国内的出口并不足以覆盖缺口，正套逻辑将重新清晰。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国上周公布的4月主要经济数据均略逊于市场预期，其中社会消费品零售总额当月同比为17.7%，市场预期为23.8%。疫情之后，消费何时才能恢复：（1）当前消费恢复呈现内部结构不均衡的特征。疫情以来限额以上企业消费品零售总额情况优于整体的社会消费品零售总额，该现象可从两方面进行解释：首先，限额以上企业本身规模较大，经营具有韧性，抗击极端冲击的手段较多，而限额以下企业多为小微企业和个体工商户，疫情后生存环境艰难，虽有政策支持，但较难完全覆盖需求；其次，从企业的需求端来看，限额以上企业的需求端多为社会团体，而限额以下企业则以居民个人为主，多数居民消费需求还未恢复到疫情前水平。（2）通过对特征的判断，我们认为消费何时能够恢复很大程度取决于居民部门的消费水平何时能够反弹，这与居民收入和居民储蓄倾向息息相关。若我们将2008年金融危机与当前状况进行简单对比，可以发现城镇居民人均可支配收入和消费性支出在危机后均呈现缓慢恢复的状态，从2009年四季度阶段性低点至2011年四季度恢复至危机前水平，历时2年左右。由此可见，居民的消费能力和意愿的恢复并非一蹴而就，加之目前疫情零星复发的可能性依然存在，年内消费恢复如初可能性小。

北京时间5月20日美联储公布4月会议纪要，部分美联储官网讨论常设面向国内外机构的回购工具，对之后讨论减码购债持开放态度。如何思考未来美联储货币政策走向：（1）从通货膨胀角度看：受供应链危机、原材料短缺、用工荒、能源价格上升影响，美国CPI短期内上行压力较大，且本次CPI复苏路径相对反常，美联储应观察5月通胀是否出现更高峰值再调整财政刺激方向和力度。（2）从资产购买规模看：美联储目前以每月至少1200亿美元速度购债，联储资产负债表规模达到7.9万亿美元，达到新冠疫情爆发前两倍左右的水平，美国经济复苏相对强劲表明美联储资产购买政策即将调整。（3）从货币政策工具看：今年3月到4月，美联储超额准备金规模激增，为吸收剩余流动性，隔夜逆回购工具（ONRRP）规模增加，市场流动性需求不再那么强烈，维持现有速度购债的市场边际效用递减。（4）从会议纪要内容看：美联储提到从缩减QE到开始加息的具体步调，“对国债和机构证券的净购买预计将在首次降低资产购买速度的三个季度后结束，并在接下来的三个季度上调联邦基金利率”，如果通胀等经济数据不超预期，美国或将在2021年第四季度开始降低资产购买速度，2022年第三季度结束资产净购买，之后三个季度内上调联邦基金利率。
 

宏观国内方面，国家统计局公布1-4月份经济数据：2021年1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，市场预期增19.4%；4月份社会消费品零售总额同比增长17.7%，市场预期增23.8%；4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%，市场预期增11%。
 

制造业投资不及预期，运输及医药行业涨幅居前。制造业投资1-4月累计同比23.8%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速为0.26%，制造业投资尚未恢复元气。分行业来看，制造业动能主要由出口导向型和疫情关联型行业提供，这与我国4月超预期的进出口数据和全球疫情情况相吻合。展望后期，我们预计在发展中国家疫情发展局势不明朗，我国与发达国家复苏共振的情况下，该类行业仍有增长动能。同时，工业产能利用率和工业企业利润处于高位，对后续制造业投资有拉动作用。
 

房地产投资与基建投资一温一火。基建投资1-4月累计同比18.4%，房地产投资1-4月累计同比21.6%，两者2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速分别为3.27%和7.76%，较2019年同期增速一升一降（基建投资上升、房地产投资下降）。从地方专项债发行和财政支出角度看，该两项对基建有支撑作用；从房地产开发资金来源看，2020-2021年几何平均累计同比为10.06%，较2019年同期有所上行，但其中自筹资金和国内贷款明显回落，需要提防地产调控收紧对房地产市场的抑制，我们预计全年房地产投资难再有超预期表现。

社零总额同比不及预期，但消费结构有所优化。4月份社会消费品零售总额同比增长17.7%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比为4.21%，仍然没有恢复到疫情前水平。我们分别以粮油、食品类表征必选消费，化妆品类和金银珠宝类表征可选消费，可见虽然社零总额同比增速不及预期，但可选消费在疫情后逐步恢复，居民消费信心有所抬升，加之疫情在国内虽有零星反复，但总体可控，疫苗接种亦在稳步推行，我们预计后续社零同比增速将有所修复。
 

工业生产保持偏强，景气度有望持续。4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比为6.96%，延续偏强格局。分行业来看，汽车制造业、电气机械和器材制造业及通用设备制造业等出口导向型产业同比增速居于前列，生产保持强劲与房地产市场、基建项目以及外需密切相关。同时，全国规模以上工业企业1-3月的利润总额和利润率稳步上行，对工业生产开展的积极性有带动作用，生产端有望延续景气。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC34.1-35.6美元/干吨,周均价34.4美元、干吨,较上周增加1.4美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2545-2679美元/干吨,周均价2610.8美元/干吨,较上周减少70美元/干吨。现货市场买卖双方博弈激烈,6月船期货源仍然活动,且TC突破30美元中位,6月份船期货物的销路有限,部分治炼停止采购6月份货源。7月船期的TC路低,部分治炼厂根据价格选择性采购7月货源。8月份治炼厂继续观望中。
 

精炼铜方面，现货报价贴水逐渐收窄,好铜报价自贴水180元/吨上调至贴水80元/吨平水铜报价自贴水220元/吨上调至贴水160元吨。湿法铜报价自贴水280元/吨上调贴水210元吨。周初交割仓单货源较多,开盘报价现货偏低,但随着消费改善,去库提升市场信心,贴水报价逐渐收窄;铜价回落吸引下游买家主动补库,市场低贴水受投机商青睞,持货商换现情绪缓解,盘面下跌调整市场买兴明显改善持货商对现货报盘上调表现更为坚定。因下周交付长单,市场买盘力度仍集中于贸易商之间,货商也有上调报价意愿,故贴水报价或将逐渐收窄;因此,预计下周现货报价为贴水170元吨~贴水50元/吨。
 

据我的有色网调研,2021年5月第三問,当月检修的企业多数还未结束;检修已经结束的企业有东南铜业,产量基本没有影响;云南铜业检修在5月15日结束,产量影响0.45万吨;本周开始检修的企业有豫光金铅,检修时间要延续到6月。5月第三周,截止到周五,铜治炼检修的企业有豫光、金冠、祥光、金剑;下周有金隆、赤峰云铜开始检修,检修时间均要递延到6月。据我的有色网追踪44家治炼样本,电解铜产能覆盖全国94.5%得知,5月中国电解铜预计产量84.39万吨,同比増长18.5%,环比下降5.1%。
 

废铜方面，铜价大幅下行,市场成交整体较上周缩减明显,近两周铜市场单方面上涨幅度较大,高铜价对下游需求抑制明显,甚至部分铜棒和铜板厂家有计划限产,因此对废铜采购热情度不高,而废铜贸易商受看涨心态驱动仍继续國货,低价不出,废铜虚高报价现象普遍。而周三电解铜价大幅下调700元/吨以上,周四下调2500元/吨左右,铜市场一片哗然,废铜贸易商询价积极,少量出货,而下游采购商仍看心态较强,刚需采购为主,且继续压价。截至本周五光亮铜市场主流价格跌至6600066300元吨,环比上周五价格跌3.2%;黄铜大件市场主流价格37800-37900元/吨,环比上周五跌5%以上。
 

需求方面，精铜制杆端,华东地区大中型厂家成交稳定,生产销售基本平衡,订单量较上周增加加15%-30%;周初铜价大涨,下游线缆维持刚需订单,周尾铜价连续大幅下跌,刺激下游消费热情,拿货积极性有所提高,订单表现较好,且订单多发生在夜盘及早盘,下跌行情成交较多;华北地区本周消费略有起色,但订单量依旧不佳。下游正常提货。废铜制杆端,本周各地铜杆贸易商订单较为集中,低价货源优势依旧明显,成交表现稳定;厂家订单不及贸易商,整体成交一般,周五部分厂家因库存问题,以补库为主,销售意愿不强。江苏某铜杆企业采购人员认为:短期铜价继续看涨,从目前来看,本周价格下跌后下游消费表现不错,且现在下游电缆厂库存普遍不高,后续刚需订单较为稳定,所以消费这块应该能维持景气。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，政策层面关于控制大宗商品价格上涨的呼声越来越多，前期涨势最为猛烈的黑色金属大幅回调，对铜价形成了拖累，相比而言铜价的回调幅度相对较小，部分因为本轮上涨铜价表现相对克制，而下游对高价格的不接受也已经在此前的价格运行中有所交易。我们认为本周是一个非常好的观测时点，在价格回调之后，可以对下游的需求恢复情况进行一定的考察，我们倾向于认为需求还是会出现一定程度的修复。从中期的角度来看，目前铜价可能在年内依然难言见顶，主要在于高价格并没有解决铜矿在供应端的问题，从一季度矿企的产量，或者从智利、秘鲁的产量来看，今年铜矿难有显著增量，而目前的价格也并没有刺激铜矿有大幅提升资本开支的意愿，因此我们很难说高铜价就解决了供应端的问题。从国内精炼铜产量增速来看，由于基数效应的消失以及国内冶炼企业减少30万吨铜精矿的购买，精炼铜供应增速最高的时间可能在上半年会过去，下半年同比增速大概率下滑，这意味着只要需求略有改善、或者海外维持现状，铜价依然易涨难跌。当然我们近期需要考虑政策层面越来越密集的关于控制大宗商品价格上涨的呼声，同时黑色金属的大幅回落也对铜价形成了拖累，但是我们认为总体的宏观逻辑并没有改变。