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2021/02/22气势如虹,铜价难言见顶

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡整理,周一铜价高开高走,市场交易经济复苏的情绪依然高涨,美国方面因为寒潮对油价带来了推升,也一定程度上影响了整体的市场情绪,铜价全天维持高位运行格局;周二铜价震荡整理,宏观面表现较为平静,欧元区与美国的宏观指标表现中性,对市场指引作用有限;周三铜价延续震荡格局,美债10年期收益率突破1.3%,美元指数随之走强,对铜价带来一定压制,晚间时段美联储公布了1月FOMC会议纪要,纪要显示美联储对经济复苏仍然有信心,同时也没有提及削减购债等事项;周四铜价重启上行格局,日间时段中国春节假期结束后市场气氛非常热烈,开盘在短暂的对假期之间的比价进行修复之后买盘依然持续涌入,市场对春节后中国需求的复苏保持着极高的热情,进入晚间时段,美国首次申请失业金和新屋开工均有所走弱,一度对铜价形成一定压力,但是市场情绪在经过短暂的调整之后又重新走强,美国方面1.9万亿刺激计划仍在推进,也给予了市场信心;周五铜价大幅走强,市场交易经纪复苏、通胀以及碳中和等新兴领域的热情极为高涨,日间时段铜价便持续拉升,下午欧洲主要国家密集公布的PMI数据继续表现出色,进一步推升铜价,进入晚间时段后,美国方面的情况依旧良好,一方面PMI数据也继续表现良好,另一方面,除了1.9万亿刺激计划仍在全力推进之外,市场又传出3万亿基建计划的可能,美债收益率持续回升,通胀交易的迹象非常明显,铜价表现异常活跃,全天以4.26%的涨幅报收。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,在绝对价格上移的过程中,曲线近端的BACK结构变得更为陡峭,这与我们此前在周报中的观点相符,即正套为主,而在上周绝对价格如此大幅上涨的过程之中,BACK结构还能一路走强,这是市场极强的表现,我们认为BACK结构仍将在未来一段时间内持续。目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外,拜登上台以及民主党一统两院之后,目前耶伦也被任命为财长,新的更大规模的刺激计划可能随时落地,近期1.9万亿的刺激计划正在全力推进,而市场又传出3万亿基建计划的可能,而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激,后续如果财政计划推行,复苏将更加明确。同时,COMEX库存近期维持低位水平,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE市场从春节假期中回归,虽然仅有两个交易日,但是铜价表现非凡。上周四节后第一个交易开盘后铜价便直接高开3%左右,修复了长假期间的内外比价,修复之后继续上行,基本没有调整,周五继续上行格局,主力合约价格突破66000元/吨。目前国内市场对于铜价的预期也非常乐观,除了宏观层面的宏大叙事,比如经济复苏、通胀回归以及碳中和的新应用等,还有就是对春节后旺季需求的乐观,从而导致了价格的提前抢跑。而今年因为疫情的原因,不少企业放假时间短、复工迅速,有的企业甚至没有放假,导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期,目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平,客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解,开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好,有的已经排到6-7月份,因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的大幅拉涨之后,我们认为本周可以观察一下下游对高价格的接受情况,因为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空,即使央行继续偏紧的态度,市场也会理解为这是经济复苏持续的信号,除非真的抬升SLF或MLF的利率,可能会对价格带来短期冲击,而从供应方面,无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能,因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持,价格并不存在太大的深度回调的可能。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平,从升贴水的角度看,上周铜现货市场升水有所走弱,这与绝对价格的快速拉升,以及春节假期期间国内库存的累积有关。但是总体而言,目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱,主要还是因为受到疫情防控影响,供应端运输、物流都有一定延迟,而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年,因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早(往年要元宵节之后才复工),甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年,整个库存曲线会被拉平,这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强,今年会提前出现,因此我们认为目前就是布局铜价跨月正套的时机窗口。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心上移,在SHFE开市后比价迅速修复,然后震荡上行。此前我们指出内外比较需要短期考虑一下反套,在上周有所兑现,但目前反套的可持续性值得进一步观察,我们认为可持续性或存在一定的担忧。一方面国内需求还没有完全复苏和释放,目前国内价差结构还是contango,另一方面海外目前库存处于非常低的水平,而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲,并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看,目前现货端的进口亏损在400元左右,亏损幅度并不大,反弹的空间也相对有限,因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结,正套与反套都没有特别占优的逻辑,会处于相对拉锯的状态之中,建议可以减少交易,当然从纯粹的移仓收益的角度考量,应该是做正套。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,近期美债10持续上行,美债10年期利率已经回到1.13%水平。我们认为美债收益率仍将继续抬升,应该大概率会在不远的时间内见到1.5%。①平准抬升速率>=美债10Y抬升速率,实际利率存在<=-1.0%下探空间,仍为联储基线剧情;②若平准抬升速率<美债10Y抬升速率,将导致实际利率上行,存在联储调整前瞻指引,至中性偏鹰风险;③受基数效应影响,进入3-6月当期通胀同比仍或超当前市场预期,或对平准(即通胀预期)存在拉升风险;④若“再通胀”由偏良性定性转向偏风险定性,联储可在年中通过前瞻指引释放缓扩表预期、可在年底通过YCC设定中或/和长端收益率锚定区间。
 


2月19日欧洲央行公布了1月货币政策会议纪要,强调需要持续且大规模的财政政策来支持经济复苏,同时明确表示有必要继续维持当下宽松的货币刺激措施。我们认为:(1)欧元区通胀长期疲软,预计未来五年的整体通胀率将达到1.7%左右,当下仍会维持长期且大规模宽松货币政策,短期内欧元区不会退出量化宽松,预计欧元区将在美国退出量化宽松之后再有所行动;(2)欧元区经济复苏情况取决于各国财政刺激力度,关键看1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划的落地情况,如果财政刺激力度较弱,欧央行应加大货币政策对经济基本面的支撑,如果财政刺激力度足够强,后续欧央行将释放预期,在美国之后通过加息或收益率曲线控制等方式逐步退出量化宽松;(3)目前美联储仍维持高度宽松的货币政策,美国经济复苏预期加速,“弱美元,强欧元、日元”的阶段已经接近尾声,欧元接近触顶,从大周期看,“弱美元,强欧元、日元”过渡给“强美元,弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件,同时为维持欧元区经济复苏的可持续性,“弱欧元”将会是欧央行中长期内调整货币政策时或不得不“兼顾”的一个目标。
 


宏观国内方面,1月宏观数据已经基本公布完毕,我们可以做一个汇总及分析。
 

总量指标:包含固定资产投资(房地产、基建以及制造业)、消费以及工业增加值等分项。受去年同期基数较小影响,总量数据将出现同比大幅增长。具体来说:1月房地产投资:1月,一线、二线、三线城市商品房成交面积分别同比增长133.53%、46.04%、58.09%。30个大中城市商品房成交量同比上涨67.08%。随着春节临近与疫情影响,房地产市场较上月有所降温,同时长期来看,随着房地产市场调控体系逐渐完善,融资监管环境逐步趋紧,未来房地产投资或将有所回落。综合来看,受去年同期基数较小影响,预计1-2月房地产投资同比增长50%。1月制造业投资:1月制造业PMI指数51.3,连续11个月位于临界点水平以上,制造业持续扩张但增速有所放缓。生产指数和新订单指数分别为53.5和52.3,较上月均有回落,生产活动持续恢复但增速放缓。大、中型企业PMI分别为52.1%和51.4%,比上月回落0.6和1.3个百分点,但均高于临界点;小型企业PMI为49.4%,比上月回升0.6个百分点,仍低于临界点。综合来看,制造业维持扩张,同时受去年同期基数较小影响,我们预计1-2月制造业投资累计同比大幅增长,收于50%。1月基建投资:预计1月基建投资趋于放缓。春节临近,财政支出转向民生领域,同时随着经济恢复,基建投资将逐渐降低。但受去年同期基数较小影响,预计1-2月基建投资同比将大幅增长,收于30%。
 


价格指标:价格方面,受去年同期基数较高影响,CPI同比下降0.3%。猪肉价格同比下降3.9%。鲜菜受季节性影响,价格同比上涨10.9%。非食品项受就地过年政策影响,价格同比下降0.8%。PPI方面:1月,国内PMI指数51.3,欧美国家PMI指数保持景气,生产稳步恢复拉动PPI回升。同时,1月CRB商品价格、南华工业品价格指数和主要商品价格指数等均升高。1月PPI由负转正,同比收于0.3%。
 


货币方面:1月新增信贷3.58万亿,社融增量5.17万亿,M2增速收于9.4%。信贷方面:1月以来,需求方面,企业发展持续向好,中长期融资需求持续上升;供给方面,银行存在“早投放、早收益”想法,同时受政策引导加大对企业的融资支持力度,提升营商环境。人民币贷款供需两旺。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 40.1美元/干吨,较上周减少3.1美元/干吨。现货TC继续下行,市场报盘在30美元中高位至40美元低位,实际成交主流在40美元附近,但是市场亦有30美元高位成交价格。智利天气与秘鲁疫情造成船期延误的影响仍在持续。
 


精炼铜方面,2021年1月中国电解铜产量82.96万吨,同比增长10.2%,环比上年12月增长0.7%;1月铜冶炼企业检修不多,湖北冶炼企业检修产量稍有影响,其余铜冶炼企业生产均高产能利用率运行,冶炼企业成品库存增长10%左右。
 

从升贴水来看,上周两个交易日国内主流现货市场报盘逐渐恢复,至周五上海电解铜现货对当月合约报升水10~升水60元/吨,均价升水35元/吨,较昨日上升35元/吨,市场上参与者依旧没有完全回归,买盘数量依旧偏少,而盘面持续在高位震荡,对尚未完全复工的下游企业依旧显现谨慎观望之态。但是据统计今年春节社会库存累库明显不及往年,在低库存的状态下对现货市场依旧有比较强的支撑,预计随着本周市场逐渐恢复交易常态,且盘面在做高位修正性整理的态势下,升水仍将以稳中趋坚为主导。
 


 

库存方面,上周COMEX库存总体仍然呈现下降趋势,库存水平下降至6.5万吨左右,依然在历史低位徘徊,SHFE库存在春节后累库4万余吨,但是正如我们在前面文字中提到的,这个累库的幅度是弱于季节性的,后期累库的时间长度和幅度大概率都将偏弱,而保税区库存小幅下降,目前全球精炼铜限行库存依然处于低位水平,并且有较大概率进一步下降。


 

精废价差方面,上周随着铜价的快速拉升,精废价差再次扩大,目前也回升到近年来的高位水平,按理说废铜应该对精铜形成较大的替代作用,因为经济性已经显现,但是目前的问题在于废铜的供应并不充裕,而库存已经在2020年被去化得较为充分,进口方面虽然目前新政已经落地,但是要在短时间内从海外进口大量废铜到国内依然并不十分现实,海外受到疫情影响废铜的回收、拆解、运输等问题依然存在,因此目前虽然精废价差较大,但是废铜对于精铜的替代作用有限。
 


 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比依然在低位徘徊,多头持仓占比重新向上抬升。我们认为在目前这种亢奋的市场情绪、历史低位的库存,以及供应端的扰动在短期仍然无法缓解的情况下,CFTC净多持仓和占比仍有可能继续上升,创出历史新高。
 


 

总的来看,上周SHFE市场从春节假期中回归,虽然仅有两个交易日,但是铜价表现非凡。上周四节后第一个交易开盘后铜价便直接高开3%左右,修复了长假期间的内外比价,修复之后继续上行,基本没有调整,周五继续上行格局,主力合约价格突破66000元/吨。目前国内市场对于铜价的预期也非常乐观,除了宏观层面的宏大叙事,比如经济复苏、通胀回归以及碳中和的新应用等,还有就是对春节后旺季需求的乐观,从而导致了价格的提前抢跑。而今年因为疫情的原因,不少企业放假时间短、复工迅速,有的企业甚至没有放假,导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期,目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平,客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解,开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好,有的已经排到6-7月份,因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的大幅拉涨之后,我们认为本周可以观察一下下游对高价格的接受情况,因为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空,即使央行继续偏紧的态度,市场也会理解为这是经济复苏持续的信号,除非真的抬升SLF或MLF的利率,可能会对价格带来短期冲击,而从供应方面,无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能,因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持,价格并不存在太大的深度回调的可能。

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