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2021/01/18等待铜价调整后的继续上行

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡,周一铜价大幅下挫,延续了此前的回调态势,宏观面上并没有新晋利空因素,市场仍然在消化近期宏观面上的变化,近期美联储关于taper的表态、美债收益率的上升,叠加美元空头和铜多头的拥挤,放大了铜价的波动和回调幅度;周二铜价走出反弹格局,市场从前一日的宏观冲击中逐渐修复,多位美联储官员表示目前开始讨论taper为时过早,安抚了市场情绪,美债收益率暂时停止了继续上升的态势,市场看多铜价的力量重新回归,中国方面公布了12月的金融数据,环比继续回落并且弱于预期,数据显示信贷拐点的到来似乎越发明显,中债10年期收益率尾盘大幅拉升,在信贷拐点下刺激了对于降准的预期,若此预期存在,则可能仍将对近期的铜价继续起到一定提振作用;周三铜价震荡回落,未能延续前一交易日的反弹,日间时段中国央行逆回购操作仅为20亿元,创近10年来新低,对市场情绪形成了一定打压,权益市场明显调整,铜价有所承压;进入晚间美联储官员发表讲话,整体都以鸽派为主,对此前的taper言论进行了中和,市场反映平淡,同时众议院通过了对特朗普的弹劾,但参议院的投票还需等待;目前市场聚焦中国央行的MLF操作和拜登近期是否公布万亿刺激计划;周四铜价震荡回升,日间时段在狭窄区间内震荡运行,中国12月出口数据维持高增长,对铜价带来一定提振,进入晚间时段率先公布的美国初请失业金人数超预期增加,一度使得铜价日内跳水,但随后市场期待拜登公布刺激计划以及鲍威尔的讲话,价格有所回升,随后拜登如期宣布1.9万亿刺激计划,鲍威尔也表示目前距离taper和加息还为时过早;周五铜价大幅回落,日间时段便处于持续走弱的状态之中,晚间时段运行中枢再次下移,最终以回落走完全天。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,在绝对价格下移的过程中,曲线近端的contango结构有所收敛,但是整体仍然维持正向结构,这与我们此前在周报中的观点相符,即正套为主,但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构,我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外,美国两党已经通过了相关救助计划和刺激法案,而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激,后续如果财政计划推行,复苏将更加明确。同时,COMEX库存近期维持低位水平,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比,但是对择时的要求较高,因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价整体处于高位窄幅震荡的格局之中,正如我们在上周周报中指出,铜价在突破60000美元/吨之后可能有所震荡整理。但是在上周的震荡之后,我们认为铜价继续向上寻求进一步突破的概率较大。一方面目前海外复苏的情况依然比较乐观,美联储官员偏鸽派的表态安抚了市场情绪,美债收益率在上周快速回升之后短期内再进一步飙升的可能性降低,抑或后期收益率还会上升,但是利率的回升也是对经济复苏的一种确认,市场最后会逐渐适应这种回升,相应的,美元指数可能也会有所回升,但是这未必一定带来铜价的下行;另一方面,国内消费表现尚可,由于今年各地因为疫情的原因,不少地方号召大家就地过年,因此下游消费的中断程度安或将低于往年,这意味着今年累库的时间和累库的幅度都将弱于往年的季节性,这从一定程度上削弱了这段时间的一个利空因素,因此我们认为铜价更倾向于在调整之后继续上行。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,曲线近端的contango结构较上周而言出现了明显收敛,从升贴水的角度看,上周的升水企稳回升,因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。正如我们上周指出,现货升水的崩塌是由多方面因素组成的,在移仓换月之后升水回归到一个相对合适的水平。临近年底,贸易商活动大幅下降,同时虽然目前在高价格之下下游对于现货的采购意愿较低,但是考虑到交易所和广东地区库存近几周仍在去化,我们认为在这种被动去库之下反而说明消费并非如同市场预期的疲弱。本周可能会看到有贸易商重新进场收货从而对升贴水或价格曲线近端行程一定的支撑。因此我们认为月间差还是以正套为主,但是目前的时间节点上确实很难支撑一个长期的、空间较大的正套头寸,只能择机尝试。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行,没有明显趋势,全周围绕7.4运行。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点,虽然上周比价缺乏趋势,但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数维持弱势是导致比价一路走低的主要原因。目前来看,虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大,但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出,库存去化压力增大,升水回落,单月高进口可能仍然没有结束,10月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点:如果是真实进口,那么目前国内供应压力太大,需求时间去消化;如果是融资进口,那么目前的进口比价是偏高的,没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外,目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值,以及伦敦和上海的价差结构,均不太支持长期持有反套头寸,如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口,但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑:国内进口高增长,海外供应压力减弱,后期全面复工复产,海外低库存高需求,因此应该考虑正套为主,当然在近期比价持续走弱之后,本周不建议新建正套头寸。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,上周市场仍然关注拜登上任之后的blue wave交易目前市场普遍认为在掌控了两院之后,拜登的众多政策计划将获得更大的落地空间。首先,短期进一步的疫情救助补贴可能性提升。尽管近期刚刚通过了规模9000亿美元左右的第二轮疫情财政刺激(包含600美元补助vs. 第一轮CAREs法案下1200美元补助),但民主党近期推动的将直接补贴进一步提升至2000美元补助方案再度被共和党人否决。因此,民主党控制的参众两院将使得进一步加码疫情救助的可能性提升,而这也将是所有政策中最有优先级的一个。其次,关注中期更大规模财政支出的可能性、特别是在新能源方面。有了国会的立法支持,预计作为拜登主要竞选主张的大规模财政支出的可能性也将提升。在竞选过程中,拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元,总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%,债务率因此增加至127%左右。这其中,市场较为关注的是基建投资和气候计划,合计约2~3万亿美元,占其十年支出计划的30%。而拜登对新能源、光伏等低碳经济的支持,将对大宗商品,尤其是以铜为首的大宗商品带来更多的利好支持。
 


上周美债收益率回落,但是我们仍然需要考虑,利率是否会一直回升,经济复苏的脚步是否会被打乱、工业品价格是否会出现逆转?
 

首先我们认为财政刺激预期推动利率走高,以实际利率为主。1月5日参议院选举最终结果为“民主党横扫”后形成的更大规模财政刺激预期是推动本轮全球risk on及利率快速走高的直接原因,神祠申请失业金数据意外下滑更是强化了这一预期,拜登也表示一上任便将努力推动上万亿美元规模的新刺激。但是短期上方空间或不会太大,短期看,我们认为利率受“民主党横扫”预期刺激走高有据可依,但上行速度略超预期,波动幅度超过1.3倍标准差,为2020年11月以来最高;债券也已经明显超卖,超卖程度创2018年10月以来最高。因此,短期快速拉升后不排除有所调整。下一个催化剂来自新一轮刺激的落地、以及疫情控制和疫苗出现更多的积极进展。
 


因此我们并不认为经济复苏的脚步会就此被扰乱,12月劳动力市场的疲软只是一个短期扰动,美联储虽然提出了taper的思路,但是距离真正落地还为时尚早,因此上周的动荡只是一次短期扰动,不会对铜价带来逆转,反而铜价最近涨势过快,若内借此有所调整,将是对后期上涨更好的机会。
 

宏观国内方面,上周主要公布了社融等重要金融数据。12月当月人民币贷款增加1.26万亿元,同比多增1170亿元。月末人民币贷款余额172.75万亿元,同比增长12.8%,增速与上月末持平,比上年同期高0.5个百分点。2020年12月社会融资规模增量为1.72万亿元,比上年同期少4821亿元。初步统计,12月末社会融资规模存量为284.83万亿元,同比增长13.3%。12月末,广义货币(M2)余额218.68万亿元,同比增长10.1%,增速比上月末低0.6个百分点,比上年同期高1.4个百分点。
 

社融:信用事件影响仍未消退,社融增速连续两月下滑。其中企业债券净融资442亿元,同比少2183亿元;政府债券净融资7156亿元,同比多3418亿元。12月非标融资减少7376亿元,同比多减5920亿元。社融增量同比少4821亿元,主要来自信托贷款同比多减3509亿元,以及企业债券同比少增2183亿元。企业债券方面,12月永煤和华晨信用违约事件的负面影响仍未消退,企业债券融资继续受阻,发行量较11月继续呈现大幅下降的趋势。政府债券方面,12月发行量较11月增幅较大,同时明显高于去年同期水平,成为社融增速有力的支撑。非标融资方面,未贴现银行承兑汇票受企业短期信贷融资挤出影响本月降幅较大,而委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩,其中信托贷款收缩幅度较大。
 


M2: 企业存款收缩明显,M2环比增速回落。2020年12月末,广义货币(M2)余额218.68万亿元,同比增长10.1%,增速比上月末低0.6个百分点。在宽信用的整体背景下,M2增速明显高于去年的局面已经形成。而环比方面,从货币供应角度看,12月信贷投放力度较11月有所减缓,因此12月信用扩张速度有所放缓。在M2增速环比下降的同时,受信用违约事件以及岁末因素影响,非金融企业流动性趋紧,企业存款收缩明显,M1增速低于M2,M2-M1剪刀差扩大。
 


从微观层面上看,铜精矿方面,45.8美元/干吨,较上周减少1.1美元/干吨。本周现货市场仍然处于继续下探的趋势,干净矿主流报盘在40美元低位,冶炼厂实际成交在40美元中位附近。市场参与者反馈近期部分冶炼厂的原料偏紧,需从现货市场补充货源。贸易商现货成交在40美元低位,贸易商招标矿成交在30美元低位,但也有非标矿的招标成交在30美元高位。
 


精炼铜方面,上海市场现货升水稳步抬升,升水铜由升水80元/吨上抬至升水150元/吨,平水铜由升水60上抬至升水140元/吨,上抬因素三点:1、周内铜价下跌,下游集中补库,买盘主要集中于58200元/吨位置;2、上海社会库存止增转降,令贸易商挺升水意愿强;3、本周五交割日,隔月价差波动大,给期现套利带来投机机会。预计本周库存偏低和下周长单交付仍有收货意愿,贸易商挺价趋势不变,因此预估下周现货运行于升水80~升水180元/吨。
 


冶炼厂方面,预测2021年1月中国电解铜产量84.08万吨,同比增长16.9%,环比增长2.0%;1月铜企检修少,粗铜、阳极板及铜矿原料供应表现较为充足。上周北方冶炼企业发货江苏市场,华中、华南冶炼企业发货较少。
 


需求方面,年关将近,终端陆续开始放假,需求减弱,线缆端开工率下滑。加之河北受公共事件影响,下游线缆及终端开工难以恢复,消费持续低迷,已开启春节假期模式,铜杆加工企业进入累库状态。本周精铜杆消费多以长单为主,按需提货。废铜杆因价格优势放大,替代作用明显,配合贸易商大量收货,总体订单尚可。

 

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价高位维持强势,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所放缓,目前废铜的经济性又有所走弱,如果绝对价格继续下滑,精铜可能重新对废铜有所替代。
 


从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


总的来看,上周SHFE铜价整体处于高位窄幅震荡的格局之中,正如我们在上周周报中指出,铜价在突破60000美元/吨之后可能有所震荡整理。但是在上周的震荡之后,我们认为铜价继续向上寻求进一步突破的概率较大。一方面目前海外复苏的情况依然比较乐观,美联储官员偏鸽派的表态安抚了市场情绪,美债收益率在上周快速回升之后短期内再进一步飙升的可能性降低,抑或后期收益率还会上升,但是利率的回升也是对经济复苏的一种确认,市场最后会逐渐适应这种回升,相应的,美元指数可能也会有所回升,但是这未必一定带来铜价的下行;另一方面,国内消费表现尚可,由于今年各地因为疫情的原因,不少地方号召大家就地过年,因此下游消费的中断程度安或将低于往年,这意味着今年累库的时间和累库的幅度都将弱于往年的季节性,这从一定程度上削弱了这段时间的一个利空因素,因此我们认为铜价更倾向于在调整之后继续上行。

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