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2020/09/28回调是市场分歧的一次集中爆发

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡高位回落,周一铜价显著回落,日间时段市场情绪就显示出一定压力,未能延续前一交易日的反弹格局,震荡回落回吐了此前涨幅,而到晚间时段,随着欧美股市的大幅回调,美元指数的大幅拉升,铜价也出现了明显下挫。市场突然转入risk off状态,主要来自欧洲疫情的复燃,虽然此前欧洲疫情已经有所抬头,但是最近几日出现了明显的加速,法国单日确诊重新破万,英国再考虑二次封城,这引发了风险资产的价格重估,另一方面, 全球五家大的国际银行可能在过去20年期间涉及一些非法交易行为,总规模达2万亿美元,尤以德意志银行为甚,因此主要银行的大跌加剧了欧洲甚至香港市场的压力;周二铜价震荡偏强,收复了部分跌幅,日间时段铜价以震荡为主,主要交易逻辑仍然围绕着欧洲疫情,美元一度拉升,但随后英国官员表态淡化负利率的可能,使得英镑企稳美元回落,推升了铜价,晚间时段,美国成屋销售再创新高,鲍威尔表态将全力支持美国经济,以及鲍威尔和努钦共同呼吁财政救助政策等因素,对铜价起到了一定支撑作用;周三铜价再度下跌,日间适当震荡偏弱,德国制造业PMI表现良好一度对价格有些许提振,但欧洲整体不及预期,铜价小幅反弹后走弱,晚间时段,美联储官员讲话稍显悲观,美股大幅下跌,但美国PMI表现尚可推升美元走强,市场风险偏好较弱,打压铜价进一步回调;周四周五铜价在大跌之后有所反弹,但是幅度暂时较为有限。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,曲线结构整体的contango结构开始收敛,整个价格曲线尤其是近端,开始变得较为平坦。我们在此前周报中反复指出,布局正套的时机正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象,此前的二次扩散基本得到控制,暂时不会看到更严重的第三次扩散;另一方面目前随着特朗普支持率的回升,此前诸如游行等扰乱经济活动的时间已经基本平息。从近期美国的经济数据来看,以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标,最近表现都十分优秀,尤其是地产NHBA指标已经创下历史新高,这意味着美国经济活动开始恢复活力,走向复苏可能已经得到确认。同时,COMEX库存近期开始显著去库,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,我们认为虽然目前COMEX铜价格曲线已经平坦,但是仍然存在正套的机会,可以择机进入。
 


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位回调,整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。我们此前就反复指出:目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积,进口、产量的压力都较大,而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面,尤其是愈发临近四季度,市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,此前市场较为期待的旺季最近没有表现出非常靓丽的旺季成色,但是矛盾之处在于不能证实也不能完全证伪,再加上8月经济数据依然较好,这可能与产业链上感知的情况有一定背离,这也从某种程度上加深了后期的分歧。目前来看,现在铜市场的状况是海外库存持续下降,一直在挤结构,而国内库存在上周之前并未出现显著去库。我们认为海外库存更多的只能决定铜的结构,而真正驱动铜价出现明显上行与下行的因素仍然来自国内。目前在价格下跌后刺激了一部分需求,精费价差也重新收敛,但是这可能只是脉冲式的影响,需要继续关注本周的情况。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,在绝对价格大幅回调的背景下,价格曲线近端的contango结构有所收敛。上周价格下跌以及升水收敛,也从一定程度上刺激了贸易商的收货行为,一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力,刺激了收货的意愿,另一方面近期库存积累的幅度放缓,市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响,而根据我们了解,进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储,暂时已经被锁定并不能在市场上流通,因此现货端的供应压力近期有所缓解,而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化,此前的库存已经基本去化,废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略,但是考虑到旺季的成色不会太好,因此上方空间暂时不宜看得太高,如果错过了上周的机会可以本周再择机进入。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在7.7左右震荡运行,后两个交易日走高至7.8附近。有意思的是,上周比价的上行主要来自周后期绝对价格的反弹,这意味着沪铜的反弹幅度可能更强,我们认为这反映了国内多头仍然较为坚定,同时部分反套资金也在进入,可能对后市的需求仍然抱有一定期待。但是目前可能仍然未必是反套的最合适时点,从基本面来看,我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看,虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大,但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出,库存去化压力增大,升水回落,单月高进口可能仍然没有结束,预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点:如果是真实进口,那么目前国内供应压力太大,需求时间去消化;如果是融资进口,那么目前的进口比价是偏高的,没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外,目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值,以及伦敦和上海的价差结构,均不太支持长期持有反套头寸,如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口,但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑:国内进口暴增,海外供应压力减弱,后期全面复工复产,海外低库存高需求,因此应该考虑正套为主。



 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,美国初请失业金人数公布值87万人,前值86万人;续请失业金人数本期报告数值1258万人,低于修正后前值1262.8万人;美国季调后现有房屋交易单位今值和季调后全新房屋交易单位今值分别为600万套和101.1百万套,均为连续三期上涨,同时,30年期固定按揭利率为3.63%,高于前值3.59%与去年同期值2.89%,房地产市场在疫情与高按揭利率情况下没有萎靡,好于预期;欧洲疫情二度爆发,法国创日增新纪录,截至本周,欧元区制造业PMI影响不大,但是欧元区服务业PMI已体现出受疫情二次爆发影响, 美国周二报上月季调后成屋(Existing House Sales)销售年化单位总数为6百万套,涨幅2%,系今年三月以来最低涨幅;本周四报上月调后全新房屋(New House Sales)销售年化单位总数为101.1百万套,涨幅12.20%,系今年五月以来最低涨幅;同时,本周四报30年期固定按揭利率为3.75%,较上期数值3.60%有小幅增长,且本期数值为近两个月以来最高值。另外,作为劳动力市场关键的高频同步数据,截至9月25日的最近一周内,美国初请失业金人数在小幅回落后出现反弹趋势,本期数值为87万人,上期数值为86万人,且本期数值高于预期值84万人,同时续请失业金人数为1258万人,略好于市场预期,且续请失业金人数已连续两期下降,表明持续失业人数好于预期就业情况在恢复,但进程缓慢。
 


我们认为:(1)在30年期固定按揭利率小幅上升的情况下,房地产市场成屋和全新房屋交易量出现不降反增趋势,我们认为这是由于:其一30年期固定按揭利率仍处于3%上下的历史低位;其二,宏观经济前景的不透明感不仅冲击了住房的需求侧,同时对可用住房的供给侧也造成了负面冲击;整体来看,美国新房、成屋或进一步呈现“量价齐升”的格局;(2)美国续请失业金人数虽有小幅下降,但初请失业金人数出现回弹,但整体经济复苏格局仍然未变。
 

值得注意的是,欧洲疫情反弹较为凶猛,西班牙日新增超过三千、英国日新增超六千、德国日新增达2297例,创四月以来新高、法国本周最高日新增达16096例;9月PMI数据小幅回暖,其中制造业PMI今值为53.7,为2018年9月以来最高,服务业PMI在连续四周上升后出现小幅下降,今值报为47.6,上期数值为50.5。9月份的数据显示随着制造商的客户需求回升,私营部门的商业环境进一步改善,但是,服务业本周受疫情二次爆发影响较大,自疫情在欧洲爆发以来,欧元区服务业PMI大跌,一度跌至最低值11.7,7月底终于回升至疫情前水平,现欧元区服务业PMI又回落至6月底水平。
 


我们认为:(1)受本周疫情二度在欧洲爆发影响,服务业需求的持续疲软将给未来经济带来更多不确定性,但好在目前来看制造业恢复尚好,欧洲疫情二度爆发尚未对制造业造成较大冲击,但不排除欧元区未来面临的不确定性与风险;(2)受二波疫情对基本面的持续压制,欧央行或于年底前进一步加码货币宽松刺激力度,以“稳欧元,保就业”,这可能导致美元指数阶段性见底。
 

国内宏观方面,上周整体较为平静,没有重要宏观数据公布,但利率市场有所反弹。周一9月LPR报价公布(改革后第十四次报价):1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%;5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%。本月1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平。


 

逆回购、MLF利率持平,LPR利率跟随不变。自四月以来,LPR报价已经连续6个月不变,符合我们的预期。原因在于:一、9月以来7天逆回购利率保持在2.2%,9月15日央行开展1年期MLF,中标利率2.95%与上月持平。由于LPR是在MLF上加点形成,MLF的调整直接与LPR挂钩,因此此次LPR报价维稳符合预期。二、同时上周央行公开市场全口径净投放2100亿元,又因银行边际资金成本存在一定上行压力,银行下调9月LPR报价动力不足。综上,本次LPR 1年期和5年期报价均与上月持平符合预期。
 


成本降低方向不变,精准调控仍将继续。8月生产显著回升,CPI环比上涨0.4%,受去年高基数影响,同比回落至2.4%。9月以来猪价小幅回落,蔬菜价格续升,我们预计,9月CPI同比或继续回落至1.9%,降成本仍是重点方向。同时9月19日人民银行副行长刘国强表示,央行将进一步完善政策措施,针对不同类型市场主体合理搭配政策组合,更加精准地支持实体经济。同日,央行公布的《中国货币政策执行报告》增刊提到要有序推进LPR 改革,完善货币政策调控和传导机制。随着复工复产的加快推进以及经济基本面的改善,央行货币政策会保持中性,更多地会采用价格型货币政策工具来调节流动性。因此预判年内不太可能出现“大放水”的现象。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC 48.0美元/干吨,较上周持平。本周现货市场主流成交在40高位,但是也有40中位的成交价格;部分四季度干净矿报盘在47-48左右,有小幅上行趋势。
 


 

精炼铜方面,华东市场期现同步走弱,节前备货意愿随铜价大幅走低买兴改善。周初因铜价偏高,抑制市场的买入意愿,令市场活跃度降低,现货报价自升水60~升水90元/吨一路回落至平水一线,消费未有起色。铜价大跌绝对值较低下游补货尚积极,现货升水有触底反弹迹象,贸易商买量也有小增,压价空间较窄,贸易商和下游成交表现尚可;据我的有色网统计,上海和江苏库存均表示减库,两地加起来减幅达1.1万吨,节前备货情绪有所回升,电解铜采购量所有增加,本周是节前备货最后三天备货,但大多数企业会在月底放假前结算,市场供应流通货源货源有限,因此预计下周现货升水小幅回升态势。
 


冶炼厂方面,冶炼企业发货明显增加,临近国庆长假,不少企业加大原料储备,因此接货长单和散单均比较积极,加上冶炼企业开足生产,成品库存不低,因此出货意愿同样较强,而此时铜价出现大跌现象,进一步刺激现货市场成交。
 

库存方面,上周COMEX库存明显下降,目前下降至8.1万吨水平左右,SHFE铜库存出现近期来最为显著的一次去化,降幅超2万吨,保税区铜库存小幅下降,广东地区铜库存有所下降,总体上全球精炼铜显性库存环比上一周显著下降。
 


 

需求方面,铜价大跌,精铜制杆订单大幅增加,国庆节前成交较好,虽整体多以长单形式体现,但零单也略有好转。据我的有色网调研,各主流地区精铜制杆样本企业节前备货情况尚可,华东地区多以维持正常订单发货为主,并无刻意多备,原料方面,视订单量而定;下游线缆企业节前备货情况尚可,铜价低位时采购意愿较强;部分贸易商价格偏低,对中小型精铜制杆企业订单略有干扰。废铜制杆节前出货意愿不强,原料方面,部分厂家由于废铜价高,货商捂货惜售,故国庆节前并未大量备货,以按需采购为主。铜管方面,企业订单整体表现一般,随着铜价下跌,长三角一带铜管市场订单量有小幅增加,开工率较为稳定;中西部市场订单量仍然偏低,加工企业开工率有所下滑。
 

上周精废价差有所缩小,主要因一方面铜价高位回调,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所放缓,目前废铜的经济性又有所走弱,如果绝对价格继续下滑,精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 

 


 

总的来看,我们此前就反复指出:目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积,进口、产量的压力都较大,而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面,尤其是愈发临近四季度,市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比,我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期,而铜价想要走到更高的水平,就需要经济复苏的进一步证实与深化,此前市场较为期待的旺季最近没有表现出非常靓丽的旺季成色,但是矛盾之处在于不能证实也不能完全证伪,再加上8月经济数据依然较好,这可能与产业链上感知的情况有一定背离,这也从某种程度上加深了后期的分歧。目前来看,现在铜市场的状况是海外库存持续下降,一直在挤结构,而国内库存在上周之前并未出现显著去库。我们认为海外库存更多的只能决定铜的结构,而真正驱动铜价出现明显上行与下行的因素仍然来自国内。上周的回调就是市场分歧的一次集中爆发,目前在价格下跌后刺激了一部分需求,精费价差也重新收敛,但是这可能只是脉冲式的影响,需要继续关注本周的情况。

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