一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡上行，突破前期高位，最高触及3.1175美元/磅高位。周一铜价宽幅震荡，日间时段原油价格回落对铜价形成一定拖累，晚间时段美股悉数反弹、中欧视频会议进展顺利，市场风险偏好有所小幅，铜价收复日内跌幅；周二铜价延续宽幅震荡，日间时段利多因素其实不少，中国方面密集公布了8月的相关投资、生产和消费数据，整体表现中性偏多，显示经济仍然在持续复苏的过程之中，而央行超额续作了6000MLF，已经是进来第二次超额续作，同时隔夜中欧视频峰会也达成了较为理想的效果，但是铜价对这些利多因素的反映非常平静；晚间时段美国工业产出不及预期，但是纽约联储PMI超预期得好，市场受到短暂提振，但是随后两党关于刺激计划的商议仍然无疾而终，铜价又再次走弱；周三铜价继续维持震荡格局，日间时段市场较为平静，但整体风险偏好不高，晚间时段迎来美联储9月FOMC议息会议以及鲍威尔讲话，美联储维持了此前的论调，但是没有扩大QE规模和久期的操作，让市场认为不及预期的鸽派，铜价表现平静；周四铜价先抑后扬，日间时段美元大幅上行，导致铜价出现回调，晚间时段美国经济数据不及预期，美元回调且转跌，又推动铜价反弹收复日内跌幅；周五铜价继续反弹，日间时段表现平平，一度有所回调，中国方面的库存数据等也相对偏空，晚间时段开始也一度受到美股回落等因素的打压，但随后铜价一路走强，突破上方压力区间，市场看多铜价的情绪仍然较强。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，曲线结构整体的contango结构开始收敛，整个价格曲线尤其是近端，开始变得较为平坦。我们在此前周报中反复指出，布局正套的时机正在来临。一方面美国国内近期疫情没有再次爆发的迹象，此前的二次扩散基本得到控制，暂时不会看到更严重的第三次扩散；另一方面目前随着特朗普支持率的回升，此前诸如游行等扰乱经济活动的时间已经基本平息。从近期美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，尤其是地产NHBA指标已经创下历史新高，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期开始显著去库，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，我们认为虽然目前COMEX铜价格曲线已经平坦，但是仍然存在正套的机会，可以择机进入。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡上行，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面，尤其是愈发临近四季度，市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，此前市场较为期待的旺季最近没有表现出非常靓丽的旺季成色，但是矛盾之处在于不能证实也不能完全证伪，再加上8月经济数据依然较好，这可能与产业链上感知的情况有一定背离，这也从某种程度上加深了后期的分歧。目前来看，国内库存仍在累积，海外因素可能仍然是当下驱动铜价的主要因素，而国内或仍然处于跟随的状态之中。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，在换月之后，价格曲线近端的contango结构有所收敛。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到旺季的成色不会太好，因此上方空间暂时不宜看得太高，可以等待本周换月之后月差重新拉开的机会择机进入。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡下行，前三个交易日一路震荡向下，从最高7.8左右下滑至7.65左右，后两个交易日则维持低位震荡的格局。有意思的是，上周比价的下行主要来自震荡格局，而反弹的过程中比价没有明显变动，这可能从一个侧面印证目前国内多空双方在铜市场上的巨大分歧。从基本面来看，我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国房地产市场近几个月异常活跃，具有领先意义的成屋签约指数回升至高位水平，而相应的新屋开工也攀升至历史高位。其它一些衡量美国房地产市场的领先指标，比如NAHB等也都回升至高位水平，而与此同时，NAHB的潜在客户数处于高位，而可售套数却处于低位水平。这意味着美国地产本次回升的幅度和力度或较强。而从房屋空置率来看，空置率下降到了较低的水平，说明这其中很大一部分是真实需求，而从私人部门的杠杆率来看，目前还没有见到显著攀升，距离次贷危机的巅峰时期仍有较大的距离。无论从哪个角度看，不管本次美国地产活跃的原因是因为疫情所带来的刚需增加，还是流动性释放之下对资产配置的需求提升，目前美国地产的上升相对而言仍然是健康的，并且这一趋势还有可能持续。
 

我们面对的问题是，如果本轮美国地产向上的持续时间较长，会对其本国经济有何影响？从总量上，地产的上升会以何种路径影响美国经济总量（GDP），而从分项指标上，地产的上升会与其他主要观测美国的经济数据（耐用品订单、消费、就业）进行相互作用？从总量上看，美国GDP可以从结构上拆分为消费、私人投资、净出口、政府支出三个部分，而其中占比最大的是消费和私人投资，私人投资又可以分为固定资产投资和存货变化，在固定资产投资之下，分为住宅和非住宅。从统计口径上，美国地产中的主要分项（新屋开工、销售等）增速与GDP口径中的住宅增速基本吻合，可以判断，地产口径的指标的变化，最终通过在GDP口径下住宅的变化，来对整个GDP的变化产生影响。
 

从绝对数量上看，住宅占美国GDP比重直观上并不大，但是根据我们将住宅与GDP口径中的其它主要分项进行对比，发现在某些时候住宅的变化往往具有一定的领先作用。一方面，地产需求的增加，客观上推动了耐用品订单的增长，这从逻辑上不难理解，而耐用品又是GDP结构中消费领域的重要组成部分；另一方面，地产需求的增加，对于大宗原料等的需求也在相应提升，促进了相关领域的去库流程，最终将引发补库的行为。因此，虽然美国地产本身在经济中的比重比不高，但是它的增加对于消费、库存等领域的所带来的传导效应仍然值得关注。
 

宏观国内方面，上周公布了8月生产、投资、消费等系列重要数据，我们可以结合1-8月的情况做一个简要梳理。
 

累计工业生产增加值增速转正，电气机械和汽车拉动力显著。8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（前值4.8%），1-8月累计工业生产增长1.02%（前值降0.4%），增速转正。主要原因有：（1）复工复产稳步推进，工业生产加快，采矿业增速回正，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速加快；（2）分行业看，8月41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长，数量较上月增加4个。

基建投资降幅持续收窄，商品房销售额增速由负转正。1-8月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.3%（前值降1.0%），降幅持续收窄。主要原因为：（1）得益于“积极的财政政策要更加积极有为”，地方债发行持续提速扩容，前8个月，发行专项债券2.90万亿元；（2）复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。商品房销售情况大幅改善，1-8月销售额增长1.6%（前值降2.1%），增速转正。房地产开发景气指数持续提升，居民的购房需求回暖，基本面持续改善。下半年以来，政策调控释放收紧信号，中央重申“房住不炒”，并发布房企融资新规，各地也出台收紧政策。预计未来房地产投资保持上升趋势，加码的调控政策有望平稳市场。
 

8月社零增速由负转正，部分消费升级类商品增长拉动力较强。1-8月份，社零总额累计同比降8.6%（前值降9.9%），降幅持续收窄。主要原因为：疫情得到控制，内需回升，消费行业回暖。1-8月汽车零售额累计同比下降8.8%（前值降11.6%），降幅持续收窄。8月份社零总额同比增长0.5%（前值降1.1%），增速由负转正。主要增长拉动因素为部分消费升级类商品：8月份增速最高的三个行业为通讯器材类、化妆品类和金银珠宝类，增速分别为25.1%，19.0%、15.3%。
 

未来展望：整体来看，1-8月份，国民经济保持稳定恢复，主要经济指标持续改善，但国内结构性、体制性、周期性矛盾并存，境外疫情蔓延、全球政治经济格局反复重调以及贸易摩擦为我国经济发展带来挑战。三大投资中，基建投资降幅持续收窄，财政政策有待持续发力；房地产投资累计同比增幅持续扩大，预计下半年将稳定上升；工业生产继续提振，汽车和电汽机械保持两位数增长。就业方面，8月城镇失业率为5.6%，比上月下降0.1%，1-8月城镇新增就业人数781万人，已完成全年目标的86.8%，就业压力得到缓解。从后期走势看，需求回升、投资加快、消费恢复对整个经济的带动在逐步增强，总的看三季度经济增速会比二季度有明显的加快。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨，较上周持平。现货市场干净矿主流成交价格在47/48美元/干吨附近徘徊近1个月的时间，近期现货市场成交较为活跃，TC没有明显变化。冶炼厂对Q4的货源拿货较为积极，临近年底，冶炼厂的产能利用率逐渐回升，经过近期的集中拿货后，冶炼厂可能更多地寻求12月份及之后的货源。

精炼铜方面，华东市场时逢交割换月升水变化明显，交割过后升水有所下调，周内成交环比有所回升。周内市场报价好铜升水60-110元/吨，平水铜升水40-90元/吨，湿法铜贴水30-升水20元/吨，周内库存有所增加也进一步对升水施压。国庆假期渐进，节前备货情绪并不浓厚，虽有部分企业逢低开始陆续采购货源补充原料库存，但数量有限；进入下周，市场开始面临长单交付，叠加一定的节前备货需求，交投有望回升，但当前库存压力明显，因此预计下周升水维持小幅升水格局，平水铜报价升水10-50元/吨。华南方面，周内升贴水报价一路下行，好铜报价升水30元/吨-60元/吨，平水铜报价贴水90元/吨-贴水30元/吨，湿法铜报价贴水150元/吨-贴水80元/吨，周内交投活跃度一般，中间商逢低采购为主。

冶炼厂方面，大部分铜冶炼企业长单和散货发货正常，不过山东部分冶炼企业因出口量较大，散货不发；目前铜冶炼企业产能利用率持续回升，一方面原料供应充足，其中包括废铜和铜精矿；二来9月并未有企业检修；因此预计9月国内铜冶炼企业产出继续维持上升趋势。
 

库存方面，上周COMEX库存明显下降，目前下降至8.1万吨水平左右，SHFE铜库存再次累库一万余吨吨，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周小幅上升。
 

需求方面，精废杆价差持续收缩。精铜制杆订单情况有所好转，但多以长单形式体现，零单增长略显疲软。据我的有色网调研，各主流地区精铜制杆样本企业库存依旧维持较高水平。华东地区部分企业为清库存，出现低价甩货，宜兴市场本周进口竖炉杆成交价500元/吨送到。废铜制杆本周对盘面价差持续收缩，由上周的1200元/吨，最小收缩至300元/吨。究其原因，价格下行，精废差快速收缩，废铜持货商捂货惜售，成交价普遍提升。加之某地区可能会有调整，当地废铜加工企业在市场大量收废铜，进一步将原料成本价格提升。铜管方面，铜管市场订单量表现回暖，调研华东铜管市场，9月大型企业订单表现较好，开工率在80%以上，对于下游消费持乐观态度。临近国庆假期，铜管企业有一定备货需求，企业逢低开始陆续采购货源补充原料库存。9月空调企业排产977万台，同比增长3.39%，环比下滑22.64%，目前空调行业扔处季节性淡季，后续将迎来双十一等消费高峰期，铜管行业有望进入生产旺季。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面，尤其是愈发临近四季度，市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，此前市场较为期待的旺季最近没有表现出非常靓丽的旺季成色，但是矛盾之处在于不能证实也不能完全证伪，再加上8月经济数据依然较好，这可能与产业链上感知的情况有一定背离，这也从某种程度上加深了后期的分歧。目前来看，国内库存仍在累积，海外因素可能仍然是当下驱动铜价的主要因素，而国内或仍然处于跟随的状态之中。