一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价冲高回落， 周一铜价显著反弹，日间时段中国央行超额续作7000亿的MLF和500亿逆回购缓解了7月份以来市场资金的偏紧格局，风险资产得到提振，同时国务院常务会议要求保持流动性合理充裕、发改委指出近期18个项目要在投资周期内完成等，均利好市场风险偏好，铜价走出一定反弹，晚间时段，市场情绪进一步向好，宏观数据较少，而美国疫情数据维持稳定，推升铜价进一步回升；周二铜价延续反弹格局，日间时段表现平稳，晚间时段首先在美国超预期的新屋开工数据提振下开始走强，随后佩洛西表示愿意在下一阶段救助计划的谈判中做出一定让步，这使得新一轮救助计划达成的可能性有所提升，也对市场风险偏好形成提振；周三铜价震荡偏强，但上涨动能有所减弱，晚间时段美联储公布了8月FOMC会议纪要，纪要中联储对未来利率前瞻指引的态度有所模糊，被市场理解为偏鹰派，美元大幅拉升，贵金属回调，铜价也有所承压；周四铜价震荡回落，亚洲时段市场还继续处于risk off的状态之中，市场对于FED表态的转变还没有完全消化，基本上以震荡下行为主，铜价也有所承压，晚间时段美国初请失业金回升至100万人以上，不过疫苗方面仍然传来积极的消息，这使得市场情绪有所恢复；周五铜价震荡回落，下午德国服务业PMI大幅低于预期，欧元走弱美元指数
拉升，随后欧元区PMI表现不佳，美元进一步上涨，原油、铜显著回调。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，但contango结构有所收敛。我们认为，在绝对价格处于高位震荡的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格会抑制了下游消费，同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场，另一方面美国国内近期复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期回升至相对高位，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，结合较低的利率水平，对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌、复工复产重启，叠加货权的集中度较高，则很难看到一个较深的contango结构。考虑到最近COMEX库存的累库已经停止，建议后续仍然以正套思路为主。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现冲高回落格局，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，除了周一是因为国内因素驱动之外，周二、周三上涨的驱动更多来自海外。目前铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端此前的contango结构有所收敛，又变得更为平坦。据我们了解，近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极，一方面因为升贴水确实回到了较低的水平，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于融资质押，已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，较此前有所走低，与我们近期的观点完全一致。具体而言，周初基本围绕8附近运行，周后期重心小幅回落至7.96附近。目前来看，做反套的逻辑较暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，最重要的是6、7月份进口量创历史新高。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱，因此目前反套不再是一个可以考虑的选项。目前正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套。正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周FOMC会议纪要的公布让市场有所超预期，相应风险资产波动明显攀升。主要内容有：（1）维持联邦基金目标利率0- 0.25%不变，超额准备金率IOER在0.1%不变；（2）美联储仍以当前速 度购买美债、机构住房抵押贷款支持证券以及商业抵押贷款；（3）美联储减少在回购市场的操作，整体资产负债规模边际收敛；
 

（4）下修整体经济通胀预期，通胀预期会在较长时间内远低于2%的目标。但除此之外，会议纪要还表达了对于YCC的最新看法，这也是本次议息纪要比较耐人寻味的一部分。具体来看：在某个时候，进一步明确联邦基金利率目标区间的可能路径是合适的。对于备受关注的收益率曲线控制政策，委 员们对收益率曲线控制可能导致的资产负债表过快扩张表示担忧。许多委员认为，在目前的情况下，没有必要设定收益率上限和目标，但不排除未来根据形势变化重新评估该选项的可能。

简单来说：（1）YCC 既可 以作为压低收益率曲线的工具，也可以作为货币政策正常化、支撑收益率曲线的工具， 是哪一种由 YCC 使用的时点来决定；（2）前期报告中我们认为联储更倾向于类似日央 行，把 YCC 作为货币政策正常化、作为 QE 退出的一种衔接段的工具来使用，而压低 收益率曲线则更倾向于使用相对常规的 QE 和前瞻指引。

YCC 的内涵一般主要包含以下两个方面：（1）针对选定好的目标期限国债收益率 （比如 10 年期国债收益率），设定一个目标利率水平（或者目标利率区间，或者两者 皆有）；（2）在偏离这个水平的时候通过资产购买（或抛售）的行为来进行市场干预， 以让目标期限国债收益率收敛于目标利率水平（或区间）。联储将有希望以相对更小的 “放量（或缩量）”来保持目标收益率稳定在一定区间范围之内。

施行 YCC 前关注这几个先决条件是否凑齐：（1）收益率曲线下沉；（2） 收益率曲线平坦化；（3）本币升值压力；（4）金融机构整体盈利能力下降；（5）联储 资产负债表规模持续扩大。

整体来看，我们认为虽然当前联储将 YCC 这一备选政策工具“束之高阁”，但未 来仍存在启用的可能性。
 

宏观国内方面，上周财政部公布2020年7月财政收支情况。2020年1-7月累计，全国一般公共预算收入114725亿元，同比下降8.7%。全国一般公共预算支出133499亿元，同比下降3.2%。我们认为财政状况有所改善，为后续稳增长保驾护航。

财政收入：当月同比增幅连续两月转正，复工复产支撑税收降幅收窄。今年受疫情影响，财政收入的节奏放缓，但随着复工复产的推进，财政收入有望逐月回升。7月全国一般公共预算收入18549亿元，同比增加772亿元，上升4.34%，增幅继上月年内首次转正后再扩大，说明我国正在稳步摆脱疫情对经济的负面影响，一系列精准的财政政策有效地对冲了经济运行地不确定性。具体分析，税收收入方面 ：1-7月同比下降8.8%，税收降幅进一步收窄，主要原因是复工复产持续推进和增值税翘尾减收因素消退。非税收收入方面：1-7月，全国非税收入同比下降7.7%，非税收入增长中的大部分来源于地方多渠道盘活国有资产资源，地方国有资源资产有偿使用收入和国有资本经营收入增长较多。
 

财政支出：非刚性支出压减，重点民生领域支出逆势增长。1-7月累计，全国一般公共预算支出133499亿元，同比下降3.2%。其中，中央一般公共预算本级支出18976亿元，同比下降3.2%；地方一般公共预算支出114523亿元，同比下降3.2%。1-7月累计全国一般公共预算支出完成全年预算247850亿元的53.86%，去年同期完成预计财政支出的58.65%，财政支出节奏放缓主要受两方面影响，首先中央落实“过好紧日子”要求，其次上半年受疫情影响，地方支出存在一定压力。
 

财政收支展望：财政收入方面，我国经济全年先降后升态势明显，二季度GDP同比增长3.2%，各项经济指标持续回暖，将有效支撑我国下半年的财政收入。从减税降费的角度来看，财政部2020年上半年财政政策执行报告中指出，下半年在落实好今年新出台的各项减税降费政策措施基础上，加强涉企收费监管力度，这将对财政收入形成一些负面影响。财政支出方面，2万亿元直达资金政策将进一步落实，加大直达资金支出结构优化力度，将资金主要用于惠企利民的重大项目建设。同时，财政部将督促地方用好今年安排的3.75万亿新增专项债券，提高资金使用效应，将其落实到“六稳”工作和“六保”任务中。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC48.0美元/干吨，较上周减少1美元/干吨。上周现货市场主流成交加工费重心略有下移，但仍在40高位，目前海外供应持续恢复中，但是市场担忧冬季疫情二次爆发影响海外供应，同时临近年底中国冶炼厂的冲量需求和长单谈判备货需求都刺激了市场报盘下行，今年TC上行的预期减弱。
 

精炼铜方面，华东市场周内升水呈下调趋势，下游企业拿货表现不佳，长单交付截止日将至，贸易商间交投不错。周内市场报价好铜升水70-100元/吨，平水铜升水40-70元/吨，湿法铜贴水20-升水40元/吨，升水有所下调，成交表现欠佳。华南方面，升贴水呈现缓慢下行态势，好铜报价升水60-120元/吨，平水铜报价贴水 20-0元/吨，湿法铜报价贴水70-贴水 30元/吨，现货库存高企，贸易商出货压力大，升水逐日下跌，但亦难改善市场成交活跃度。市场流通货源依旧保持宽松局面，从目前地区供需情况来看，库存处于持续回升状况，而当前消费表现孱弱，短期内现货库存难有明显拐点，升水上方压力一时难有缓解，报价仍将维持贴水格局。

冶炼厂方面，冶炼企业出货不佳，一来价格波动大，二来市场消费低迷；本周冶炼企业产能利用率继续回升，检修企业少，粗铜供应相对充足，原料相对供应充足。不过目前华北市场依然供应偏紧，西北市场冶炼企业产出表现不佳。

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前在8.7万吨水平附近徘徊，SHFE铜库存增加215吨，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面，下游线缆企业多持观望情绪，按需采购为主。精铜制杆本周依旧以长单成交为主，零单收缩较快，成交较上周下滑明显。反观废铜制杆企业，1300-1400元/吨迅速扩大至2300元/吨，周一周二价差较小，持货贸易商为尽快获取套利空间，纷纷低于厂家价50-100元/吨甩货，贸易商出货积极，生产厂家出货受阻。但受铜价上行影响，周四周五开始废铜制杆对期货盘面价扩大至1400-160 元/吨，废铜制杆贸易商重新补货，订货积极，市场成交活跃。铜管行业整体情况来看，订单量表现不佳，下游消费市场备库减少，铜管加工企业整体生产有所放缓。由于传统消费淡季需求不足，铜产品出库速度缓慢，国内库存有一定累积。8 月以来，随着一线市场销售陷入低迷，一部分家电企业已经进入“调休”的消夏模式，铜管企业开工表现虽好于去年水平但环比呈下滑趋势。后续即将迎来“铜九银十金十一”消费旺季，铜管行业前景可期。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

总的来看，在上周的上涨过程中，沪铜上行动能相对较弱，除了周一是因为国内因素驱动之外，周二、周三上涨的驱动更多来自海外。目前铜市场的很多利多因素已经price in，接下来就是对旺季的证实和证伪了，这也是现在支撑铜价的重要因素，如果旺季如期而至，我们认为铜价将走得更远，并且弹性不容小觑。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要。