一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价冲高回落，但整体仍然录得涨幅，周中最高触及2.7690美元/磅。具体来看，周一铜价小幅回升，亚洲时段表现较好，SHFE开盘后向上反弹，南美疫情对供应扰动的担忧、库存下降以及近期进口较少，都对铜价形成了一定支撑，晚间美国疫情新增确诊较此前有明显下滑，提振了市场情绪，而美联储宣布救市9大措施的最后一个PMCCF上线，美股强劲反弹，铜价表现相对平静；周二铜价震荡回升，中国6月官方制造业PMI录得50.9，超越预期和前值对市场注入信心，这已经是中国PMI连续3个月位于荣枯线之上，中国需求的稳定对铜价的强势至关重要；周三铜价呈现震荡格局，亚洲时段一度冲高回落，但随后晚间在美国6月ADP就业显著增长、美国PMI超预期的驱动下日内回升，同时公布的美联储会议纪要显示，美联储仍将致力于一切方式维持经济的稳定，虽然经济仍然充满不确定性，但是最困难的时候应该已经在二季度见到了，也对市场增加了信心；周四铜价震荡回落，虽然表现亮眼的耐用品订单增速和非农数据给铜价带来了短期反弹，但美元指数随之而来的强劲回升对铜价形成了打压，并且市场认为数据并未反映近期疫情的二次加速对就业带来的影响；周五铜价震荡回落，消息面较为平静，市场因为假期而提前结束交易。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back结构。我们认为，一方面美国国内近期收到骚乱和疫情二次爆发的双重影响，至少有12个州宣布了暂缓复工的进度，复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强；同时由于上周铜价以反弹为主，客观上也不利于近端出现back结构。目前，从6月份的一些宏观指标来看，近期骚乱和疫情的二次加速还并没有体现在数据之中，这意味着影响没有完全消除，加之COMEX铜库存近期的持续累积，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌或者骚乱规模降级，或者货权的集中度较高，都很难看到一个较深的contango结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价继续上行，周中最高逼近50000元/吨关口。上周中国官方6月制造业PMI与财新6月制造业PMI表现亮眼，继续推动铜价上行，宏观层面给予铜价非常正面的定价。但是另一方面，在铜价连续上涨之后，微观层面的表现明显转弱，现货升水明显下跌，下游买货意愿减弱，加之下游本身处于季节性转淡的过程之中，这种微观层面的走弱就体现得更为明显。同时上周社会库存出现了累积，也从一个层面反映出了，在季节性淡季的状态下，较高的铜价可能对去库带来的压力。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构略有走弱。在铜价连续上涨之后，下游采购意愿明显减弱，导致流通环节压力增大、库存累积，此前积极收货，甚至有逼仓意愿的机构无力继续维持高升水，上周沪铜现货升水有明显回落，传导至价格曲线上变对曲线近端形成了一定拖累。我们认为如果价格继续在高位盘整，曲线近端还有进一步走弱的可能。然而从中期来看，铜仍然将处于去库格局，正套还是更有性价比的策略，可以等待进口窗口关闭、升水进一步收敛、曲线的back结构再有所收敛时，重新布局买现抛期或者跑进跑远的头寸。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心仍然没有明确的方向性，周初基本围绕8.2附近运行，周后期中心小幅回落至8.15附近。目前来看，做反套的逻辑较上周暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，且比值也处于盈亏窗口附近，因此最近反套可以稍微观望。，正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国的抗议活动持续发酵，疫情二次爆发的风险增加，正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待国内短期现货升水进一步收缩、价格曲线back收敛、窗口完全关闭，笔记海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国非农就业数据与欧美PMI表现中性偏多，但是全球疫情仍然令人担忧。美国第二波疫情形势依旧严峻，同时上周美国公布多项超出预期的经济数据，在两方面因素作用下市场对美国经济复苏的担忧持续，上周市场恐慌情绪略有降温，研判短期内市场乐观情绪被削弱后，或需要重新确认方向，下周仍需重点关注美国第二波新冠疫情的进一步发展。
 

而欧洲方面，短期来看，欧洲消费者信心依旧低迷，经济不确定性增加，因此若复苏计划仍无法达成，欧元短期内仍存在下跌隐患；中长期来看，基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好，维持欧元将面临长期盘整的判断。

此外，近期原油市场的变动值得关注，因为在分析铜价的过程中不得不考虑的原油。短期来看，油价在美国假期前夕收于近四个月以来高位，因受美国经济从疫情中复苏的迹象鼓舞，公布的原油库存降幅大于预期，非农就业人数增幅高于预期，先后利好油价，但新增病例激增，市场对疫情加重的担忧情绪挥之不去；长期来看，部分海外国家疫情仍有恶化迹象，全球疫情病例骤增仍无好转，对全球经济增长和原油需求复苏有抑制作用。虽然API数据中上周美国原油库存骤降为油市带来利好支撑，但以美国为首的海外国家经济遭受疫情大流行带来的严重冲击，未来仍面临巨大不确定性。

因此，近期疫情在海外的二次加速值得关注，虽然6月PMI与劳动力市场数据表现亮眼，但有可能并未计入疫情二次加速的客观影响，这种影响有可能在7月得到一定程度体现，因此仍然需要警惕市场风险偏好在7月的间歇性回落，从而对铜价带来向下的牵引。

宏观观国内方面，本周开始将陆续公布6月各项宏观指标。总的来看，预计房地产销售情况有所好转，但考虑到土地财政相对较差、“房住不炒”的主基调再次强调、商品房待售面积指数的相对高位，因此预计地产投资将有所恢复但仍处于相对低位。基建方面将有所回升，监管部门要求2020年专项债不得用于房地产相关领域，财政部已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度22900亿元，预计基建将有所回升。制造业投资受复工复产进度影响，预计将有所回升，原油价格6月以来小幅回升，预计制造业投资累计增速在-10%。消费：我们预计将低于市场预期，随着疫情得到控制，消费行业回暖明显。除此之外，汽车销售表现相对平稳，降幅收窄。地产表现尽管有所回升，但两会再一次强调“房住不炒”以及消费恢复的滞后性，会给后周期行业带来下行压力。加上去年基数效应影响，综合判断，预计6月增速收于1.00%。
 

货币方面：预判三大指标，信贷、社融以及M2：其中信贷预计收于1.65万亿，社融增量收于2.45万亿，M2增速收于11.00%。信贷方面：6月17、18日，易纲在国常会和陆家嘴论坛表示，下半年货币政策将保持流动性的合理充裕，估计全年信贷水平20万亿，再由全年信贷水平和以往6月信贷平均占比算出2020年6月信贷增量为16500亿元。社融方面：根据易纲在国常会陆家嘴论坛的讲话，预计今年全年新增社融30万亿，由全年新增社融和各月社融平均占比计算出6月社融增量约为2.45万亿。M2：两会提到稳健的货币政策将更加灵活适度，央行也会综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。预计政策持续宽松，M2保持高位，6月收于11.00%。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC51.0美元/干吨，市场询报盘较之前活跃，市场冶炼厂主流成交仍保持在 50 低位，贸易商主流成交在40高位。CSPT小组敲定2020年3季度铜精矿TC地板价53美元/吨。智利新冠疫情较为严峻，目前智利的主要矿山运营仍然基本正常，但不排除疫情进一步扩散会影响矿山的生产情况。

精炼铜方面，华东市场升水呈现下调趋势，市场接货端表现不佳。市场升水下调趋势十分明显，周内市场报价好铜升水10-180元/吨，平水铜升水0-170元/吨，湿法铜贴水60-升水 120元/吨。进入7月后，市场活跃明显回升，市场持货商开始积极甩货，加之此时部分进口铜的流入，市场整体的报盘货源有明显增加；反观下游，盘面的持续攀升使得企业的出现了明显的畏高情绪，

加之当前处于消费淡季，多数企业的生产开始走弱，因此整体拿货积极性并不强，均已维持正常生产的需求为主，鲜有备库。华南市场升水震荡走低，好铜报价升水50-290元/吨，平水铜报价升水30-270元/吨。

冶炼厂方面，5 月，产出环比下滑主要是受到检修影响较为明显，5 月中铝东南、山东恒邦、青海铜业、富冶和鼎、赤峰金剑均有不同程度检修，好在其他部分大型冶炼厂的产能利用率依然在稳步回升，弥补了少部分产出的缺口，因此整体产出环比的下滑并不明显，且同比依然增长。6 月检修企业同样有赤峰金剑，赤峰云铜以及紫金矿业，而金剑和云铜均是跨月检修，因此产量影响明显。

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近8.5万吨水平，SHFE铜库存回升1.4余吨，未能延续此前的下降趋势，保税区铜库存小降，广东地区铜库存有所增加，全球精炼铜显性库存环比上一周没有明显下降。

需求方面，铜杆市场成交表现偏淡，主要是盘面价格的持续走高，企业新增订单数量有限。精铜制杆消费依旧不佳，多以长单形式为主，按需采购。废铜制杆价差继续扩大，精废杆价格扩大到1200-1400元/吨，废铜制杆价格优势显现，替代消费尚可。铜管方面，铜管市场订单量一般，排产期目前比较稳定，预计中下旬排产期将有所缩短。上周大中型企业产能利用率普遍保持在 80%以上，年10万吨以上的铜管加工企业产能利用率保持在90%以上。随着铜价连续上涨，企业保持谨慎经营的原则，按需采购原材料为主。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

总的来看，铜价近期维持强势，但从上周开始基本面的弱势体现得更加明显。此前我们也反复指出，虽然从宏观的角度而言，可以给予铜价较为正面的定价，但是不能忽视季节性变化对需求的扰动。目前随着铜价的持续攀升和消费季节性减弱的持续，高位铜价对应在基本面上的一些矛盾可能会比此前更为清晰地体现，因此高位面临的回调风险相对此前会更大。海外方面，总体而言还是相对中性偏多，疫情在美国的二次加速目前看来时间较短，并没有形成特别严重的冲击，而疫情在南美的爆发更容易影响供应端，因此铜价整体仍然倾向于上涨。