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2020/04/15近端back结构消失,铜价反弹渐入尾声

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价呈现反弹格局,运行重心持续上移。周一市场风险偏好比较积极,美债收益率回升,黄金大涨,这是通缩预期降温、通胀预期回升的表现,而美股的大幅反弹,可以认定是对这种通胀预期回升的确认,这说明通胀预期回升并非单纯是由于油价反弹所带来的,市场对美疫情的控制和未来经济的恢复都还是相对乐观,铜价也跟随风险资产一起反弹,周一开盘2.1885美元/磅几乎就是全周最低点;周二市场情绪延续risk on,油价在减产预期的作用下大幅反弹,带动铜价走强;周三FED发布了3月会议纪要,显示已经讨论后期可能购买权益类资产,opec+会议在即,几个国家都表示对减产1000万桶/日的协议达成具有信心,原油反弹,另外桑德斯正式宣布退出美国大选,美股大幅回升,整个市场情绪还是偏risk-on,铜价继续走高;周四opec+会议没有达成一致协议,油价回落,市场风险偏好也有所下降,铜价在连续的反弹后有所走弱。周五因为复活节休市。
 

 
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,整体仍然呈现contango结构,但近端发生变化,近端的back结构已经消失,回到了contango结构,这与我们在上周周报中的提示完全一致。再往后看,COMEX目前整体库存连续累积,已经回升至将近3.7万吨左右。当然从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平,但考虑到受疫情的影响,美国的经济活动可能在后期出现明显的停滞和收缩,因此我们认为目前COMEX库存仍将继续处于累积的状态之中,近端contango大概率维持甚至加深。对于远端contango,我们认为这是由于信心的重建,主要源自油价的暂时企稳、美联储政策的密集出台缓解了海外流动性紧张、疫情被逐步接受,以及海外部分主要矿山供应受到扰动。我们认为疫情对美国以及海外铜消费的影响还没有完全体现,comex库存大概率继续累库,近端contango大概率维持甚至加深,前期的跨月反套头寸可以继续持有。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价同样走出了明显反弹,运行节奏与COMEX铜基本一致,但表现相对更强,全周高点出现在周五,主力合约价格最高触及41820元/吨。主要在于上周五国内公布了3月信贷与社融数据。3月新增人民币贷款大幅超预期,同比增加68%,同时贷款的结构也在改善,其中企业新增中长期贷款有明显抬升。另外,上周国内精炼铜消费整体仍然维持较好的水平,去库进度依然可观,这也给与了铜价一定的支撑。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,价格曲线形态变化不大,整体仍然维持近端Back、远端Contango的结构,在绝对价格上行的过程中,近端曲线的Back结构有所收敛,我们认为这主要是由于绝对价格的反弹吞噬了部分升水。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略,目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于:首先国内消费仍然处于修复的过程之中,这意味着去库的状态暂时不会停止,库存仍将持续下滑;其次海外因为疫情的影响,铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动,这可能将影响后续进口的数量和效率,有利于近端走强;再次目前市场降税预期重燃,普遍预计5月降税、降2个百分点,这也是助推价格曲线近端走强的动力之一。因此我们认为虽然沪铜的borrow行情已经走了一段了但是接下来可能还有一部分空间。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心没有显著变化,全周基本维持在8.15左右运行。我们此前周报中指出可以逢低介入跨市场反套,目前需要等待比价回落的机会。根据我们近期的跟踪观察,国内需求势必好于海外需求,加之目前海外矿山和冶炼的生产和运输开始受到扰动,而中国又是铜精矿和精炼铜的进口大国。目前疫情在智利、秘鲁等主要铜矿产地有所发酵,不少大型铜矿已经降低运营负荷甚至暂时关闭运营,因此国内需求将推升比价,并且如果进口窗口打开并不能吸引进口量的快速补充,那么窗口可以不在短时间内关闭,甚至有可能给出一个更好的利润,目前铜精矿加工费已经出现下降就从侧面印证了这一问题。另外,目前国内沪铜的价差结构已经非常平坦,接下来不排除出现back的可能,而COMEX的近端back也已经消失,整条曲线回归到contango结构,这也有利于反套头寸在两个市场的移仓换月。
 

 
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,上周美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数660.6万,与前值686.7万相比有所下降,但仍高于预测值525万,续请失业金人数745.5万,是前值305.9万的2.44倍,低于预测值800万;美国密歇根大学消费者预期指数4月9日报70.0,与预测值88.2有较大差距,前值79.7,美国密歇根大学消费者信心指数4月9日报71.0,低于预测值75.0,前值89.1。
 
就业方面,过去三周累计申请失业金人数达到1600万,也就是说过去三周里美国共计有十分之一的劳动力失去工作。同时,续请失业金人数745.5万,是前值305.9万的2.44倍,低于预测值800万。另外,美国密歇根大学消费者指数下降迅速,4月9日,美国密歇根大学消费者预期指数报70.0,与预测值88.2有较大差距,前值79.7,美国密歇根大学消费者信心指数4月9日
 

 
报71.0,低于预测值75.0,前值89.1,创下最大跌幅。美国的CPI数据也不容乐观,核心CPI月率和CPI月率均为负值:美国核心CPI月率4月10日报-0.1%,低于预测值0.1%,前值0.2%,美国CPI月率4月10日报-0.4%,低于预测值-0.3%,前值0.1%。我们认为:(1)疫情带来的失业还在持续,第一季度的失业大潮不出所料延续到了第二季度,这样的失业数据直接影响到了消费者信心;(2)宏观数据已经对疫情带来的经济影响作出了反应,CPI和剔除食品和能源后的核心CPI都出现了环比下跌,同比来看,3月份CPI同比增长1.5%,核心CPI同比增长2.1%,美国短期内通胀压力减弱,而通胀下降通常是经济衰退的“附属品”,不过由于疫情带来的不确定性加上数据搜集受阻,这一数据未来可能会大幅修正;(3)面对经济下行的压力和大选的临近,特朗普确实正如他本人所说需要“作出一生中最大的决定”来确定美国经济何时“重启”,但即使在疫情拐点尚未到来的情况下重启经济,除感染人数可能出现再度增加之外,民众对经济和市场信心的重建也需要一定时间,经济或许并不会马上出现反弹和恢复。
 

 
其次美联储方面上周也做出了一系列操作,紧急宣布了一系列共计2.3万亿美元的经济救助计划,在扩张现有工具的同时,新设立了向小企业提供的工资保障计划(Paycheck Protection Program)、至多6000亿美元的贷款的“全民贷款计划”(Main Street Lending Program)以及5000亿美元的市政流动性工具(Municipal Liquidity Facility),另外将定期资产抵押证券贷款工具(TALF)抵押品范围拓展至AAA级CMB债券,以及新的CLO,这是美联储首次介入垃圾债市场。
 
另外需要关注的是疫情的拐点,从目前跟踪的情况来看,发达国家的新增确诊可能已经陆续出现拐点,美国的拐点在近两个交易日也基本得到确认,近期市场的反映也显示出对海外疫情的态度开始转向中性偏乐观,叠加各国央行的救市政策,市场的risk on状态可能还将持续。
 
宏观国内方面,上周最重要的无疑是周五公布的信贷与社融数据。从具体数据来看,3月当月人民币贷款增加2.85万亿元,同比多增1.16万亿元。月末人民币贷款余额160.21万亿元,同比增长12.7%,增速比上月末高0.6个百分点,比上年同期低1个百分点。2020年3月社会融资规模增量为5.16万亿元,比上年同期多2.2万亿元。初步统计,3月末社会融资规模存量为262.24万亿元,同比增长11.5%。3月末,广义货币(M2)余额208.09万亿元,同比增长10.1%,增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点。
 

 
从数据结构来看,居民贷款回归正增长,企业贷款表现强劲。住户部门贷款新增9892亿元,其中,短期贷款新增5144亿元,同比多增850亿,中长期贷款增加4738亿元,同比多增133亿;企(事)业单位贷款增加2.05万亿元,其中,短期贷款增加8752亿元,同比多增5651亿元,中长期贷款增加9643亿元,同比多增3070亿元,票据融资增加2075亿元,同比多增1097亿元从居民角度来看:居民贷款从2月的负增长回归到了正增长,说明消费已逐渐开始恢复,各地区不同的消费刺激政策发力见效,并且购房活动也有所回复,居民中长期贷款明显改善;从企业角度来看:①3月数据较2月来说反弹较为明显,随着3月复工复产加速,大多数企业已步入正常工作节奏,3月的PMI数值也说明了该点:3月官方制造业PMI收于52.0%,前值35.7%,较前值大幅回升16.3个百分点;企业票据融资新增2075亿,说明企业贸易活动也有所回复,但是海外疫情扩散导致外需萎缩的影响可能会有滞后。②2月以来加大的政策力度已逐渐开始在3月见效,接连的定向降准降息、专项再贷款、再贷款再贴现等工具都在一定程度上保障了实体经济的融资支撑。
 

我们认为信贷的扩张将大概率持续,对于铜价而言,信贷的扩张往往伴随着价格的坚挺,考虑到目前消费的修复和信贷扩张的双重驱动,可能整体仍然利多铜价的表现。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC60.5美元/干吨,较上周下调2美元/干吨,部分报盘跌破60美元/吨,本周铜精矿现货市场报盘少,成交少。海外矿山发货运输受阻,中国买家拿货困难,现货市场仍然不活跃。尽管原料端受到影响,但是目前我国暂未出现原料紧张的情况。
 

 
精炼铜方面,华东市场报价整体下移,成交表现一般。周内好铜报价升水50-150元/吨,平水铜升水30-130元/吨。上半周市场报价相对稳定,市场接货情绪一般,贸易商出货情绪平平,但进入下半周后,市场交投表现明显转变;下半周,市场持货商出货情绪尤为积极,主要是此前市场的挺升水的预期未能如期兑现,持货商开始释放手中货源;但市场接货表现欠佳,整体呈现供大于求的局面,市场报价也受到影响持续下移。华南市场升水小有下调,市场延续去库表现。周内市场成交表现一般,部分下游企业在低价时有适量补货,报价整体相对较为稳定,但大户依然有一定的挺价情绪。近来广东地区库存持续下降,市场消费虽有复苏,但更多是入库少导致,周边江西以及福建一带冶炼厂的出货量不理想,部分冶炼厂也仅以长单供应为主。
 

 
冶炼厂方面,3月中国铜下游消费恢复相对较快,且市场硫酸胀库问题已经缓解,因此3月中国铜冶炼企业基本没有减产和检修计划,产量输出增长明显;据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计,3月中国电解铜产量73.98万吨,同比下降0.6%;环比增长12.2%;随着全球疫情的扩散,部分国家开始关闭港口甚至封闭国门,境外铜精矿运输困难,铜冶炼企业开始出现原料紧张局面,因此预计4月中国电解铜产量环比出现下降趋势,据我的有色网统计,4月中国电解铜产量预计71.5万吨,同比增长3.5%,环比下降3.4%。
 
库存方面,上周COMEX库存继续累积,目前回升至将近3.8万吨水平,SHFE铜库存下降1.45万吨,延续此前的下降趋势,保税区铜库存小幅下降,广东地区铜库存亦有所下降,全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

 
需求方面,铜杆价格持续走高,下游普遍持看多情绪,采购热情高涨,提单迅速,一度造成各主流地区铜杆生产企业供不应求,南北价差在300-400元/吨,跨区域调货频繁。据我的有色网调研,本次铜杆订单的采购需求大增很大程度是受降税预期及宏观面利好消息影响,下游为降低前期高位订货的成本,形成消费前置,下游垒库情绪高涨。但实际终端消费需求并无明显的大增,所以本次的一个消费需求大增更多的是下游企业对后续铜杆价格及铜价上涨持一个乐观的预期,后续市场动态如何,部分铜杆生产企业对后期的消费还是有所担忧。铜管方面,企业拿货情绪有所好转。3月中国铜管加工企业整体产能利用率为67.20%,环比上月大幅上升26.69个百分点。目前正值传统旺季,虽然空调行业面临激烈的价格战,但是因为原材料成本下降和7月全新能效标准的实施,目前铜管订单表现较好,生产基本稳定,预计4月产能利用率或将恢复至往年正常水平。
 
上周精废价差有所走阔,主要因为一方面铜价有所反弹,从波动率上幅度更大,价差被天然拉开,另一方面国内废铜供应有所恢复,但即便如此,精废价差仍然处于低位,精铜对废铜的替代性依然较高。
 

 
从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比也出现环比下降。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,此前因为外部因素进场的空头在逐步撤离,空头的力量或将有所减弱,但目前疫情出后需求究竟如何演变仍有较多的不确定性,这也是多头还不敢大举进场押注的原因。
 

 
总的来看,经过了近期的反弹,此前一些利多因素交易得比较充分,消费端在4月可能将逐渐面临压力,随着先前订单的消化、出口压力的体现,以及部分下游因为降税预期提前建库,后续消费端压力可能变大。但同时,海外铜矿的干扰率在提升,智利、秘鲁等铜矿主产国的一些主要矿山均下降运营负荷,甚至暂停运营,供应端的扰动也在加强。因此,我们认为基于风险偏好的持续回升、国内消费的修复,铜价还有一定向上的空间,然后可能开始反应需求端的走弱,但需求端的走弱又可能受到供应端扰动的对冲。在这种情况下,铜价的反弹可能逐渐进入尾声。

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