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2020/03/11油价暴跌，铜价形成陡峭远期结构，跨期正套机会来临
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先扬后抑，周一自周内低点2.5010美元/磅显著反弹2.6%，周二触及全周高点2.2650美元/磅之后开始承压回落。周二晚间美联储突然宣布降息50BP，同时还下调超额准备金率50BP，这是一次非常规的降息操作，鲍威尔随后也发表了讲话，但是鲍威尔在讲话中并没有明确提及美联储这次为何突然出现如此操作。市场更倾向于负面理解美联储传达的降息信号，美股美元依然受挫，美债黄金收到避险情绪的推动上涨，而铜价承压下行。周三晚间，美国总统大选“超级星期二”初选结果显示，民主党总统竞选人、前副总统拜登在初选取得了关键性胜利，同时ADP就业人数远超市场预期，美股大幅反弹，市场风险偏好略有回升，但铜价依旧承压。周五沙特与俄罗斯的减产谈判破裂，油价大跌10%，拖累铜价继续回落。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端仍旧保持小幅back结构，且back结构有所收敛，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为目前虽然中国方面疫情得到了初步控制，但下游需求的恢复缓慢，对于铜的需求仍将在低位，而与此同时海外国家的疫情开始扩散，美国、加拿大的疫情都有扩散的趋势，一旦继续扩散将极有可能影响海外的经济活动和有色金属需求。综合这两方面因素，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再考虑是否布局正套。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价也呈现先扬后抑的走势，周二一度冲高至46000元/吨一线，随后承压回落。目前国内疫情已经得到明显控制，多个地区连续多日新增确诊病例为0，部分省份也相应下调了应急响应级别。在疫情得到控制之后，目前市场关注的焦点仍然在复工方面。但是目前复工的节奏和进度依然是相对较慢的，下游订单并不稳定。不少工地、企业实际人员到岗率较低，产能利用率处于低位，这都阶段影响了铜的需求。目前SHFE铜库存、广东地区铜库存、保税区铜库存，以及冶炼厂厂库库存都处于相对较高水平，对价格和升贴水形成了压制，后续仍然要看库存去化的时间和斜率。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，冶炼企业由于硫酸胀库、利润微薄已经陆续开始减产，而下游消费在疫情控制后已经开始恢复，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心几乎没有出现移动，周初围绕7.95一线运行，周后期仍旧在这一水平运行。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。所以，目前一定要做的话只能考虑反套，但是上方空间不会特别大，而且是受疫情逻辑的支撑而不是物流逻辑的支撑。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周经济数据方面，2020年3月联储继续降低利率至0.25%-0.50%的概率增至62.6%，降至0.50%-0.75%的概率为37.4%，2020年4月预计联储接着降低利率至0.25%-0.50%及以下的概率达92.0%；3月2日，欧元区Markit制造业PMI报49.2，美国Markit制造业PMI报50.7，日本Markit制造业PMI报47.8小幅上升；欧元区Markit服务业PMI报52.6小幅下降，美国Markit服务业PMI报49.4与上期持平，日本Markit服务业PMI报46.8略微上升；3月3日，欧元区CPI年率报1.20%，有所下降，而核心CPI年率报1.20%则略微上升；3月4日，美国劳工部公布数据显示2月新增非农就业人数27.3万，ADP就业人数新增18.3万人；6日公布数据显示2月美国失业率回落至3.50%，前值3.60%，平均时薪年率3.00%，劳动参与率63.4%维持不变。
从非农就业来看2月新增非农就业人数27.3万，远超预期的17.5万，增幅创2019年1月以来新高，失业率3.5%跌至50年低位，平均时薪年率3.00%，劳动参与率63.4%维持不变，ADP就业新增18.3万人，也高于市场预期的增幅17万人，数据表现强劲，但ADP数据公布后，市场对降息的预期进一步提高。我们认为：（1）尽管乐观的报告可能尚未完全反映新冠病毒的影响，但到目前为止，没有迹象表明新冠病毒已经损害劳动力市场。市场担忧新冠病毒爆发会导致经济衰退，美联储已紧急降息且预计继续降息来应对下行压力；（2）ADP数据反映2月份新增就业岗位13.3万个，几乎全部来自雇佣员工超过55人的企业，工人人数少于50人的公司只增加了24000个工作岗位，小企业面临疫情导致的经济放缓的冲击或呈现非对称性；（3）虽然2月份劳动力市场表现乐观，但随着疫情导致美国民众减少出行、一些公共活动取消，劳动力市场的强势在未来几个月可能面临边际下行的风险。
上周美联储意外意外降息50BP，同时降低超额准备金率50BP。但降息之后市场仍然表现较为弱势，美股仍然承压，美债长端收益率创新低且出现倒挂。目前市场首先担心疫情的扩散以及对经济的潜在影响，其次是来自原油价格下跌的冲击。疫情首先影响需求，需求的下降可能使得本来通胀就比较脆弱的国家陷入通缩预期，而油价的大幅下挫将使得这种通缩的预期雪上加霜，进而使得央行的各种货币政策失去预期的效果。再加上目前各大央行弹药箱弹药箱里的工具并不丰富，市场非常担忧极端情况的出现以及央行应对危机的能力，整个市场处于risk-off的状态之中。我们认为这种恐慌情绪在短时期内并不会结束，受此影响，铜价仍将有所承压。
宏观国内方面，目前国内的疫情已经进一步得到控制，多个地区连续多日新增确诊病例为0增长，不少地区下调了应急响应级别，目前国内的焦点已经从疫情转到复工上来。但是从目前我们跟踪的指标来看，无论是发电耗煤量、铁路客运发货量、城市拥堵指数、塔吊利用米数、主要城市地铁客流量等，都显示复工在慢慢恢复，但是进度比较缓慢。从实际调研的情况看，基建工地复工率在60%左右，建筑工地复工率不到50%。我们认为这一数字会逐渐提高，但是仍然不能预期一个较快的进度。
另外，本周是3月的第二周，大概会陆续公布2月的一些列宏观指标。包括生产、投资、需求、社融等等指标。其中，房地产投资将有所回落，考虑到春节为地产销售淡季，叠加疫情影响，多方面因素对投资本身形成制约。基建增速将有所回升，主要系疫情影响下逆周期调节力度加强，同时地方债发行偏向基建，专项债可部分用于项目资本金、以及项目资本金比例下调都支持建基回升的可能。制造业投资将有所回落，系春节因素以及疫情对制造业产生较大影响，同时12月工业企业利润大幅下降，预计后期企业盈利压力较大。消费：此次新冠疫情的影响在2月较明显，汽车销量在2月大幅下行，地产销售下行更为强烈，同时原油价格有所回落，预计2月社零将降至1.5%。
货币方面：预判三大指标，信贷、社融以及M2：其中信贷预计收于1.3万亿，社融增量收于2.3万亿，M2增速收于8.6%。信贷方面：受疫情影响，短期需求受到负面冲击，居民贷款承压，企业贷款虽同受需求端冲击但考虑到政策对小微企业的支持，预计整体水平较好。若以春节复工日期对比，得出1月信贷平均占比15.88%。估计2020全年信贷水平为210327亿。2月信贷平均占比6.47%，可计算出2月新增信贷为13000亿左右。社融方面：受疫情影响，政策整体处于较宽松的背景，利率走低，叠加企业在短期的融资需求可能进一步增加，使企业债券有所增加。同时逆周期调节力度加强，1月地方政府债发行7850亿（专项债7100亿）以上，二月地方债发行4000亿（专项债1700亿）。考虑到社融算法是在信贷基础上增加部分增量（4600亿地方债、以及其他国债、企业债等因素测算得来）。因此预计2月社融增量为2.3万亿。M2：预计M2增速高于市场预期，主要系货币政策宽松背景下，尤其是央行扩大再贷款额度有助于货币创造，会导致M2有一定回升的可能。
从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿T72.5美元/吨，较上周持平。近期出乎意料73美元/吨的大单成交价格仍是市场风向标，现货报盘贴近70美元/吨中低位。部分贸易商反馈，如果有合适的货源，也希望能够补货，且由于国内硫酸过剩，市场青睐低硫高铜矿。部分市场参与者观望。海外疫情扩散，关注海外冶炼厂运行情况由于通关交通延迟，部分港口铜精矿库存暂时略有积压，目前正在陆续发运中，到港正常。
精炼铜方面，华东市场市场主体交投集中在贸易商之间，下游拿货表现平平，市场挺价的情绪较明显。报价好铜贴水70-110元/吨，平水铜贴水80-120元/吨，湿法铜贴水190-240元/吨。市场贴水整体表现较为稳定，但整体价格较上周贴水有所收窄，周内持货商的挺价周五前基本稳定在贴水110元/吨左右；但在周五，市场交投表现不错，且盘面的走低带动了下游加工企业的拿货需求，周五市场成交为周内最好，贴水也在交投以及持货商的挺价表现下开始回升。从本周整体市场情况来看，市场贸易商的交易氛围较为活跃，华东一带下游尚在缓慢复产阶段，本周在铜价下跌时下游企业的原料拿货需求有所体现，锁价状态尚可，但从提货表现看，整体恢复还不理想。华南市场整体交易氛围一般，市场持货商挺价情绪积极，在大户上体现较为明显，市场报价数量少，大户出货少。市场报价好铜贴水50-130元/吨，平水铜贴水70-150元/吨，市场贴水呈现明显的收窄趋势。市场下游有一定的拿货需求体现，主要是此前低价甩出成品库后，企业补充原料库存生产；另一方面，盘面的下跌也对市场成交有所刺激。尽管从当前交易情况看，交投氛围有所好转，但实际体现的消费力依然偏弱。
冶炼厂方面，2月国内冶炼企业逐步因硫酸胀库以及交通运输问题而开始考虑减产，其中有江铜，铜陵，大冶以及准备减产，减产幅度在10-20%。其他企业正在处理硫酸销售问题，不过短期之后难见成效。另外冶炼企业现在原料库存不紧张，但辅料供应短缺，依然会影响企业生产，因此2月冶炼企业产量环比将会出现明显下降趋势。
库存方面，上周COMEX库存小幅流出，继续处于低位水平，SHFE铜库存增加3万余吨，继续累库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存亦有所增加万吨，全球精炼铜显性库存进一步回升。
需求方面，铜杆消费较上周有所回升，但是终端复产依旧偏慢，终端需求弱，延长了铜杆下游企业的交货期，各主流地区铜杆生产企业虽订单情况不错，但交投更多集中在大企业长单客户，中小企业采购需求依旧有限。本周南方地区铜杆生产企业除湖北外基本上已恢复生产，华东地区铜杆产能接近恢复年前水平，铜杆供应端基本上没有任何问题，目前普遍看好3月中后旬之后终端消费恢复，铜杆消费迎来一波小高潮。铜管方面，铜管加工企业大多可以开始正常生产，随着交通运输的逐步恢复，成品逐步出货，但空调行业库存高企，采购需求偏低，2月铜杆企业产能利用率大幅降低至40%左右。短期内空调对于铜管的需求也出现了比较明显的下降，但随着生产和交通的逐渐恢复，预计3月铜管消费将会有小幅回暖，开工率预计将回升至往年的八成。
上周精废价差进一步收敛，主要因为一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应紧张、价格相对坚挺，精废价差收敛之后，精铜对废铜的替代性仍然较高。
从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比也同样出现上升。我们认为随着疫情的发酵，多空双方对铜价后市的分歧在逐渐增大。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。
总的来看，上周市场陷入恐慌情绪之中，美股大幅下挫、美债长端收益率创历史新低、收益率曲线倒挂，市场风险偏好降温，铜价明显承压。海外疫情在上周也继续发酵，多个国家或地区启动“紧急”状态，意大利北部多个区域宣布封城。周末opec+与俄罗斯就原油减产的谈判破裂，沙特宣布大幅下调原油出口价格同时将在4月增产，受此影响油价大幅下挫，截至周一开盘跌幅一度高达30%。我们认为沙特此举将继续造成油价的弱势，这对于铜价而言是较大的压力，目前海外极不平静：疫情发酵、油价崩塌、美股大跌、美债收益率倒挂、市场风险偏好risk-off，加之中国方面复工节奏并没有明显加速，这些对于铜价而言将继续形成压制，我们认为铜价仍将弱势运行，短期可能修复油价暴跌所带来的跌幅，但是进一步的反弹动能相对有限。
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