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2019/12/31风险资产与黄金同涨,分歧在哪里?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价冲高回落,周初小幅反弹,周三因为圣诞假期休市一天,周四休市结束后价格向上突破前期高位震荡区间,触及2.8565美元/磅的周内高位,随后有所承压,周五市场风险偏好有所降温,价格也随之回落。总体而言,上周由于海外处于圣诞假期,宏观面相对平静,不仅本身宏观数据的公布较少,也没有宏观事件对价格形成太大扰动。因此上周整体还是延续了近期risk-on的状态,包括铜在内的风险资产保持了较为强劲的向上驱动,不过需要注意的是,在铜价反弹的过程中,黄金也出现了连续上涨,这可能代表了一种分歧。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向上,价格曲线的形态变化不大,整体依然维持Contango结构,不过价格曲线近端的back结构在绝对价格的上涨中基本消失,这与我们上周周报中的预判完全一致。上周周报中我们明确指出:在最近COMEX铜的近端back走强之后不要再急于短期继续做正套,因为欧美进入了圣诞和新年假期,而中国方面临近春节将开启季节性累库,进口需求或暂时减弱。当然,COMEX库存目前整体库存在4万吨左右,依然属于历史低位水平,另一方面预计中国精炼铜进口回升,国内需求出现一定改善,以及欧美PMI的持续回升,工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善,因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端在未来的收敛,正套在季节性因素消退之后仍然是可以优先考虑的策略。

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价冲高回落,整体节奏与COMEX基本一致。沪铜在周中一度触及50000元/吨,但随后承压回落,整体围绕49500元/吨关口运行。上周中国方面宏观数据较少,铜价在此前受到中国11月宏观数据利好驱动之后暂时处于利多兑现的状态,本周一彭博透露中国主要铜冶炼企业将开会讨论减产事宜,但铜价对此反映平静,随后铜价继续受到市场风险偏好回升的带动有所冲高,周四CSPT成员在福州开会结束,达成了减产10%的协议,铜价冲高回落,对后期各家企业执行力度仍然保持一定的谨慎态度。

上周SHFE铜价格曲线位移向上,价格曲线整体仍然维持Contango结构,在绝对价格维持震荡的过程中,近端并未走强,整个价格曲线并没有出现近端Contango的收敛,说明在价格上涨之后,下游实际需求对高价格的接受度较低。目前随着时间的推移,本周距离春节仅四周时间,从季节性规律来看,沪铜将要开始累库,而近期的高价格、精废价差的拉开,都有可能成为助推季节性累库的因素。因此,虽然我们认为铜从中长期看都是应该做跨月正套的标的,但是在当下出于季节性的考量,我们认为期现基差将回归至五年均值附近运行,暂时不适合做正套。

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价重心区间震荡,周初比价在7.93一线附近运行,但由于外盘圣诞节休假,成交相对清淡,整体比价在圣诞休市之后也没有出现明显的方向性选择。此前我们提到由于国内需求的平稳,所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑,更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化,在上期所和保税区库存不断去化的背景下,加之国内需求潜在的回升,预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来,换言之,在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言,这是一个稍远的逻辑,具体执行时需要配合一定的择时,但总体而言,比较如果出现较大的回落,既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,上周欧美进入圣诞假期,宏观数据较少,主要公布了美国11月耐用品订单和新屋销售数据。其中,11月耐用品订单环比回落2%,大幅低于预期的1.5%,也明显弱于10月0.2%的正增长;不过这一弱势可能主要是受飞机订单影响,因为非国防除飞机订单仍有小幅增长,环比0.1%。此外,房地产数据继续改善,11月新屋销售71.9万户,较10月的71万户回升,也好于预期的70.5万户。

美国房地产在11月保持了超预期的韧性。此前,美国公布11月营建许可与新屋开工数据。其中营建许可环比增长1.4%,低于前值5%,但高于预期值-2.9%;新屋开工环比增长3.2%,低于前值4.5%,但高于预期值2.3%。同时12月NAHB房产市场指数为76,远超前值和预期值70,升至1999年以来的最高水平,是自2017年底以来的最大月涨幅,同时该指数今年累计攀升20点,这是自2012年以来的最大年涨幅。同时NAHB的潜在买家流量指数上升4点至58,达到1998年以来的最高水平;NAHB的当前销售指标升7点至84,是自1999年以来的最高水平。这些数据都预示着住房市场可能进一步走强。住房市场的进一步走强,对美国经济具有领先作用,可以更加巩固或已经到来的补库阶段。

不过需要注意的是,虽然上周市场风险偏好仍然处于risk on的状态,表现为美股再创新高、新兴市场特别是其中的巴西和港股继续领跑、大宗资源品如油价和铜上涨、资金也持续回流新兴市场股市,但是VIX却有所抬升,美股市场基金也出现了规模不小的流出,此外黄金价格也出现了较大的上涨。我们认为这背后显示了市场背后的一些担忧情绪,比如认为这一轮风险偏好risk on可能接近尾声,我们认为市场的这种分歧不无道理,需要谨防铜价的暂时回落。

宏观国内方面,中国11月工业企业利润增长大幅反弹。11月工业企业利润增速从上月-9.9%的低点反弹至5.4%;1-11月累计同比增长-2.1%,降幅较上月收窄0.8各百分点。这与11月工业增加值增长加快和PPI降幅收窄相一致。分行业看,利润增长的趋势和结构向好:造纸、石油产业链、化工产业链、钢铁以及汽车制造业降幅明显收窄;有色、食品、文教娱乐以及设备制造业利润增长进一步提速;出口导向较强的计算机通信和电气机械行业继上月增速显著反弹后,本月出现了一定程度的回落。虽然企业利润同比出现反弹,但累积同比仍然在负值区间,且仍有向上修复的需要。我们在此前的周报中曾经反复指出:从信贷脉冲到库存周期启动的路径,中间的重要一环就是工业企业利润的修复,但是目前这一修复的进度仍然较为缓慢,但是我们认为这种修复仍然在进行之中。从近期PPI的企稳,到12月PPI权重商品的价格走势,我们有理由认为PPI的企稳甚至回升仍将在近期就能看到,这将利好利润的修复,因此我们认为工业企业利润的修复仍有空间。


上周六央行突然宣布确定存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR的方案。此方案的具体内容我们不在赘述,从地产的角度而言,存量贷款利率的下调,能够滞后带动存量房贷还款压力下降,对于居民消费可能有一定刺激;但对房地产销售的刺激效果,则主要是通过LPR下调带动增量房贷利率下行实现的。此外,近期房地产的成交有从三四线下滑、一二线回暖的迹象,我们认为这种情况有可能在2020年持续,从而使得房地产销售仍然维持一定的韧性。

从微观层面看,上周加工费方面,进口铜精矿标准干净矿TC在58美元/吨左右,较上周保持不变。正值年末且临近假期,现货市场成交十分清淡。周四,中国铜原料采购小组CSPT讨论下一季度地板价以及减产计划,敲定2020年一季度铜精矿地板价为67美元/吨,较2019年四季度上调1美元/吨。民营冶炼厂基本确定减产,但国有冶炼厂是否减产仍需继续关注。

精炼铜市场上周成交尚可,华东市场交投氛围表现寡淡,年关将至,企业陆续封账,市场活跃度较弱。周内市场报价好铜贴70-90元/吨,平水铜贴水80-100元/吨,湿法铜贴水140-160元/吨。市场成交不理想,随着上下游企业陆续封账,贸易商多数进入年末回款阶段,市场整体出货较此前下滑十分明显,市场报价重心因此较上周进一步下移。华南方面,报价整体下移明显。市场报价好铜贴水0-20元/吨,平水铜贴水40-60元/吨。市场成交表现不佳,周中大户出货
情绪不错,但下游基本进入封账回款阶段,接货差;但由于此前库存持续走低,贴水下移幅度有限。本周广东地区库存下降趋势有所改善,周内下游接货少,库存企稳。

从冶炼企业动态来看,12月国内铜矿原料供应呈现正常,且冷料供应同样略有回升,加之12月冶炼企业没有大检修情况,以及部分铜企依然有冲量需求,因此12月国内精铜产量或出现持续回升趋势。

从库存来看,上周SHFE库存继续显著下滑,华南地区社会库存也下滑,保税区库存小增,。海外方面,COMEX库存上周略微流入,从全球显性库存来看,目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看,铜杆方面,铜杆价格持续保持高位震荡,精废杆价差保持1400-1600元/吨的价差,精铜制杆消费疲软,下游线缆客户按需采购为主。废铜制杆因价格优势明显,替代性强,需求旺盛。废铜制杆生产企业当月票进入尾声,废铜货源紧缺,废铜制杆挺价情绪强烈。铜管方面,临近年末,受空调排产增加影响,铜管企业也在12月迎来订单回暖期,贸易商出货偏少,不断上涨的铜价对市场拿货情绪形成一定压制,临近元旦假期铜管企业一定备货需求,据调研铜管企业适量备库4-6天左右以满足生产需要。

上周精废价差高位运行,主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大,精废价差拉大之后,废铜的经济性重新开始体现。

从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比继续下降,多头持仓占比出现回升。我们认为目前这种多空力量变化的格局仍会继续,随着此前拥挤的空头头寸不断离场,为后续铜价波动率的放大打开了空间,除非外生变量发生非常明显的负面冲击,否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看,铜价在此前的持续反弹之后,兑现了宏观面的多重利好,目前暂时进入了消息真空期,换言之,目前的估值暂时处于合理水平,而且考虑到下游实际需求处于季节性淡季,价格甚至可能会出现一定幅度的回调,多单不用急于追高。但是从中长期的维度来看,中美欧可能面临一轮宏观层面的向上共振,铜价后期仍有上涨空间,如遇回调可以择机买入。

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